中央政治局会议定调后，8月债市怎么看？

编辑丨中鼎控股集團

疫后经济复苏的7月，流动性整体仍维持宽松，资金利率延续平稳，波动较小。此外，央行灵活的逆回购操作并未对资金面产生明显影响，流动性仍然充裕，但我们仍需关注央行灵活操作背后所释放的信号。

7月28日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，为下半年经济工作定调。

会议要求下半年保持经济运行在合理区间，但没有给出具体数字，没有提及经济目标。增量政策亦不及市场预期，综合考虑当下复杂的国内外宏观经济环境，本期将聚焦讨论8月资金面走势及债市走向。

七月资金面延续宽松，波动减小

在7月央行公开市场操作利率不变的前提下，隔夜、7天资金利率中枢明显下移，月度均值再次下行且低于此前各月，流动性继续维持在高于合理充裕的水平。从市场角度而言，DR007低于7天逆回购利率的幅度再创2021年以来的新低。

图1: 7月资金利率月度均值较前月下行

图2：DR007维持较低水平

从票据利率来看，7月票据利率再次回落，是社会融资需求延续疲弱的信号。临近7月末，票据利率再现大幅下行，7月最后一个交易日（29日），1M转贴利率降至“0”附近，3M、6M和1Y转贴利率也出现骤降。

图：7月末1M票据利率再现零利率行情

那么，还有哪些对流动性有利的因素？

（1）央行仍有2000亿元利润待上缴

5月10日央行留抵退税新闻发布会上提到2022年已累计上缴结存利润8000亿元、全年规模为1.1万亿元；7月13日央行发布会提到“上半年，人民银行上缴结存利润9000亿元，合理增加流动性供给，金融机构加大对实体经济的信贷支持力度”。下半年仍有2000亿元的利润待上缴，预计央行利润上缴仍对流动性有所支撑。

（2）财政部留抵退税新增1400多亿元

（3）7月地方债供给压力明显减小，财政支出力度加大对资金面形成支撑

一方面，7月地方政府债净融资为负，远低于季节性水平，地方政府债券供给压力明显减小。

另一方面，虽然历史上7月作为缴税大月，在2015年以来7月均表现为财政存款净回笼，但今年在国务院对专项债要在8月底之前“基本使用到位”的总体要求下，且6月地方债发行逾1.9万亿，创历史新高。在此背景下，7月财政支出规模可能高于季节性水平，对资金面形成支撑。

图1：7月地方政府债净融资规模为负

图2：政府债净融资压力明显减少

八月资金面展望

从结果来看，央行灵活的逆回购操作并未对资金面产生明显影响，流动性仍然充裕，但仍需关注央行灵活操作背后所释放的信号：

一方面，当前债市杠杆率较高，央行持续灵活缩量逆回购投放或有一定信号意义，但整体思路属精准投放维持流动性合理充裕；另一方面，参考2020年，市场需留意货币政策的边际变化。当然目前来看央行尚不具备全面转向条件，728政治局会议相关表述也有所印证。

结合当下资产荒行情以及流动性宽松的背景，那么，什么时候会给债券市场再次注入一些活力？

从728政治局会议来看，在政策端弱化经济目标的背景下，增量政策工具力度不及预期也就不难理解。从逻辑上看市场调整的空间和节奏或更有限。进一步地，我们从财政和货币两方面的增量政策谈起。

首先，财政增量政策或已在途，预计将对资金面形成一定阶段性冲击，但关键还是在于央行配合与宽信用效果：

1、从已出台增量工具看，政策性金融工具为专项债项目资本金搭桥，带动专项债资金拨付支出加速，或将对流动性形成支撑；

2、从未出台增量工具看，“用足用好专项债务限额”的要求之下，预计新增专项债放量发行将对流动性产生一定阶段性冲击，但关键还是在于宽信用成色，以及央行行为对应的边际变化；

3、积极财政仍需发力，留抵退税政策红利仍在释放，预计能够对流动性予以部分补充。

其次，货币政策方面，重点仍是宽信用，对应手段有政策性银行新增信贷、基础设施建设基金、专项再贷款等，以加大对企业的信贷支持力度，助力宽信用。

而上述政策组合发力的前提是拥有一个宽裕的流动性环境，故而央行仍会维持资金利率处于又低又稳的状态，即量宽价平，我们预计中短期内降息概率并不高：一方面，从政策相关表述来看，下半年货币宽松空间有限；另一方面，当前宽信用的核心约束还是在于需求端，叠加海外加息下内外均衡的考虑，逻辑上看降准降息的必要性不强。但稳地产考虑之下，LPR单边调降仍具一定可能性。

对债市有何影响？

根据财政部《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》，2022年新增一般债额度7200亿，新增专项债额度36500亿。根据当前最新数据，已发行新增一般债6738亿元，新增专项债34525亿元，分别完成当年进度93.58%和94.59%，已达到“基本完成专项债券发行工作”的目标。

基于现有的额度考虑，乐观估计8月存量地方债额度对应的净融资规模可能在2400亿元左右。

7月28日政治局会议公告对财政政策要求“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额”。虽然从直观表述上略低于市场预期，但“用足用好专项债务限额”我们认为意指财政增量空间的打开，下半年增发专项债基本可以明确。

对于债市而言，短期内流动性维持宽松仍较为确定，未来走势变化的关键仍在于增量财政货币工具落地后宽信用的明确，或有的新增专项债以及政策性金融工具等增量政策虽有一定支撑，但在当前复杂的宏观环境之下其实际效果尚待观察。此外，7月PMI数据显示的经济复苏状态并不乐观，短期视角下阶段性交易空间仍存在，债市利好情绪延续仍有支撑空间。