恒瑞医药中报的五大看点

恒瑞医药将在8月20号公布中报，作为集采深度影响后的第二个季报，本次财报受到很多人的关注，也会影响恒瑞医药业绩翻转的预判。作为自己的重仓股（总仓位差不多在30%左右），我对这次的财报也非常关注，个人将重点关注财报的五个方面：

1、重点关注二季度恒瑞医药受集采影响情况。

早在2021年年报和22年一季报公布后，我明确提出恒瑞医药在被深度集采后共影响营收41亿(2021年4季度和22年1季度），按照线性粗略推算，年度影响营收82亿。

恒瑞业绩能否转向，关键看能否跨越集采影响，跨越集采影响的关键是创新药放量爬坡情况。从目前在手的11款创新药来看，卡瑞利珠单抗2021年营收41亿，是恒瑞创新药营收的大头，这部分份额能否维持非常关键。从百济和信达披露的情况来看，百泽安较去年同期40%+的增幅，Tyvyt较去年下降30%，在PD-1已获批十余款的情况下，其他非BIC产品的竞争态势似乎并不太妙，只能看恒瑞销售的水平了。另外马来酸吡咯替尼2021年营收19亿，甲磺酸阿帕替尼20亿，其他如羟乙磺酸达尔西利、脯氨酸恒格列净都是2021年12月获批上市新药，在尚未医保谈判的情况下，新药放量爬坡还看其销售推广能力。

能否跨越集采影响，除创新药外，还要看仿制药部分的量价情况。集采前医药行业的特点是高毛利、低净利率，大额利润被销售费用挤占，这也是集采政策推出的原因之一。结合医药行业的特点，从财务上来说只要放量有保证，是可以维持利润水平的（后面结合财务数据分析）。因此，仿制药尤其是首仿部分，依然是公司利润的重要来源，需要反哺创新。非集采仿制药销售扩大和已集采仿制药的放量是仿制药部分贡献利润的关键。

2、关注恒瑞医药销售毛利率走势情况。

高毛利是医药受到市场青睐的原因之一，而销售费用高企、研发投入大，进而导致销售净利偏低又是医药的诟病之一。过往结合信立泰对集采影响有过分析，在集采之初，一旦放量不及预期，销售毛利率将会快速下降（营收快速下降、营业成本相对刚性，导致销售毛利大幅下滑）。如果价跌量升，快速放量维持基本营收，则销售毛利率并不会下滑太大。举个简单的例子，如果一款药物价格100元/盒，销售毛利90%，也就是营业成本10元/盒。在集采后，价格降低60%，现价40元/盒，营业成本保持不变，则销售毛利为75%。以上毛利率的测算有一个重要的假定，即产品的营业成本保持不变。但在实际生产中，企业的营业成本不是一成不变的，在集采初期，如果量没有增加，由于价的巨大跌幅营收巨降，同时固定成本刚性支出，只有部分可变成本同步降低，但营业成本降幅显著小于营收降幅，销售毛利会被继续拉低；反之，如果销售量大幅提升，可以以量补价，营收增速超过营业成本增速时可以拉升销售毛利。

因此，对集采的观察要从量、价两方面入手，不能单纯被降价击傻。从恒瑞医药销售毛利来看，在2021年四季度（深度影响首季）依然达到82.3%，今年1季度恢复到84.4%，2季度能否重回86%值得期待（恒瑞产品管线丰富，同时集采整体占比较低，我现在依然认为集采的最大影响已过去，待二季度数据检验）。

3、关注恒瑞医药区间费用变化情况。

最近两年对恒瑞医药而言都是不平静的，经历了管理层的变动、重磅药的丢标、会计政策变更、减员增效、集采深度影响等各种事件，在企业一直变化的现状下，销售费用率是否会下降？研发费用率是否继续攀升？研发资本化金额及比例如何？管理费用率能否回到合理水平？（四季度23%、一季度10%，合理水平在7%-8%之间），这些都会影响到恒瑞医药整体销售净利率情况，有待观察。

4、关注恒瑞医药研发管线情况。

一直以来医药行业的估值比较难，主要在于不确定性高，但管线肯定是估值的关键要素之一。有无FIC的潜在靶点，各种管线进度、目前11个创新药产品的营收、利润情况及未来营收预判等。除去自研之外，BD也是企业快速布局前沿靶点、实现超越的快速途径。目前恒瑞医药的fast-follow策略饱受诟病，后续管线中缺少FIC品种，现有的大品种PD-1的竞争态势又十分激烈，BD叠加自身的研发或许是恒瑞快速打开国际化之路的有效途径。

5、集采之下恒瑞医药业绩及利润拐点的预判及恒瑞估值问题。

由于医药行业估值进行了重构，在一季报披露后，我明确提出恒瑞医药业绩底已探明，估值何时见底？（彼时股价30.03元），6月14号我明确提出恒瑞医药最黑暗阶段已过，静待花开，恒瑞估值底几近确认，1800亿恒瑞值得博弈（彼时股价30.93），虽然对恒瑞的估值充斥着个人的认知偏见，但我依然会按照自己的框架去分析，主要是给我自己一个价值的锚，以便于为操作提供价值判断。

虽然财务只会反映过去，但也可以指导我们更好的预判未来，坐等财报。