恒瑞医药阵痛难免，但也无需过于悲观（财报详解）

恒瑞医药财报引发线上热议，网上评论基本呈现一边倒的态势，曾经的药茅也沦为了破鼓，一遍又一遍的遭受着万人捶。

五年一梦，无论是股价还是盈利似乎又都回到了2018年，但现在的恒瑞还是5年前的恒瑞吗？当前在医药行业恨不得人人喊打的形势下恒瑞医药还值得坚守吗？周末一直在仔细研读财报，结合我自己的理解谈谈看法。在正式解读财报之前，有几个关键的逻辑再啰嗦一下，以免某些偏执的投资者不必要的乱捶。

1、医药行业投资逻辑的核心是专利药（管线），管线的丰富与否、潜力大小决定着企业“未来的赚钱能力”。而这“未来的赚钱能力”才是评判企业的关键，医药行业的估值也要围绕未来的赚钱能力去评判，不能单纯的看PE是多少。从这个意义上来说，某个年度多收了三五斗和少收了三五斗并不重要，重要的是看未来预期的、可持续的赚钱能力；

2、恒瑞医药投资的核心逻辑所在是创新药。目前上市11款创新药、NDA共9款（已上市新药适应症3款+在研创新药6款，均含适应症）、三期临床66款（已上市新药适应症或联合用药29款+在研创新药30款+海外三期7款，均含适应症），这些才是恒瑞医药的底气所在。至于仿制药，是支撑恒瑞没有二次融资走到现在的“功臣”，在当前的政策环境下，是时候功成身退了（会保留首仿），所以没必要揪住仿制药不放，还在念念不忘的无异于夏虫；

3、关于集采政策和医保谈判的看法。政策的出发点和初衷都是好的，但在执行过程中的度却很难把控，至于能否维系国内医药行业创新的土壤，只能留待后人评判。企业作为市场的微观个体，政策面如何变动无从把控，但企业可以选择如何应对政策。从集采执行到现在来看，医药企业开始出现分化，要么决心转型创新、要么仿制药上激烈厮杀（如齐鲁制药）、要么走中间路线（想转又不敢孤注一掷）。此时才能看出恒瑞战略的前瞻，当下的政策又促使恒瑞在完全创新的路上越走越远、越走越快；

4、医药行业的需求是刚性的、长期的，是一个增量市场（短期政策扰动终将过去），在行业萎靡、估值不断下行的过程中坚定持仓或者敢于加仓需要对行业有信心。

5、财报呈现的数据都是过往经营的成果，是静态的，切忌按照当前财报数据就武断的认为企业高估或者低估（见第1/2条，管线才是关键），哪怕需要用财务数据进行动态估值，也要用未来合理预测的数据进行估值和评判。财报虽然是静态的，但却可以让我们抓住企业发展的一些脉络，这也是我一直孜孜不倦的进行财报分析的原因。

以上是在财报分析之前啰嗦的一点逻辑，把控了大逻辑才能更好的理解财务指标的一些指引。回到恒瑞财报，整体而言二季度财报是不理想的，但这也是预期之中的。对财报的一些关键看法分析如下，一起探讨：

1、恒瑞医药最大的危机是创新药放量不及预期。

从财报披露来看，从2022 年 1 月 1 日起，阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等多款创新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降 33%，加之疫情反复、产品准入难等因素，创新药收入增长较慢，甚至个别创新药由于价格降幅较大，上半年销售金额环比有所下降（同比大概率是上升的，后续分析）。

比较担心的是吡咯替尼（2021年19亿销售额）、阿帕替尼（2021年20亿销售额）、卡瑞利珠单抗（41亿销售额）这三款新药的销售情况，一旦维持不住原有销售额，将会对创新药营收带来极大的不利影响。另外在11款创新药当中有四款是2021年及之后批准上市的，预计会持续爬坡，但愿可以弥补医药销售降价带来的不利影响。目前恒瑞未披露创新药营收和利润情况是财报分析之痛。

2、利润拆解，恒瑞医药丢失的营收几近于全部毛利。

恒瑞医药二季度营收47亿，同比-25.3%，环比-13.3%，扣非8.29亿，同比-29.5%，环比-29.7%，经营结果指标同比、环比均出现下滑。考虑到新药医保谈判价格调整是1月1号，仿制药集采一季度同样受影响，但二季度较一季度出现不利变化，因此一季度收入确认上或许有些许调整（这也是去年四季度惨不忍睹的原因之一吧）

拆解二季度利润结构来看，同去年二季度相比，营收减少16亿、营业成本几近持平，分别按照毛利率82.5%（今年二季度）、86.7%（去年二季度）测算，总体毛利减少约为15.9亿（是不是感到特别吃惊？前期对集采下毛利变化有过阐释，需要从量、价并结合成本变动等各方面入手分析，此处不再赘述），销售费用节约8亿、管理费用节约1亿、研发费用节约0.9亿、财务费用贡献1.2亿、所得税费用节约0.6亿，综合后导致扣非净利减少3.8亿左右（同财报披露数据基本相符）。因此二季度16亿的营收下滑相当于丢掉了16亿的毛利，进而影响扣非利润。

3、营收拆解，非集采部分同比略有增幅。

二季度营收同比减少16亿，公司在财报中对营收减少也做了说明，其中第五批集采同比减少17.6亿（全部22个中标产品减少将会更多，未披露，暂按17.6亿统计），疫情影响导致上海、郑州营收减少约2亿（全国范围及出口制剂受影响更大，暂按2亿统计）。按照公司披露影响金额约为20亿，但实际营收减少16亿，也就是约有4亿为非集采部分弥补的差额（实际影响的金额会更大，对应非集采部分的增额也会更大）。针对这部分增量，我更愿意一厢情愿的认为是新药。因此，在财报中仅注明新药营收环比有所下降。

另外，从二季度单季营收影响金额20亿来看，同年报分析时测算的全年营收影响80亿基本相符，这也是集采、医保谈判降价带来的最大降幅。简单测算2022年将有210亿左右的营收，对应销售净利率20.5%，则全年净利润43亿-45亿。

4、区间费用成为了公司盈利的遮羞布。

分析财报可以看出，二季度区间费用整体下行，有力地支撑了二季度的盈利水平（否则会非常难看）。其中销售费用单季度15亿，同比下行35.4%，较营收跌幅更快收缩，2021年营销条线收缩的成效初现。管理费用4.18亿，同比下行21.9%，同营收同步收缩。研发费用11.77亿，同比-7%，在费用化之外尚有7.2亿的资本化研发支出，公司上半年研发整体支出29亿，占营收比重28%，持续高强度投入。

由于管理费用、研发费用相对平稳，就其中的销售费用重点剖析。拆解销售费用来看，学术推广等市场费用节约5.33亿，差旅办公、会议费用节约2.79亿，两方面结合来看，上半年尤其是二季度营销活动受疫情影响较大，节约的这8亿费用如果全部用于销售，会产生多少营收呢？职工薪酬福利节约4.3亿、股权激励费用少支出1.56亿，这部分是2021年公司战略调整和今年持续优化2300名销售后的成果。在三季度疫情防控向好的情况下，预计销售活动将会重新增加，销售费用将会持续回升，但愿可以带来营收同比降幅的收缩。

5、其他关键指标说明。

由于营收、利润下滑，公司的销售毛利率、净利率等各项结果指标均出现了不同程度的下滑。其中销售毛利率为82.5%（去年同期86.7%）、销售净利率为17.5%（去年同期为18.5%），各项指标虽有下滑，但尚能接受，在营收抬升或者营业成本下降后会持续改善。

6、关于恒瑞医药业绩预测及估值锚定。

首先声明此处的内容主观性较强，或者说会带有我自己很大的主观偏见，各位看官仁者见仁智者见智。哪怕主观性强，我依然在此明确写出来，主要是给我自己一个价值锚定点（跟踪我的朋友都知道，我对自己追踪的票都有业绩、估值锚定点位）。

业绩全年预计营收200-210亿，预计利润43-45亿（扣非会略低），按照管线去估值2162亿（对应股价33元）。因此目前持仓将继续呆坐，一股都不会卖。

最后，说下股价，在我看来股价都是博弈后的结果，因此不可测。既然不可测，也就不再费神去每天盯着不放。在看似利空的财报之下，宽幅震荡是避免不了的，甚至不排除二次探底的可能。但不论股价如何波动，我都躺倒了。