（报告出品方/分析师：华西证券 游道柱）

1 宏川智慧：高壁垒、高成长的石化仓储企业

1.1 公司以码头储罐为主业

• 以2021年为例，营业收入10.88亿元，同比增长28.25%。其中码头储罐综合服务收入9.74亿元，占比达89.54%。

• 按照罐容计算，公司市占率为9.7%。

根据统计，2021年全国液体化工品总罐容约3950万立方米，截止2021年底公司运 营储罐罐容为383.63万立方米（其中控股罐容为261.45万立方米），罐容市占率为9.7%。如果剔除非控股罐容，则公 司的罐容市占率为6.6%。

1.2 公司所处赛道是一个高壁垒行业

• 强监管是液体化工品储罐行业高壁垒的主要原因：因化工品安全事故会造成巨大的社会成本（包括环境污染、人员及 财产安全），国家不仅对危险化学品经营实行许可制度，还从岸线、码头、土地等方面对增量供给进行严格限制。我 们认为强监管意味着行业供给是有序增长的状态，行业内的公司极易获得高毛利率。

• 宏川智慧的财务报表一直呈现高毛利率、高净利率的特点。细拆公司期间费用，财务费用率是导致公司整体期间费用 率变化的主要因素。我们可以合理判断，随着公司利润体量和经营活动产生的现金流量净额的增长，公司未来资本开 支对有息负债的依赖程度会越来越低，财务费用率的优化将持续推动净利率的抬升。

1.3 公司通过并购和自建产能实现成长

• 公司储罐收入=罐容*单位租金水平。从长周期看，单位租金水平是一个慢变量，公司收入增长主要依靠罐容的增长。

• 从过去来看，公司主要通过并购和自建的方式实现罐容的增长。比如公司2022年4月通过收购龙翔集团，获得21万立 方米控股罐容、52.6万立方米合营罐容以及16.4万立方米在建罐容；比如福建港能一期、二期分别在2021年11月、 2022年6月投产，罐容合计新增44.35万立方米。

1.4 公司历年的现金流质量非常高

• 2017-2021年公司平均净营业周期为-112天。公司下游客户为化工生产企业或贸易商，过去5年应收账款周转天数均值 仅38天。公司上游主要供应商是施工单位，公司合理拉长付款周期，过去5年应付账款周转天数均值为154天。

• 2017-2021年公司净利润的均值为1.78亿元，经营活动产生的现金流净额均值为3.86亿元，可以看出公司历年的现金 流质量非常高。

1.5 公司历年对人力依赖的程度并不高

• 与市场对物流公司第一印象为人力密集型不同，公司历年对人力依赖程度并不高。

①以职工薪酬占营业收入为例， 2017-2021年均值仅16.4%；②以人均创收为例，2021年达到94.69万元，2017-2021年复合增速为13%。

2 公司的β：行业供给有序增长

2.1 化工品储罐行业需求研究框架

• 从作业环节上看，化工品储罐行业是液体化工品水运必须的一个环节。

散化船靠泊后，液体化工品卸船并装入储罐内 存放一定时间，下一个环节要么是装车送至化工生产企业的工厂，要么继续装船送至下一个目的地。

• 储罐存储需求=液体化工品水运量*储存周期。

从长周期角度，储存周期是一个慢变量，因此储罐存储需求的增长主要 依靠液体化工品水运量的增长驱动。

2.2 需求端：我们预计总量是稳健增长的态势

影响储罐存储需求的第一个因素是液体化工品水运量，而液体化工品水运量=总运输量*水运占比。

• ①一方面，我国是石化产品消费大国，2021年成品油消费量34148万吨；另一方面，我国油田和炼油厂主要集中于东 北和西北，而石化产品消费市场主要集中于华东和华南地区，供需地域不平衡为石化物流行业繁荣发展提供基础。

• ②根据统计，2020年我国危化品物流行业水路运输量约为4亿吨，占比23%。我们判断，水运相较公路、铁路具备明显 的成本优势，这一特点将驱动水运占比的提升。

• 从宏观角度，如果出现成品油供过于求的现状，也将催生一定的仓储需求。

以2021年为例，我国成品油表观消费量为 34148万吨，同期成品油产量37467万吨，但规模较同期表观消费量仍高3319万吨，供给仍然过剩。由于成品油的液体 属性，其运输和存储均需专业存储环境来保证顺利实现空间和时间的流转。在成品油供给高于需求的情况下，仍催生 一定的成品油仓储需求。

• 液体化工储罐按客户可以划分为化工生产型客户和贸易型客户：

• 对于化工生产型客户，其将生产原材料或产品储存在液体化工储罐。在下游景气度极高的时候，化工生产型企业将会 提升生产资料的采购量，产品销量增速也会加快，这时通过吞吐量来推动储罐需求的增长；在下游景气度降低的时 候，化工生产型企业开工率下降，生产资料被动在储罐储存周期拉长，这时通过储存周期拉长来推动储罐需求增长。

• 对于化工贸易型客户，一般包括服务型贸易客户和纯贸易客户。对于服务型贸易客户，下游景气度对储罐需求的影 响，和化工生产型客户类似；对于以赚取购销差价为目的的贸易型客户，他们对基于自身对未来石化产品的价格判断 而采取是否囤货的决策。如果他们判断未来的价格有上涨空间时，会做出囤货的决策。但由于不同贸易商对未来石化 产品价格判断分歧的存在，总体来看纯贸易型客户的储罐总体需求较为平稳。

2.3 供给端：行业监管力度趋严，供给受约束

一方面，基于环境保护需要及安全监管要求，地方政府在批准新项目方面态度趋于审慎，且仓储基地建设周期较长在 客观上也影响供给增加。

• ①2018年起国家环保政策频发，《关于加强滨海湿地保护严格管控围填海的通知》对沿海石化码头及仓储基地建设形 成较大制约，《长江保护修复攻坚战行动计划》《关于严格管控长江干线港口岸线资源利用的通知》较大程度约束长 江沿线的供给增加。

• ②2021年度，《中华人民共和国长江保护法》《关于修改<中华人民共和国安全生产法>的决定》（第三次修正）的颁 布实施，对石化仓储企业提出了更高的要求。

• ③除了对增量供给的严格限制外，政府关停“小乱污”及坐落在化工区外化工仓储企业的政策起到去产能效果，对存 量供给亦起到一定的压缩作用。

• 另一方面，石化仓储行业专业化程度较高，且因危化工品的因素受到较强的安全、环保监管，呈现出较为明显的资 源、资质、建设周期壁垒。

• ①石化仓储行业属于重资产行业，岸线、码头等资源是进入行业的重要壁垒。岸线是不可再生资源，拥有天然良好条 件的岸线资源更加宝贵。企业要获得岸线经营和码头建设的批准，需经过严格的审批且经历较长时间。

• ②国家对石化产品仓储设施的投资建设审批管理等较为严格，除正常的项目投资审批程序外，还须通过安监、消防、 环保、气象防雷等部门的严格审查和批准。根据原国家安全生产监督管理总局公布的《危险化学品经营许可证管理办 法》，国家对危险化学品经营实行许可制度。

• ③在石化仓储行业进入之初，土地、岸线、码头、仓储设备设施等生产要素的获取均需大量的资金支持，从立项到投 产审查所需时间较长，潜在经营者无法立即进入本行业。

• 政府基于环保和安全监管需求，对液体化工储罐的第一个监管是控制新增供给，尤其是行业出现重大安全事故后，政 府还将会进一步强化新增供给的监管力度。

• 以智研咨询整理的2011-2017年液体仓储储罐容量为例（注：与中物联危化品物流分会的统计数据存在口径不同）， 在2015年天津港安全事故后，储罐容量的增速明显下降。

• 顺着政府监管的政策目标，我们甚至还可以推断出一个结论：由于大公司在环保和安全治理上具有比较优势，自身能 力更容易获得地方政府的信任，因此更容易获得行业的有限新增产能。

3 公司的α：通过并购与自建实现高成长

3.1 液体化工储罐行业究竟靠什么取胜？

• 首先，跨地区储罐企业之间并不存在直接竞争关系：

• ①从作业环节上看，化工品储罐行业是液体化工品水运必须的一个环节。散化船靠泊后，液体化工品卸船并装入储罐 内存放一定时间，下一个环节要么是装车送至化工生产企业的工厂，要么继续装船送至下一个目的地。和水泥类似， 受到陆运运输半径的限制，跨地区储罐企业之间并不存在直接竞争关系。

• ②在本区域内，供给端最核心的资源是岸线，区域内整体岸线资源是有限的，但码头后方经济腹地对化工产能并没有 显性的约束，尤其经济发达地区的储罐行业，将长周期呈现供需紧张的关系。

• 其次，本区域内的储罐企业是直接竞争关系，在本区域供需紧张前，储罐企业之间是效率致胜：

• 在本区域供需紧张前：由于陆路运输半径的存在，使得客户可选择的供应商数量有限。对于储罐企业，最核心的是拿 到运营资质以及岸线资源，大公司在增量的获取能力强于小公司；对于客户而言，综合效率是其选择供应商最核心标 准，包括安全事故的潜在成本、损耗比例、直接的租金成本，前两者是隐形成本，并且事后验证的特征，决定了客户 天然更倾向于信任大公司，这个特征决定了同一区域内不同公司出租率较大的差异。

• 以宏川智慧储罐营业成本为例，直接人工与折旧摊销合计占比达82.6%。固定成本占比高的特点，使得毛利率对出租 率非常敏感，小企业甚至有可能因出租率较低而难以盈利，这恰好为宏川智慧这样的大公司带来了收购机会。

• 在本区域供需紧张后：可以参考经济发达地区的高速公路（比如宁沪高速），不同的是储罐企业是完全市场定价，也 就意味着一旦达到这个阶段后，储罐企业将具备明显的超额收益。

• 我们也要清醒的认识到，由于下游化工行业总量不具备较快增长的条件，因此区域到达供需紧张需要一个较长的时间 过程，经济发达地区所需要的时间会快于其他地区。

• 以宏川智慧旗下的太仓阳鸿石化有限公司为例，推算2021年资产收益率（ROA）达到9.14%，明显高于公司整体 4.56%。

3.2 “并购为主、自建为辅”是公司产能扩张方式

• 行业的特点决定了自建不是产能扩张最优解：

①政府会基于安全和环保监管的需求而控制新增供给；

②即使拿到新增 供给对应的岸线、土地、资质等资源，前期审批、资源获取以及建设等全流程，也是一个较为漫长的过程。

• 从过去历史看，宏川智慧的产能扩张方式以并购为主，因此对于宏川智慧成长的讨论，我们需要将更多的注意力放在 公司的并购策略能否继续执行，即是否有足够多的待并购项目，以及公司收购后能否对收购对象实现经营效率的提升。

我们认为，对于被收购的对象，自身现金流紧张是其愿意被收购的主要原因：

①储罐建设周期长，以2018年12月宏川 智慧收购的福建港能项目为例，此时项目已经开工建设，但一、二期在2021年11月、2022年6月才分别投入运营；

②投 资回收周期长，比如宏川智慧2021年整体ROA才4.56%。

• 尤其是中小公司，出租率的差距甚至可能导致公司微利、甚至是亏钱。以2021年宏川智慧储罐业务为例，在其他条件 不变情况下，如果出租率降低至60%，将会导致公司净利出现亏损。

• 龙翔集团的收购可以看作是超预期的。

因为龙翔集团的运营罐容体量大（21万立方米控股罐容、52.6万立方米合营罐 容以及16.4万立方米在建罐容），财务状况好（过去5年的毛利率稳定在50%左右）。但也要指出的是，龙翔集团其实是 一个守城企业，过去5年的营业收入几乎没有增长。

• 以龙翔集团为例，收购价对应的PE为17.29倍，而过去三年宏川智慧PE（TTM）中枢为35.75倍。如果再考虑收购后经营 效率的提升，那么收购对于公司股东而言，既可以赚估值提升的钱，也可以赚业绩增长的钱。

公司能够为收购项目赋能，带动其经营效率的提升。

以常熟华润为例，根据公司披露的《重大资产购买报告书》， 2019年常熟华润储罐出租率为60.84%，远低于宏川智慧当年的总体水平（2019年为84.69%）。收购完成后，公司可以 将自身的客户资源嫁接到常熟华润项目，实现被收购项目出租率以及整体经营效率的大幅提升。

• 从客户角度，随着公司储罐网络的扩展，公司可以依托分布在各地仓储库区的集群优势和庞大存货，为客户提供同品 质、同数量的石化产品的异地存取服务，降低客户综合物流成本，提升客户运营效率。

4 盈利预测及估值

4.1 盈利预测

• 储罐罐容核心假设：2022年底的控股罐容与2022H1持平，2023、2024年每年新增40万立方米。

• 租金水平和出租率假设：①假设出租率稳定在85%；②假设每立方米每年的平均租金稳定在460元。

• 毛利率假设：假设2022-2024年储罐业务毛利率稳定在64%、化工仓库业务毛利率稳定在74%，2022-2024年综合毛利率 为65.16%、65.52%、65.83%。

4.2 估值

• 我们预计宏川智慧2022-2024年营收为14.11亿元、16.94亿元和19.60亿元，归母净利润分别为3.66亿元、4.69亿元和 5.64亿元（EPS分别为0.81元、1.04元和1.25元），对应2022年9月2日收盘价21.41元PE分别为26.28倍、20.51倍和 17.06倍。

• 我们认为，壁垒和成长性决定一家公司的估值中枢。

政府基于环境保护需要及安全监管要求，地方政府在批准新项目方 面态度趋于审慎，强监管意味着行业供给是有序增长的状态，行业内的公司极易获得高毛利率。

考虑政府对新增供给的 强监管，以及新建项目较长的建设周期，公司采取“并购为主、自建为辅”实现产能扩张。

5 风险提示

• 安全生产风险。公司所存储的货物大部分为易燃、有毒或腐蚀性的化学品，若发生操作失误或设备故障，会给公司带 来不利的影响。

• 宏观经济下行风险。宏观经济下行会影响整个石化行业的需求。尽管在下游景气度降低的时候，化工生产型企业开工 率下降，生产资料被动在储罐储存周期拉长，这时通过储存周期拉长来推动储罐需求增长。但如果石化行业景气度下 行时间过长，也会影响石化仓储的需求以及公司的业绩。

• 自建项目及并购项目进展不及预期。由于储罐项目建设较为复杂，并购项目洽谈涉及环节多，一旦自建项目及并购项 目进展不及预期，将对短期业绩增速形成不利影响。

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