士兰微--错过的还会再来吗

关注到士兰微，是在他从15元涨到70元后了，21年业绩暴涨，粗看了一些分析，原来士兰微在之前一直把业绩隐藏着（通过固定资产提前计提折旧的方式，而其做为IDM企业，这个操作影响很大），大量的产能积蓄在21年集中爆发。这让我想起了以前因为恒瑞医药把研发支出0资本化的操作而买入的美好经历。这公司挺有意思的，至少管理层是稳健务实的。

03年公司上市后稳步发展，21年爆发，以目前价格看，20年400倍。这让我对报表中的在建工程这一项有了更多的兴趣。中国其实还有很多类似的企业，就科技来说，远赶不上欧美，甚而只能排个三四流，但制造能力是真的一牛。很多企业都是靠着产能而股价爆发的。这提供了观察企业的一种视角。

关注士兰微，同时还因为IGBT概念。想着新能车是个大趋势，但造车相关的都涨了挺多了，不敢看了。冒出个IGBT概念，听说新能车上用的挺多，于是多关注了下。但IGBT在新能车上的市场规模总体并不是特别大的，后续的发展会怎样也不是我们这种技术小白所能知道的。IGBT相关的股票还有斯达半导、时代电气。三者比较，市场游资们似乎更喜欢斯达半导，但我觉得士兰微是IDM，斯达纯设计，产能会受限制。时代电气则是大国企，重点也是放在轨交（募集资金基本投向轨交）。所以我还是选了士兰微。后来对士兰微有更多的了解，其实IGBT在士兰微的产值比重并不高。

对士兰微最终的信仰是，这公司的管理层能在前期低调的蛰伏利润，财务上还是比较稳健的。

对于士兰微这种业务模式趋近成熟的，后续发展和产能密切相关的，对他的报表分析尤其显得重要了。公司的净利5.99亿中1.2亿为投资收益，21年年报，7.9个亿的利润，5个亿是投资收益。虽然我在计算pettm时都是用扣非净利的，但市面上很多软件都是以净利来显示估值，这对市场情绪无疑是有影响的。以扣非计，士兰微目前的pettm是60倍左右，较之前两个季度的80多倍是有下降，但总体来说，对于士兰微业务已上规模这一点来说，这估值还是偏贵的。但士兰微还有国产替代和新能车行业这两个爆发点，如果士兰微能抓住机遇，那么对于爆发的士兰微，这估值就不高了。

士兰微的现金流量表上看，投资和筹资都说明公司在处于扩张期中，经营现金流上半年-2.3877亿，去年同期是1.5345亿，减少的原因从合并现金流量表上看购买商品多支出8亿，职工薪酬多支出1.6亿，从调整表上看，主要是存货多增加5.74亿。分析存货明细，委托加工商品减少1.8亿（余额很少，说明士兰微不再做个加工者，好事）；商品增加1.6亿；在产品增加5.3亿。增加的主要是在产品。而相应的跌价准备只多提了0.1亿。从这一点，再结合目前消费电子的低迷，这让人担心士兰微会不会出现滞销了。士兰微没有公布消费电子和汽车电子在产品中的各自比例，假若公司是在做产能切换，那应该问题不大。

依据半年报，公司业务分三大类，集成电路(13亿）、分立器件（22.75亿）、LED（亏损）。集成电路方面，主要产能仍在消费电子，MEMS传感器1.5亿、加速度传感器市占率20%、8寸线陀螺仪传感器等新品小批量产出。公司PIM产能还会提升，月产7万只汽车级功率模块的生产能力形成（公司的功率器件及制造方法获23届专利优秀奖）；分立器件主要在白电和工控领域，加快进入新能、汽车领域。

看报表细项，研发费用2.5404亿升到3.1443亿，开发支出仅0.2198，资本化率3.34%，很低，挺健康；管理费用1.3813亿升到1.8234亿，上升32%，超收入增幅，考虑到业务在扩张，尚属正常；应收17.3380亿升到21.3111亿，上升22%，与收入增幅相当，账期多在一年以内，算健康；存货19.1294亿上升到24.4914亿，上升28%，小幅超收入增幅，同时如上所述，后续还需重点关注。

公司之前通过对固定资产的加速折旧隐藏利润，因此我特别对报表中的固定资产多看几眼。公司房屋折旧率3%，设备折旧率9.5-19%（对比时代电气9.5-15.83%，确有多提）。固定资产中专用设备31.87亿，占固定资产总值39.97亿比例最高。专用设备账面总额60.1815亿，已计提28.3113亿，余值为31.87亿，本年在建工程转入3.01亿，当年新增折旧2.83亿，以此计算，当年总折旧率为8.5%（年化17%），这折旧率也可以。

最后，看这个公司的成长性最重要的是看他的在建工程。

公司在建工程余额从8.06亿增加到12.73，又有大幅增加。回溯去年3、4季度，分别为9.91亿和6.49亿。公司存在少提折旧，做高利润的可能，但联系公司目前产能扩张的情况，这种可能性应该不大。去年4季度转固3.5亿，也说明公司应该不至于在两个季度后改变政策。

综上，士兰微所在行业有结构性收缩，而士兰微也在进行一定的产能调整，公司成长性仍在，且还有很大的空间（公司市值仅600亿，在半导体行业绝不算大）。但公司风险也存在：市场会否给予公司足够的时间产能调整，或者士兰微能否及时完成这个调整。