（报告出品方/作者：长江证券，金宁，柳藤）

回顾产业链博弈过程，焦煤端话语权更胜一筹

地产需求持续疲软引发下游亏损面扩大，煤焦钢产业链自 5 月份起陷入负反馈。或受地 产需求持续下行影响，自今年 4 月份起，钢价开始震荡下行，同比降幅不断扩大。与此 同时，作为炼钢原料的焦煤延续去年的高景气度，价格持续处于高位，成本支撑下焦炭 价格同样强势运行。受此影响，吨钢利润逐步偏离盈亏平衡线，亏损面有所扩大，钢厂 经营压力增大。而从焦化厂视角来看，在成本端焦煤持续高价的挤压下，自 2021 年四 季度开始吨焦利润同样不理想，钢厂提降后焦化厂同样面临亏损局面。

由于地产端修复 仍偏缓慢，为减轻经营压力，钢厂开始向上游焦化厂开启连续多轮提降，同时在焦钢利 润未有明显改善甚至亏损情况加剧的背景下，焦钢企业纷纷选择主动限产，原料采购与 消费需求下降导致焦煤价格同样被压制。于是煤焦钢产业链自 5 月份起陷入负反馈。8 月份起随着社会钢材库存去化至健康水平、成材需求边际好转、焦化厂及钢厂利润由负 转正后开工积极性提升等因素，煤焦钢产业链市场情绪回温，焦煤价格开始震荡筑底。

回顾此轮产业链博弈过程，从下降幅度来看，我们可以发现截至目前焦炭价格自高点累 降 1600 元/吨，是产业链中议价权相对最弱势的一方；钢价自高点累降 1330 元/吨，位 于产业链中等水平；而焦煤价格从今年高点累降了 1000 元/吨，是煤焦钢产业链中价格 相对最有韧性的品种。同样地，从利润角度来看，在本轮产业链博弈中，焦钢企业即使 亏损范围逐渐扩大但价格仍承压下跌，而焦煤生产端截至目前仍可保持 800-1000 元/吨 左右的平均利润，可见焦煤在产业链利润分配中拥有相对强势的话语权。

即使将时间维度拉长，并将观察范围扩大至整个黑色金属产业链，焦煤在利润分配上的 相对优势同样突出。通过观察 2011 年底至 2022 年上半年的黑色金属产业链利润构成， 我们可以发现 2016 年供给侧改革后煤炭行业在产业链中的利润占比基本稳定在 32%- 43%之间，2022 年上半年达到 67%，而钢铁行业利润占比则呈现下滑趋势。

焦煤议价能力较强或源于行业集中度较高。从产能集中度看，在煤焦钢产业链中焦煤产 能集中度相对较强：2021 年煤炭企业原煤集中度 CR8 为 48.65%；铁矿原料则依赖进 口，4 家铁矿公司占全球产量的 40%以上。此外，下游钢铁行业集中度也较为不错：2021 年钢铁企业粗钢产量集中度 CR8 为 37.73%。而焦炭企业在煤-焦-钢产业链中议价能力 较弱，2021 年焦炭企业产能集中度 CR8 仅为 9.46%。

澳煤缺席后国内焦煤走向结构性、局域性短缺

自 2022 年俄乌冲突爆发以来，能源危机引发海外煤价大幅攀升，或受国内外煤价一度 出现倒挂影响，1-8 月份我国煤炭累计进口数量同比下降 14.9%，进口减量明显。我国 焦煤供需偏紧是否来源于全球性短缺？通过观察我国焦煤进口结构变化，以及复盘近年 来国内外焦煤价差走势，我们发现在我国禁止进口澳煤以后，我国焦煤供需格局更偏向 于结构性、局域性短缺。

1、进口澳煤受限后，我国焦煤供给端结构性短缺问题较为突出。澳大利亚是全球最主 要的煤炭出口国，根据 BP 最新数据显示，2021 年澳大利亚煤炭出口量占全球煤炭出口 总量的 29%。或受资源禀赋、矿井开采安全等因素影响，我国焦煤相比动力煤更依赖进 口，自 2016 年以来焦煤进口依存度保持在 10%以上，其中，澳大利亚在焦煤进口环节 中具有举足轻重的地位，澳大利亚进口焦煤数量占总量的比重从 2013 年开始基本维持 在 40%-50%水平；而自 2020 年底澳煤禁令生效后，2021 年澳大利亚进口焦煤数量骤 降，仅剩部分前期滞留在港口、21 年 10 月后才卸货的澳煤参与统计。

受此影响，我国 焦煤进口总量自 2021 年起低位运行，2021 年全年剔除港口澳煤库存的我国焦煤累计进 口量为 4852.31 万吨，与 2020 年 7262.22 万吨相比下降 33.18%；2022 年 1-7 月份剔 除港口澳煤库存的我国焦煤累计进口量为 3018 万吨，同比提升 15.83%但与 2020 年相 比降幅仍然达到 33.73%。

在进口结构上，尽管蒙煤进口逐步恢复且俄煤占比明显提升，但澳煤缺席后焦煤进口总 量缩减的影响或仍难以忽视。2021 年以前澳煤和蒙煤占据我国进口焦煤市场约八成的 比重；2021 年澳煤缺席后，蒙古国成为占比第一的进口来源国，同时我国焦煤进口来 源也更广泛，俄煤占比从以往的 10%以下提升至 20%，加拿大、美国进口焦煤占比也 提升超过 10 个百分点。然而由于蒙古疫情反复，其自身煤炭生产、运输及出口都受到 不同程度的影响，导致 2021 年蒙煤进口在绝对数量上仍减少近 1000 万吨，同比降幅 超过 40%。2022 年 1-7 月，俄煤占比提高至 32%，蒙煤占比回升至 32%，二者合计占 比达到 64%。

但从体量上看，一方面，当前俄煤最高月度进口量为 200 万吨左右，而过 往年度澳煤正常情况下月度进口量为 200-400 万吨，最高可达 600 万吨以上，两者仍 有较大差距；另一方面，蒙煤由于口岸疫情好转，当前进口量逐步回升至同期高位，但 在进口贡献上并未超过其原有地位。此外，加拿大及美国进口焦煤虽形成一定补充作用 但体量尚小且稳定性不足，其中美国进口焦煤含硫量偏高易造成炼焦出品质量下降，加 拿大则因为全年中只有半年开采期因此体量整体不大。总体来看，在我国焦煤进口新格 局下，蒙煤所处地位仍和禁运澳煤前相近，俄煤地位虽有提升但或受运力等限制体量尚 不及正常情况下澳煤及蒙煤水平，综合影响下澳煤缺口或仍未能有效补足。

从焦煤品质上，澳煤以低硫优质主焦煤为主，即使后续俄煤和蒙煤进口量逐渐增加或也 难以与澳煤媲美。一方面，进口澳煤以主焦煤为主且硫分较低，而主焦煤是生产炼钢用 焦炭的重要原料配煤，硫分则直接影响焦炭质量；另一方面，澳煤运费在主要进口国中 相对较低，性价比相对较高。因此，在进口澳煤受限后，即使我国从其他国家增加进口， 在“量”和“质”方面或均难以补足澳煤缺席产生的缺口。

2、进口澳煤受限后，我国焦煤短缺也更偏向于局域性问题。以澳大利亚峰景矿硬焦煤 价格为例，通过对国内外焦煤价差走势进行复盘可以发现，在 2020 年底前国内焦煤价 格基本高于海外，两者价差较为稳定，体现出国内外焦煤供需联动影响相对顺畅；而 2020 年底进口澳煤受限后，海外市场变化向国内传导的重要通道之一暂时关闭，国内 外价差走势波动程度开始加大，国内焦煤市场走势逐渐独立于海外。

1）2020 年底-2021 年底：前述提到，2020 年底进口澳煤受限后，我国焦煤供给端出现 结构性短缺；与此同时，“后疫情时期”下全球经济复苏需求全面回暖叠加碳中和背景下 资本开支规模不断缩减，供需趋紧导致 2021 年全球炼焦煤价格超预期上涨，其中由于 我国供给端存在进口澳煤刚性缺口，煤价上行幅度大于海外，因此国内外焦煤价差在此 阶段较前期有所扩大。

2）2021 年底-2022 年 6 月：受国内动力煤侧政策调控的带动作用以及焦钢企业阶段性 减产限产需求减量影响，2021 年底国内焦煤价格明显回落，同时海外由于无政策调控 压力，焦煤价格回落不明显，海外价格开始高于国内。2022 年 2 月，俄乌冲突爆发， 海外对俄能源制裁导致能源危机加剧，全球恐慌性抢煤热潮将海外煤价推升至新高；而 或由于对最大进口国澳大利亚的进口限制起到一定“保护作用”，叠加国内焦煤长协机 制起到“压舱石作用”，我国焦煤价格并未出现大幅飙升，国内外焦煤价差显著扩大。

3）2022 年 6 月至今：海外焦煤价格先是经历一路下行，而国内焦煤价格即使同样承压， 但由于国内焦煤行业在产业链中议价能力相对偏强、需求韧性相对更高、终端库存处于 历史低位等因素支撑，国内焦煤价格下跌幅度整体小于海外焦煤，国内外焦煤价差再次 回归 2021 年左右水平。近期即使海外焦煤价格反弹，但幅度仍与国内焦煤价格有别。

综上，澳大利亚是海外焦煤进出口市场中较为重要的参与角色之一，随着 2020 年底我 国进口澳煤开始受限后，我国对海外焦煤供需及价格变化的灵敏度开始下降，尤其近期 海外焦煤价格经历大幅波动、而国内焦煤价格相对抗跌进一步体现出当前我国焦煤供需 格局的相对独立，即当前我国焦煤供需格局更偏向局域性、结构性短缺。

从焦钢成本构成看焦煤价格回升可能性

钢材成本主要包括固定成本和可变成本（铁矿、焦炭）。我们对螺纹钢成本和消耗系数进 行假设，结合螺纹钢价格可计算出吨钢利润：固定成本：包括折旧费、检修费、水电费等共计约 150 元/吨；可变成本：1）铁矿费用：1 吨铁矿价格含水分 8%，需剔除；铁矿另有运输费 80 元/吨；粉矿铁含量是 61.5%；2）焦炭费用：1 吨生铁需要 0.45 吨焦炭；生产过 程中大概会发生 10%的损耗；1 吨钢中长流程占比大概 82%；另外每吨焦炭中还 含 2%的人工费用和 4%的水电费用。

截至 2022 年 9 月 9 日，螺纹钢价格为 4010 元/吨，港口焦炭价格为 2710 元/吨，假设 螺纹钢价格在 3800-5000 元/吨之间波动，港口焦炭价格在 2400-3600 元/吨之间波动， 则可得到不同价格情形下对应吨钢利润情况。可以发现，若螺纹钢价格维持在当前的 4000-4200 元/吨左右水平，则吨钢利润或可支撑焦炭价格在 2800-3000 元/吨之间运行； 而如果螺纹钢价格有所改善，则焦炭有望获得更多提涨空间。

焦炭成本主要包括固定成本和可变成本（炼焦配煤、制造成本及期间费用）。我们对焦炭 成本和炼焦配煤比例进行假设，结合焦炭价格可计算出吨焦利润：固定成本：包括折旧费、排污费、水电费等共计约 150 元/吨；原料煤成本：1）1 吨焦炭大概需要 1.3 吨炼焦配煤，假设炼焦配煤中主焦煤、气 煤、1/3 焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤配入比例分别为 15%、25%、20%、15%、10%、 15%；2）假设气煤、1/3 焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤的港口价与主焦煤港口价之间 的差值等于气煤、1/3 焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤车板价与主焦煤车板价之间的差 值；制造成本及期间费用：一般占焦炭价格的 7%-9%，取中值 8%。

截至 2022 年 9 月 9 日，港口焦炭价格为 2710 元/吨，港口主焦煤价格为 2550 元/吨， 假设港口焦炭价格仍在 2400-3600 元/吨之间波动，港口主焦煤价格在 2200-3400 元/吨 之间波动，则可得到不同价格情形下对应吨焦利润情况。结合前述分析，若焦炭价格在 2800-3000 元/吨之间运行，对应吨焦利润水平或可支撑港口焦煤价格回升至 2600-2800 元/吨；而如果钢价回升及焦炭价格提涨通道顺畅，则焦煤有望回升至 2800 元/吨以上， 全年价格中枢仍有望突破 2021 年水平。

如果从吨焦利润计算过程出发看焦煤价格回升可能性，截至 2022 年 9 月 9 日，计算吨 焦利润周度均值大致在-105 元/吨左右。分别对其他煤种与主焦煤之间的历史差价取平 均数，并根据历史吨焦利润最低值计算得出的现阶段可承受的最高焦煤价格约为 2700- 2800 元/吨。考虑到随着环保、技改、限产等因素推动下焦炭制造成本存在下降空间， 同时为适应钢厂大型高炉，越来越多焦化厂由捣固改装为顶装，对应主焦煤配比增加或 进一步提高焦煤端话语权，因此现阶段对应焦煤价格的实际上限或可突破 2800 元/吨。

价格筑底中枢抬升，全年利润安全边际广阔

下游需求存在改善预期叠加终端焦煤库存机动性较低，焦煤价格持续下跌的“警报”或 已阶段性解除。尽管当前地产仍处于弱现实阶段，然而随着地产纾困政策不断出台、央 行下调 5 年期 LPR 利率为房地产市场带来积极信号，地产端存在边际好转预期。与此 同时，随着近期钢价有所回升叠加吨钢利润转正，钢厂高炉复产积极性渐强，样本钢厂 日均铁水产量已出现拐点。

而库存方面，一方面，经过前期减产限产后社会钢材库存已 去化至同期中等水平，在终端焦煤库存仍处历史低位的环境下，需求改善对焦煤采购意 愿的拉动作用或较前期增强，并有望支撑焦煤价格企稳；另一方面，焦煤与钢材库存比 值保持低位也说明如果成材需求改善，焦煤相对钢铁在产业链中的议价能力也更强、相 对更有可能从中获益。后续焦煤价格上涨幅度则需持续关注成材需求恢复情况及“金九 银十”旺季钢铁生产节奏，但至少站在当前时点，焦煤价格持续下跌的“警报”或已阶 段性解除。

自 2021 年起焦煤价格中枢抬升或已成既定事实。回顾去年至今下游钢铁需求两次大幅 下滑所对应的焦煤价格两次探底，即 2021 年 12 月和 2022 年 8 月，港口焦煤价格下限 都稳定在 2350 元/吨，持续时间尚未超过 1 个月，可见自 2021 年起，焦煤价格下限已 较以往年度明显抬升。如果拉长时间维度来看，2011 年至今，排除 2015-2016 年行业极端情况，京唐港主焦煤价格下限一般在 1000-1600 元/吨左右，上限一般在 1100-1800 元/吨左右，而经历过 2021 年 8-10 月份超预期上涨后，港口焦煤价格下限已抬升至 2350 元/吨，2022 年至今价格上限为 3350 元/吨，不仅价格中枢抬升或已成既定事实，价格 弹性或也较以往加大。

主要焦煤上市公司利润安全边际扩大，低估值、高分红、高股息属性彰显投资价值。在 焦煤价格中枢抬升背景下，主要焦煤上市公司长协价格有望保持相对高位，利好公司业 绩可预见性及可持续性的兑现。以长协价更接近焦煤市场价下限的山西焦煤为例，若港 口主焦煤价格在 2350-3350 元/吨之间运行，则公司所在地山西地区的主焦煤市场价大 概在 1800-3300 元/吨之间波动，对应山西焦煤 2022E 归母净利润为 87-130 亿元，同 比 2021 年增长 110%-211%，对应当前股价计算 PE 为 4-7 倍。可见即使港口焦煤价格 在中枢抬升后的下限 2350 元/吨运行，山西焦煤业绩仍有望实现同比高增，利润安全边 际广阔。

投资分析

综上，本文从产业链利润分配结构及背后原因、澳煤进口暂停与国内供需偏紧之间的关 系、下游成本构成拆分、下游利润与煤焦价格的敏感性分析、焦煤价格变化对应上市公 司利润水平等多个角度讨论焦煤价格何以抗跌、上市公司利润何以安全。

回顾产业链博弈过程，焦煤端话语权更胜一筹

煤焦钢产业链博弈中，焦煤从价格累降幅度及利润分配上都体现出其在产业链中拥有相 对强势的话语权。或受地产需求持续下行影响，5-8 月份煤焦钢产业链陷入负反馈，焦 煤、焦炭、螺纹钢价格均经历不同程度的下跌。然而根据价格下降幅度来看焦煤<钢铁< 焦炭，焦煤成为煤焦钢产业链中价格相对最有韧性的品种。同样地，从利润角度来看， 而焦煤生产端目前仍可保持 800-1000 元/吨左右的平均利润，可见焦煤在产业链利润分 配中拥有相对强势的话语权。这背后或与行业集中度有关，焦煤所在煤炭行业整体 CR5 可达 40%以上，显著高于焦炭及钢铁行业。

澳煤缺席后国内焦煤走向结构性、局域性短缺

我国焦煤供需偏紧是否来源于全球性短缺？通过分析发现，在禁止进口澳煤以后，我国 焦煤市场更偏向于结构性、局域性短缺。1）从我国焦煤进口结构变化来看：在我国焦 煤进口新格局下，尽管蒙煤进口逐步恢复但所处地位仍和禁运澳煤前相近，而俄煤地位 虽有提升但或受运力等限制体量尚不及正常情况下澳煤及蒙煤水平，因此澳煤缺席后焦 煤进口总量缩减的影响或仍难以忽视。除体量差距之外，澳煤以低硫优质主焦煤为主， 在焦煤品质上也是其他国家进口焦煤难以媲美的。因此澳煤缺席后我国焦煤供需更多表 现为结构性短缺。2）从国内外焦煤价差来看：澳大利亚是全球最主要的煤炭出口国， 2020 年底前即禁运澳煤前，国内焦煤价格基本高于海外，两者价差较为稳定，体现出 国内外焦煤供需联动影响相对顺畅；而 2020 年底进口澳煤受限后，海外市场变化向国 内传导的重要通道之一暂时关闭，国内外价差走势波动程度开始加大，体现出我国焦煤 供需逐渐偏向局域性短缺。

从焦钢成本构成看焦煤价格回升可能性

从焦钢成本构成出发，港口焦煤价格存在回升至 2600-2800 元/吨的基础。由于本轮产 业链负反馈主要源于焦化厂和钢厂利润持续承压，因此我们试图从焦钢成本倒推焦煤价 格回升的可能性。结果发现，站在当前时点，若螺纹钢价格维持在 4000-4200 元/吨水 平，则吨钢利润水平或可支撑焦炭价格在 2800-3000 元/吨之间运行，对应吨焦利润水 平或可支撑港口焦煤价格回升至 2600-2800 元/吨；而如果钢价继续回升且焦炭价格提 涨通道顺畅，则焦煤有望回升至 2800 元/吨以上，全年价格中枢仍有望突破 2021 年水 平。

价格筑底中枢抬升，全年利润安全边际广阔

焦煤价格持续下跌的“警报”或已阶段性解除，上市公司利润安全边际扩大，投资价值 凸显。考虑到央行下调 5 年期 LPR 利率为房地产市场带来积极信号、钢厂铁水产量回 升“金九银十”旺季渐近、终端焦煤库存持续处于历史低位，当前焦煤价格或易涨难跌。 同时，回顾去年至今焦煤价格两次探底，价格下限都在 2350 元/吨左右，价格中枢抬升 或已成既定事实。对应到上市公司的业绩，长协为主的销售模式利好公司业绩可预见性 和可持续性的兑现，以长协价更接近焦煤市场价下限的山西焦煤为例，即使焦煤市场价 在下限运行，公司 2022 年业绩仍有望实现 70%以上的同比增速，利润安全垫丰厚，叠加低估值、高分红、高股息属性，焦煤板块标的仍具备较好的投资价值。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】系统发生错误