独立 稀缺 穿透
破茧之怒、涅槃之痛，只为新生绚烂
作者：李敬择
编辑：郝科科
风品：曲颖 沈禾
来源：铑财-铑财研究院
稳市又有大招。
9月9日，碧桂园地产拟发行15亿元中票，中债增提供全额担保，用于项目开发建设、回购美元债等。
作为首批中债增全额担保民营房企债券之一，足见企业基本面的受认可性。当日，碧桂园股价涨超16%。
没错，抵御行业寒风，信心是渡劫重器，尤其与碧桂园而言。
“对于业绩下滑，我和我的管理层对投资者表示深深歉意，我和我的管理层也在做深刻的检讨和反思。”
很难想象，贵为碧桂园总裁、曾言“地产行业还有相当长一段时间美好的未来”的莫斌，竟会低头向投资者道歉。
01
净利滑9成 为啥掉队？
全是恶意沽空？
LAOCAI
歉意，源自碧桂园2022年中报业绩会。
2022上半年，碧桂园总收入1623.6亿元，同比下降30.89%，环比下降43.65%；净利19.1亿元，同比下降91.48%，环比下降89.71%，创下2007年上市来最大净利跌幅。
一个个飘绿数据，尤其净利的超九成豪降，变脸“寒意”逼人，莫斌低头不足奇。
事实上，今年以来，市场不乏针对碧桂园的悲观预期。
如8月中旬，惠誉报告称，将碧桂园控股有限公司的长期外币和本币发行人违约评级、高级无抵押评级和未偿付债券评级由“BBB-”下调至“BB+”。所有评级均保留在负面评级观察名单中。
惠誉认为，尽管碧桂园的流动性缓冲水平充裕，但鉴于其销售下滑且营运资金承诺令现金生成承压，加之资本市场环境恶化已限制该公司融资来源，碧桂园流动性缓冲承压。
相比之下，6月穆迪评级更为激进：已向碧桂园授予“Ba1”的企业家族评级（CFR），并撤销其“Baa3”的发行人评级。并将高级无抵押评级从Baa3调至Ba1。评级展望从“审查中”调为“负面”。
要知道，从“Baa3”掉至“Ba1”，意味碧桂园掉入“垃圾级”行列，彼时引发业内一阵惊呼，不少舆论认为过于恶意沽空。
从净利减九成的现实看，上述预测确有恶意夸大成分，但是否亦有警示提醒之心呢？
细分收入，房地产开发由2021年同期的约2278.99亿元下降31.4%至约1563.73亿元，财报称，主要是新冠影响减缓了项目竣工结算进度；
对外建筑收入，由2021年同期的约41.30亿元下降19.2%至33.36亿元，主要是疫情导致施工量减少；其他分部的总对外收入由2021年同期的约29.01亿元下降8.5%至226.54亿元。
据中指数据，2022年上半年，重点100城新建商品住宅月均成交面积约3099万平方米，同比下降42%。受房地产交易市场活跃度不足、企业资金压力大等因素影响，政府供地力度放缓，全国300城住宅用地供求规模均缩量明显，推出面积和成交面积同比分别下降44.3%和55.6%，其中成交面积处于2009年以来同期最低水平。
行业寒冬肉眼可见，家大业大的碧桂园自然也不好过。
2022年6月30日，碧桂园雇佣了月78533名全职雇员，而2021年12月31日，这个数字为100705名。
就是说，仅上半年就裁员22172人，削减22%。这对“人才一直是本集团最宝贵的资源”的碧桂园而言，个中酸楚不言而喻。
此外，“折价配股”也让投资者挺闹心。7月27日，碧桂园公告称，拟通过配售筹资28.27亿港元（约合人民币24.35亿元）。承配人认购股份合计8.7亿股，每股股价3.25港元。相比7月26日收盘价的3.72港元/股，此次碧桂园配售融资的价格折价了12%。
要知道，6月碧桂园刚公告，将用现金一把赎回年内到期的6.834亿美元美元债，且此次偿付完成后，年内已无到期美元债。境内债方面，年内还剩两笔可回售债券，合计金额40亿元。
怎么突然就“折价配股”了呢？难道缺钱了？
7月27日，碧桂园股价大跌15.05%。
这些瑕疵，都是评级机构重要的参考要素。
更深一度，行业因素固然影响大，可业绩下滑度如此高，阵阵寒意背后，自身短板隐忧又知多少？
毕竟同样环境下，其他头部房企不乏亮眼者，例如万科、龙湖、保利等营收涨幅均在20%以上，且净利保持了正增，碧桂园为啥掉队？
02
为啥低毛利 战略误判？
发展质量、风险敬畏冷思
LAOCAI
发问并不突兀。2022上半年，碧桂园毛利率为10.6％，去年同期为19.7％，去年全年为17.74％。
龙头房企，毛利率竟只有十个百分点？意外之余，也让外界审视其盈利能力。
碧桂园解释称，主因“正在结转几年前的低毛利项目”。
众所周知，决定房企毛利一个关键因素，在于拿地成本。以2021年为例，万科拿地均价为6942元/平方米，龙湖为5251元/平方米，保利为6821元/平方米。碧桂园为3455元/平米。应该说，碧桂园拿地成本并不高。
问题是，其销售均价也不高，仅8402元/平方米。
克而瑞数据显示，2018年碧桂园新增土地成本为2203.5元/平方米，权益销售均价9266元/平米。
换言之，2021年碧桂园拿地成本更高，售价却更低了，利润空间自然急转直下。
造就这种现象，除了房市环境，也与自身战略是否误判有关。
第一个，高周转。通过“456模式”，即拿地4月开盘，5月资金回笼，6个月资金再周转，将高周转、高杠杆玩到极致，碧桂园快速做大，跻身“宇宙第一房企”。
严格意义上说，激进高周转本身或无多大不妥，毕竟这是行业通病，相比之下战略的区域、时机选择漏洞更值考量。
先说区域，碧桂园着重押宝的，正是当下去化麻烦最大的三四线城市。
2022上半年，其销售金额构成中，69%来自三四线城市，其余31%来自一二线城市。
近7成占比，意味着碧桂园对三四线市场有极强依赖性。拉长维度，2015-2021年权益合同销售金额中，来自三四线城市项目的占比分别为52%、53%、58%、65%、61%、61%、68%。
可见，依赖程度一直较高，且整体有增长趋势。
土储同样呈类似趋势。2021全年共获取333幅土地，权益总代价约1416亿元，对应货值约4200亿元，权益比保持在85%以上。按金额计，新获取土地中，66%分布在三四线城市。
这些三四线项目，就是上述的“低毛利项目”。有无过多追逐体量、速度，忽视发展质量、稳健性的冷思呢？
克而瑞数据显示，自去年下半年起，三四线城市库存压力陡增，截至2022年2月末，三四线城市去化周期已增至23.25个月，逼近2020年3月疫情期高位。
中指研究院数据也显示，2021上半年各线代表城市成交活跃，下半年市场降温明显。其中，三线代表城市同比降幅超三成，降幅最大。
再看时机，行业分析师李晨表示，青睐三四线城市，在以拆迁为主的棚改阶段，不失为拉升业绩的好方向。可近年来，市场饱和乃至透支后，三四线“虚火”显现。尤其房市遇冷后、本地购买力弱，三四线去化往往更难，高周转失灵让不少房企陷入泥潭。
受此去化拖累，碧桂园只能加速在一二线城市扩充土储。上半年，碧桂园分别在广东省佛山、河北省张家口、甘肃省兰州等地新获取9个项目，权益地价约61亿元。在新拿地项目中71%分布于二线城市。
实际上，早在2019年初，碧桂园就宣称要逐步退出三四线城市，大力发展一二线城市。
战略转向并不晚，那么再观上述半年报寒意，执行节奏有无效率滞后、实际风险敬畏感有无提升空间呢？
03
拿地面积减超千万平米
有无明股实债？
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发问有良苦用心。
有研报认为，三四线城市一般以封闭市场为主。除少量度假或承接外溢需求外，绝大部分楼市都是依靠当地供求关系。对于当地基本面缺乏支撑且购买力严重不足的低线城市，特别是人口净流出城市，中长期库存风险较大。
聚焦碧桂园，一边受制三四线去化困难，一边还要迎接一二线城市激烈“抢地”大战，压力可想而知。
2021年同期，碧桂园以1252万平方米居拿地面积榜首。2022年前6月，已滑至第40位，拿地面积仅66万平方米，缩减1186万平方米。堪称大撤退瘦身。
当然，大瘦身原因不止出在项目结构上。
2022年6月末，碧桂园剔除预收账款后的负债率72.1%，还处于三红“黄档”。看似不错，然1.588万亿元的负债规模，84%的负债率，相比1600多亿营收、不足20亿元的净利还是显得有些庞大。
而这只是纸面压力。据房财经数据，今年上半年，少数股东要比归属碧桂园股东赚钱多了一倍，占比68%。而2021上半年，碧桂园归母净利150亿元，是少数股东净利的1倍，少数股东只占33%。
天风证券指出，明股实债是房企的隐性负债，这又分为集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债；如房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比，则该房企可能存在明股实债融资嫌疑。
任由少数股东拿走公司如此多的净利，有无“明股实债”嫌疑呢？
中国银行研究院研究员王梅婷曾认为，碧桂园是中国最大房企之一，但其融资也存一些困难，受制三红压力，碧桂园项目最大特点是郊区大盘为主，三四线城市布较多，在房地产下行阶段，库存去化相对较慢，销售压力较大，所以如果出现系统性的融资难问题，有可能出现违约风险，触发进一步信用收缩，产生连锁效应。
“目前碧桂园等企业的核心矛盾并不是资不抵债，而是债务集中到期难以续期带来的流动性风险，郊区大盘变现较慢风险也会导致资金问题时难迅速回款”。
04
路在何方？从稳势到胜势
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当然，大瘦身也不排除碧桂园的有意而为，及时排险去寒、战略调整深意。
而穿越烦恼、背负，一些可喜改变亦不容忽视。
2022上半年，碧桂园先是1月发行两笔合计12.42亿元的ABS信用债券，5月又被选为首批示范房企之一，通过“债券发行+信用保护”方案发行5亿元小公募债券，还提前回购即将7月到期的4.11亿美元优先票据，年内已无到期美元优先票据。
叠加最新的15亿元中票，中债增全额担保，无需赘言，对于现金流这个敏感命门，碧桂园守得很牢。手中有粮，自然底气就足。
更有可贵攻势。中期业绩会上，碧桂园明确表示要瓜分“代建”这块蛋糕。
8月18日，莫斌透露已接到一些政府订单，如河南省政府希望在政府投资平台完成对问题项目的收购和债务清理后，由碧桂园代管代建代销。
据了解，2022年初，碧桂园就已加大代建代管业务布局，组建专业的操盘团队，面向市场承接各类代建代管服务，聚焦“开发+建造”板块，提供开发报建、规划及设计、成本、采购、工程等全过程服务。
平心而论，能有当下稳局面，对曾经“三高”示人的碧桂园而言，已足够努力，难能可贵。但要找回昔日王者荣光，后续活的更好更优，上述表现还远远不够。
忆往昔，在地产“黄金时代”，碧桂园凭借高负债、高杠杆、高周转，一路做大超越万科，铸就龙头第一招牌。
看当下，去杠杆大潮汹涌，行业吹古拉朽，一度雄心爆棚的恒大、融创遗憾折戟，持续高喊活下去的万科虽有惊无险，却自称进入黑铁时代。
行业重建重塑之势，不可阻挡。那么，净利降九成的碧桂园，又将何去从？
相信莫斌、杨国强也在等待答案、寻找答案。
企业兴衰、行业起伏本是常态。关键在于，痛定思痛，不迁怒不贰过。
长远计，寒冬终将过去，十万亿级的房地产仍有未来。但时下寒冬，会是这个行业的真正分水岭。高周转、高杠杆的粗放时代一去不返，急需一条质量为先、稳优深耕的新路。
简言之，市场依然变幻莫测，一时稳不代表一直稳。巨震巨痛后，依然存活、游弋的，将是那些勇于面对困境、并能突围新生的房企。谁能彻底断舍离，谁能更快更准走入新模式，谁就能率先稳了、甚至跻身新王。
一边，总裁歉意、半年报寒意；一边，现金盘扎稳、又有新活水护航。危机交织、利弊互显中，对碧桂园未必是件坏事。正如丘吉尔所言：“不要浪费一场好危机！”
破茧之怒、涅槃之痛，只为新生之绚烂。如何把好稳势、消除危势，化为最终胜势、实现寒冬蝶变跃升，是莫斌、杨国强的一道灵魂考题。
碧桂园，做好准备了？
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