分母定买卖，分子定方向

罗伊·纽伯格说，对你的投资收益最大的贡献，其实是你的目光长远。

做投资是做简单而正确的事情，通过深入的产业调研和公司研究，大概率能判断这个行业和这个公司未来的趋势到底怎么样。但做投资有时候有所不为比无所不为，其实更高明。

晚上和一个获得公募金牛奖的同乡交流市场观点，具体观点存在差异，但方法论可以学习。“分母定买卖，分子定方向”这一句话应该是其投资方法论的精髓了，之前我在《大小盘风格之争与底层逻辑》中虽然也分析过，但不够精炼。因而重新整理一遍。

一、股市投资的底层逻辑：现金流贴现模型。简化之后，分子为预期下年盈利，分母为要求回报率与盈利增长率之差（估值因子）。

因而，股价变化的影响因素有：

（1）预期第二年盈利的变化，切记，是业绩的边际变化而非绝对景气。企业业绩主要源自企业为社会创造的价值。如果一个企业的产品对社会价值不大，即使短期盈利很高，也无法持续。企业业绩变化的原因有：渗透率使得行业景气度提升，市场占有率提高，技术进步、一体化、规模效应使得成本下降，定价权或者是与上游价格绑定导致的提价，第二成长曲线。竞争优势更强、盈利水平更高的企业股价更高。

（2）未来盈利增速的变化。高盈利增速对应高估值，低盈利增速对应低估值。切记，不是下一年的增速而是潜在的长期永续增长率，第二年盈利变化可以是一次性冲击或周期变化导致的，但一次性冲击或周期变化对潜在的长期永续增长率影响较小，因而周期股在高景气时期估值依然较低。长期而言，盈利增速会逐渐向产业平均增速收敛。当企业ROE低于资本成本时，存在过度投资的问题，分红率越高，企业价值越大。

根据华泰证券的《成长股投资时钟，速度与加速度的博弈》，新兴产业的估值中枢，与渗透率的加速度（而非速度）有稳定的、显著的关联性。新兴产业相对估值趋势性抬升的时点，几乎都出现在奇点时刻初 （渗透率突破 5%），相对估值中枢的顶，几乎都出现在奇点时刻末（渗透率加速度触顶， 通常对应 20%-30%左右的渗透率）。当渗透率加速度触超过25%后，投资者应当降低挣“估值钱”的预期。2022年7月中国新能源乘用车国内零售渗透率达到24.5%，新能源乘用车估值水平也开始下行。

（3）要求回报率的变化。根据资本资产定价模型，要求的回报率又可以进一步分解为名义无风险收益率与风险溢价，当名义无风险收益率或风险溢价上升时，要求的回报率上升，估值下降，股价下跌。名义无风险利率一般用10年期国债的到期收益率作为衡量指标，这也是股债跷跷板效应的理论根源。切记，风险溢价有三方面来源，一方面来自企业基本面，一方面来自股票流动性，一方面来自投资者。企业盈利稳定性越高，风险溢价越低；企业面临的债务风险上升时，风险溢价提高；当交易拥挤度较高时，预期高度一致使得股票流动性下降，流动性溢价带动风险溢价上升；当投资者风险偏好下降时，风险溢价也会提高。一般而言，机构投资者的风险偏好低于个人投资者。保险、外资的风险偏好最低，私募的风险偏好低于公募。

二、投资方法

1、分母定买卖

股价的两大影响因素中，一般而言估值相对于业绩影响更大。即使业绩增长，如果估值水平下降，股价也会下降。一个明显的例子就是地缘政治类风险事件导致短期股价大幅下跌。尤其是市场产生恐慌情绪时绝对收益产品止损会形成负反馈放大波动。因而，当我们决定仓位高低时，首先要考察的就是估值。TO C消费品存在品牌效应，合理估值30-40倍，明星股不超过50倍。TO B行业合理估值20-30倍，周期性行业合理估值10-20倍。

当流动性紧缩或风险偏好下降时，减仓，买大盘价值股；流动性宽松或风险偏好上升时，加仓，买小盘成长股。机构筹码比较集中的赛道，估值过高，风险大于机会。这些赛道其他公司跌的话，那些估值不算高的公司也会受到池鱼之殃。当企业债务风险上升或盈利稳定性下降时，减仓；债务风险下降或盈利稳定性提升时，加仓。

当前，国内利率依然低位徘徊，流动性依然相对宽松，万得全AA(除金融、石油石化)风险溢价为0.95，股债比（沪深300股息率/10年期国债利率）0.97，均处于历史高位，因此长期来看，股票相对于债券更加安全。

但是，还有三个因素会对风险偏好产生巨大影响：一个是疫情。之前我也提出来过，疫情是影响中国经济的重要因子。以疫情作为衡量指标，万得全A将在5000点到5400点之间震荡。若疫情恶化，可能跌破5000点，债券优于股市，需要降低股票整体仓位。若疫情得到控制，经济复苏加快，可能突破5400点。9月以来全国疫情明显得到控制，全国与十大城市新增新冠确诊病例下降。为什么最近股市反而大幅下跌呢？

这就涉及另外两个因子，一个是中美关系。中国是一个对外经贸依存度很高的大国，海外市场对中国经济增长有重大影响，倘若出口下降，中国经济将面临需求不足的压力。从俄乌冲突中就可以看出，美国对欧洲各国的政治经济行为仍具有重大影响。9月2日，美国贸易代表办公室在官网发出通知，称已收到所谓“因对华关税而受益的国内行业代表的请求”，决定延长对华加征关税，也就是“301关税行动”没有在其四年之际到期，美国贸易代表办公室“将按照章程的规定，继续采取后续步骤”。在这个问题上，我做出了错误的判断。我本以为，在通胀压力下，美国会缓和中美关系解决国内问题。但是，美国经济的韧性使得拜登政府还是决定延长特朗普时期对中国进口商品加征的关税，通过大幅加息来平抑通胀。当地时间9月14日，美国会参院外委会审议通过“2022年台湾政策法案”，该案下步将提交参院全会审议。9月15日，中国外交部发言人毛宁回应，该案如继续审议推进甚至通过成法，将极大动摇中美关系的政治基础，对中美关系以及台海和平稳定将造成极其严重的后果。一旦中美经贸关系脱钩，可能对中国出口产业链和经济增长造成较大冲击。2月底俄乌冲突爆发后，A股就曾因中美经贸关系脱钩风险增大而大幅下跌。9月15日万得全A一度跌破5000点正是中美关系不确定性增大导致的。中国一贯主张合作共赢，中美关系的变化主要是由美国主导的，我们没有办法改变美国的决策，只能是积极发展东亚经济一体化和一带一路降低对美国经济的依存度，同时大力发展内需。中国拥有十四亿人口和庞大的消费市场，所以没有必要悲观。

还有一个是美债利率。美元是全球主要结算与储备货币，美债利率是全球金融资产的定价锚。一般情况下，美联储加息、美债利率上升会导致其他国家跟随加息，全球金融资产价格下降。即使是与美国经济周期背离，也会在短期内通过情绪传导影响金融资产价格。由于中美经济周期错位，所以美联储加息对A股的影响是暂时性的。

2、分子定方向

经济好时配置强周期行业，经济差时配置弱周期行业。经济下行期配置大盘股，经济上行期配置小盘股。一般而言，存量经济对应经济增速下行期，增量经济对应经济增速上行期。在存量经济下大企业能够发挥阵地作战的规模优势，逻辑是盈利能力强和市场集中度提升带来增长；在增量经济下，小企业能够发挥灵活作战的优势，逻辑是新兴产业渗透率提升带来高增速。

信用利差持续收窄配置小盘股，利差扩大配置大盘股。中小企业相对于大企业更难获得融资是一个全球普遍存在的问题。在景气阶段，融资约束会制约小企业增长动能；在不景气阶段，融资约束会增大小企业财务风险。因而，信用利差越高，小企业潜在增速越低，面临的风险溢价越高。

在横向并购或混合并购阶段，对小企业成长有利；在纵向并购或国际并购阶段，对大企业成长有利；杠杆并购则对处于困境中的企业有利。

PPI环比上行时，配置上游、金融板块；PPI环比下行时，配置消费、科技板块。PPI的高点对应中游制造的低点，这些板块未来的机会在长一点的时间维度上基本上是确定性比较高的。

行业选择标准：所在行业能产生大市值公司，行业趋势向上或者在周期拐点即将向上。

公司选择标准：细分市场龙头，做事踏实专注，长期看空间大。财务指标，现金流看商业模式是否好，预收现金多，应收账款少的较好。ROE水平。收入利润5年复合增长率15-20%。

盈亏同源，偏左侧布局，估值偏低或合理，可能赚取估值提升收益。

对于长期投资者来说，估值重要；对于趋势投资者来说，估值不重要，行业景气度是买入的主要逻辑。交易拥挤度是由机构投资者的异质信念水平决定的，属于估值因子范畴，而预期的基础是行业景气度的基本面，估值可以通过行业增长得到消化，因而行业景气度决定了交易拥挤度和估值。从资产组合动态配置和性价比的角度来看，高行业景气度意味着高估值和股价高涨幅，但是，股价在上涨一段时间后，相对估值抬升，性价比下降。低景气度和低估值股票短期具有了性价比。正如水往低处流，资金将会流入低估值板块，随着低估值板块估值小幅提升或者高景气板块业绩兑现后，高景气板块再次具有了估值优势，资金将再次回到高景气板块。若行业景气度弱化，交易拥挤就会导致股价大幅调整。

投资方向上，新能源汽车和机器人长期前景较好。互联网政策变化带来投资机会，互联网电商还受益于疫情防控。纺织服装，国货崛起，顺周期，筹码非常不拥挤，估值便宜，高端轻奢服装长期确定性高。医药行业中眼科、牙科遵循消费品逻辑，CXO属于周期性机会，非长期确定性机会。基础建设和房屋建设有望受益于基建稳增长和保交楼。地产链的短期估值修复的贝塔+长期市场集中度提升的阿尔法，一方面是人口负增长决定了行业长期低增速，行业估值只存在短期修复机会。一方面是这轮流动性危机加速行业市场集中度提升，经营能力强的优质企业市场份额有望扩张。其中，资金密集型的房地产开发、水泥等行业国企占优，技术、服务密集型的房地产服务、家居等行业，民企占优。当经济增速超预期时，稳增长压力下降，相关板块会回调。白色家电行业受益于政策刺激和上游降价，电暖器和电热毯主要是欧洲能源危机带来的需求。机械设备受益于稳增长政策与产业结构升级，工具设备与基建都是稳投资的抓手，而新能源、半导体、磨料磨具（培育钻石与金刚线）、金属成形机床（压铸一体化）等符合产业发展方向的领域有望维持高速增长。军工行业维持稳定增长，资金和需求有保障，在自主可控战略下军品民用化也有望加速。电子化学品和半导体材料也符合自主可控战略方向。计算机板块符合数字经济发展方向，信息技术应用创新产业是数据安全、网络安全的基础，也是新基建的重要组成部分。智能汽车维持高增速。猪周期中长期来看是确定的，养殖回暖利好饲料、维生素和动物保健，维生素还受益于欧洲能源危机减产。但是，政府调控价格和消费淡季会导致价格阶段性回调。全球长期滞胀，利好能源和贵金属板块。但是，能源阶段性会受到西方经济国家衰退预期和中国经济低增速的拖累，贵金属阶段性会受到美联储加息的压制，需要把握投资节奏。传统能源盈利能力高，估值中枢低；新能源需要注意增速拐点和估值中枢下降的时点。美容护理在疫情受到控制后，有望维持稳定增长。风光电行业壁垒低的环节，在大量新企业进入后，价格竞争下估值水平将降至20倍左右。