人民币破7，从ST海航看上市公司应如何管理人民币与外汇风险

作者：刘夏 薛智幻，

北京时间9月15日，外汇市场上，离岸人民币对美元即期汇率跌破整数关口“7”。

汇率变动对一些企业而言，可谓生死攸关。

刚刚经历重组的ST海航于8月31日发布半年报，这也是自2021年末方大以410亿元入主海航控股以来，ST海航交出的首份半年报。

成长能力指标上，海航控股2022年上半年收入110.76亿元，同比减少39.59%。盈利能力指标中，2022年上半年，毛利率为-50.86%，净利率为-123.2%，相比2021年上半年的毛利率-13.83%、净利率-5.28，2021年下半年的毛利率-25.84，净利率11.90，均有明显恶化。

非主营业务导致利润重大变化中，首当其冲的就是“财务汇兑损失增加”。2022 年上半年，受汇率波动影响，公司确认财务汇兑损失40.5亿元。

2021年6月30日至2022年上半年的报告期中，美元兑人民币的汇率前三个季度整体维持区间震荡，趋势上小幅升值。也就是说，汇兑损失大增的本报告期，正是人民币相对美元大幅贬值的半年间。

事实上，人民币对美元近半年的贬值是早有预期的。我国企业，尤其是上市公司，对于有预期的汇率大幅波动绝不应该视若无睹、坐以待毙。

其实，汇率波动风险是海航长期面临的重大风险。

ST海航的主要经营位于中国境内，主营业务以人民币结算，但集团相当部分的固定资产购入及相关融资均以外币结算，其中绝大多数为美元，少部分为欧元。并且，公司经营中，外币支出一般高于外币收入，故人民币汇率的波动对公司的业绩产生影响，使公司的汇兑损益具有较大的不确定性。截至2022年6月30日，就ST海航各类美元金融资产和美元金融负债而言，如果人民币对美元升值或贬值5%，其它因素保持不变，则公司将增加或减少税前利润约38.87亿元。2021年末至2022年6月末，美元对人民币的汇率从大约6.40区域上涨至6.70区域，约5%，对应了基本一致的汇兑损失。

包含汇兑损失在内，ST海航接连巨额亏损之下，净资产从2021年末的109.67亿元，降至-25.32亿元，而按照A股相关规定，被ST的海航如果2022年末净资产为负，将面临退市的风险。2021年重组期间，方大重整计划曾显示，要在“十四五”末期（2025年左右）实现整体客运收入达到913亿元，较2021年翻一番，汇兑损失无疑让疫情叠加高油价影响下的ST海航雪上加霜。

人民币汇率敞口带来的风险仍将继续伴随ST海航。

美联储从6月开始缩减资产负债表，并计划在9月份将缩表速度翻一番。普遍预计，资产负债表缩减规模将略超2万亿美元：美联储预计将在2023年底前维持每月600亿美元的缩表节奏。此后，可能会有所放缓，并在2024年春季停止。

除了缩表进程，本月20日美联储议息会议或将继续加息，市场预测加息幅度为75个基点。尤其是鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的鹰派讲话后，及最新CPI数据出炉后，这一概率开始飙升。

据CME“美联储观察”9月15日显示，美联储到9月份加息75个基点的概率为80%，加息100个基点的概率为20%；一个月前，加息75个基点的概率仅为39%，而61%的概率预测加息50个基点。

不光是加息与缩表的进程推升美元，全球地缘政治风险与经济放缓均促使投资者转向美元避险，导致美元汇率大幅走强。这一现象恐怕不光是上半年的主题，也将延续至下半年的大部分时间。

目前中国央行是少数采取相对宽松货币政策的央行，在美元大概率继续强势的背景下，人民币汇率压力仍存。

云核变量策略研究认为，对于ST海航及面临类似情况的企业，利用远期、期货、期权等外汇避险工具管理汇率风险，适当缩小外汇风险敞口，避免在长期、持续性的汇率波动中“裸奔”，已是重要课题。

善用外汇风险管理策略，企业今年上半年的巨额汇兑损失大可避免，甚至转为盈利。

ST海航若前期选择买入美元看涨期权（普通欧式看涨期权），购买协定价格在6.35美元，到期时间为2022年6月，则可在期权到期时选择行权，按照约定汇率6.35而非实际汇率6.70进行兑换支付美元支出，规避美元兑人民币上涨导致的人民币计价损失。

使用期权进行套期保值，既可以规避美元升值时造成的损失，又可以在美元贬值时仅仅损失起初即可确定的有限期权费。

ST海航若前期选择卖出美元看跌期权（普通欧式看跌期权），卖出协定价格为6.35美元，到期时间为2022年6月，在美元大涨的背景下，则可以获取起初卖出期权获得的期权费收入，减少由于美元兑人民上涨造成的汇兑损失。

当然，期权费的收入相比实际汇兑损失相差还是很大，此策略更多应用于预期美元兑人民币会上涨，但并不会大幅上涨的场景。

除了上述两种策略，ST海航还可以选择同时“买入看涨期货，卖出虚值看涨期权”的期权组合策略来应对美元兑人民币的上涨。

对应到2022年上半年的汇率波动场景，ST海航可以选择在2021年底买入协定价格为6.35美元，到期时间为2022年6月的期货，同时，卖出一定面额协定价格为6.80美元，到期时间为2022年6月的普通欧式虚值看涨期权。

这样，2022年6月到期时，由于美元兑人民币期货结算价格上涨，买入的美元兑人民币看涨期货盈利，同时由于汇价并未超过6.80，起初卖出期权收获权利金，既可降低购买期货时的成本负担，又可以用更低的成本达到规避美元上涨损失的目的。

通过对冲汇率风险能够大幅缩减亏损的远不止ST海航。

A股上市公司的半年报清晰反映出，对于海外融资头寸较大、美元负债较多的行业，人民币波动堪称利润“刺客”。ST海航、中国国航、南方航空及中国东航，四大航司上半年合计汇兑损失近100亿元。

整体来看，出现汇兑损失的A股上市公司数量占全部A股公司近50%。

通过优化汇率管理策略，我国企业才能在日趋复杂的国际环境中，保利润，实现收益突破。