中国平安—2021年年报分析

1、21年业绩整体低于预期，公司目前内有改革阵痛，外有疫情干扰，未来不确定性增大；

2、从指标上看，未来业绩触底反转有两个观察点，一是新业务价值率回升，二是代理人数量恢复增长；

3、短期内(半年-1年)代理人规模可能还会继续缩减，预期大致在40~50万人。

4、整体看，21年是艰难的一年，22年依然有很多不确定因素。因此，以21年情况预计22年业绩：

归母营运利润同比+6%，为1568亿元；

每股内含价值同比+5%，为80元；

每股股息同比+6%，为2.52元。

财报解析：

• 基本情况

2021年中国平安营业收入1.2万亿元，同比-3.1%；

归母净利润1016.2亿元，同比-29.0%；

归母营运利润1479.6亿元，同比+6.1%；

营运ROE18.9%，同比-0.6pct；

新业务价值(NBV)379.0亿元，同比-23.6%；

内含价值(EV)13955.1亿元，较年初+5.1%；

每股股息2.38元，同比+8.2%，派息率由2020年的28.7%提升至29.2%

一句话点评：低于预期，改革深水区叠加疫情黑天鹅，怎一个‘惨’字了得。

具体来看，

归母公司股东的净利润1016.18亿元，同比下降29.0%，主要受公司对华夏幸福相关投资资产进行减值计提等调整的影响,对税后归属于母公司股东的净利润影响金额为432亿元。

2021年是房地产行业雷声滚滚的一年，其中就有远近闻名的恒大和华夏，而中国平安正是投资华夏的股东，踩雷了，一下计提了（亏损了）432亿元。即使剔除计提影响21年归母净利为1016.18+432=1448.18亿元，对比20年的1430.99亿元，还是几乎没有成长。

营运利润，这个指标是剔除了各项短期波动的利润指标，它不计入持仓股票的波动，而是按年化5%的投资回报率估计整个资产组合的长期收益，还会剔除折现率变化的影响，以及管理层认为的一次性项目。

营运利润比归母净利润更能客观公正地反映公司的真实经营成绩。

归母营运利润1479.61亿元，同比增长6.1%。

每年分红的增长与营运利润挂钩，对于平安这样的低估价值股，稳定而持续的股息是关注的重点之一。

分业务看，寿险+3.5%、财险+0.2%、银行+25.6%、资管+9.4%、科技+19.5%。

其中，银行板块成为提振集团业绩增长亮点。但是，寿险+财险业务占比高达75.7%，银行只是占比14.2%。

重点关注寿险财险的情况。

• 寿险及健康险业务

保险公司在卖保险产品时，有些产品很长时间，甚至30年时间才能到期，只有到期后才能确认这个收入。而与此同时，又产生了很多运营，人工费用，因为一直没有确认收入，保险公司30年一直没有利润，这种标准无法评判一家保险公司的价值。

在评估保险公司的这些长期保单价值时，必须引入一个比较合理的评估指标，这个指标就是内含价值，内含价值就是以往的保单在到期之后将给保险公司带来的回报以谨慎的贴现率折现到今天的价值。

而每年销售的新保单在销售之初将未来价值贴现，被称为新业务价值。

新业务价值＝新业务保费*价值率

通俗理解，新业务保费即寿险及健康险业务的营业收入，新业务价值即营业利润，新业务价值率(%)即利润率。

2021年，寿险及健康险业务情况：

新业务保费1362.90亿元，同比下降8.5%；

新业务价值率(%)，下降5.5个百分点；

新业务价值378.98亿元，同比下降23.6%

公司给出的解释：主要受到储蓄型产品占比上升导致新业务价值率下滑，以及公司转型期间代理人数下滑的双重影响。

说白了，就是毛利高的产品不好卖了，开始靠一些低利润率的储蓄型产品维持经营；其次是卖保险的人员数量减少了，自然收入也减小了。

评估平安寿险的经营拐点，新业务价值率的反转是一个重要的观察点。

公司对这份成绩的基本定调：2021年对寿险行业而言是艰难的一年。宏观经济和国内外形势复杂多变，新冠肺炎疫情影响依然持续，寿险行业面临来自市场、代理人队伍发展等多方面的挑战。

这里主要有两块内容：

第一，宏观经济低迷。新冠肺炎疫情持续影响。从20年疫情至今，实打实的严重打击了百姓的钱包，这个时候像保险这样的可选消费则是在保证温饱之后或许有空再来考虑的事情了，保险产品销售难度越来越大。

也因此，平安的上行需要等到疫情过去，宏观经济整体回到内生增长，才有希望迎来真正的拐点，短期依然压力山大。

所谓宏观是必须忍受的，微观才有所作为。疫情和经济对经营的负面影响也只能主动忍受了。

第二，代理人数量。寿险的销售主要靠代理人队伍——平安的代理人规模在2018年达到峰值，约为140万上下，之后公司主动开启寿险改革，目标之一，就是清退低素质代理人，代之以高素质代理人。

这个方向从行业发展看基本是正确的，过去的保险代理人素质较低，基本上卖保险的搞得跟传销似的，人们基本没有好印象。

保险行业的离职率将近有40％，很多保险代理人工作不到一年时间，就选择跳槽或者转行，对标欧美成熟市场的时间为6-7年。

未来保险代理人要成为中产阶级、高净值人群的保险经纪人，为其量身定制合适的保险方案，节省这部分人群的时间，取得这部分人群的信任，长期提供稳定优质的服务。

自2018年下半年开始，平安的代理人队伍开始缩减规模，从2018年的140万人下降到了20年100万人左右，至2021年12月31日，人数已经缩减到60万人。

公司曾透露，100万的代理人规模，是管理层的预期目标。目前来看，改革难度和伤害比想象中还要大。

从3.18日的公司业绩交流会上看，如果疫情持续恶化，代理人规模可能还会继续缩减，预期大致在40万→60万。业绩的触底反转，需要等待代理人规模的触底反转。

往好处想，淘汰低产能代理人，是打造一只高素质的代理人队伍的开始；

往坏了想，经济不好了，保险卖不出去了，以前卖保险的都改去送外卖了。

剩余边际余额

寿险企业还应该关注公司的剩余边际这个指标，指的是公司寿险业务未来利润的折现值，这个池子里的水越多，意味着未来可以往外释放的利润越多。

剩余边际余额，代表着寿险公司的利润池。

池子越大，池水越多，意味着未来可释（摊销）放出来的利润越多。剩余边际余额这个池子由“新业务价值增长”这个进水口以及“剩余边际摊销”这个出水口决定。

21年，寿险及健康险业务剩余边际余额9,407.33亿元，较年初下降2.0%，也是该数据披露以来首次降低。

今年往外放水（剩余边际摊销释放利润）824.88亿，微增了１.１%。但进水（新业务价值贡献）少，同比大幅下降了36.9%

可见，新业务价值的降低已经开始影响未来业绩的厚度。

剩余边际余额→新业务价值→代理人数量。

• 财产保险业务

平安产险原保险保费收入2700.43亿元，同比下降5.5%。以原保险保费收入来衡量，平安产险是中国第二大财产保险公司。

整体综合成本率同比优化1.1个百分点至98.0%；

实现营运利润161.92亿元，较去年同期持平。

产险收入下降的原因，与寿险情况同病相怜，略过。

整体综合成本率看，属于高效经营的范畴。

所谓综合成本费率100%，简单理解就是保险公司的保险销售收入，减去全部赔偿支出，减去公司经营费用后，不赔不赚。保险公司的利润来源于这笔浮存金用于其他的投资受益。

整体综合成本率同比优化至98.0%，意味着公司的利润为：浮存金的投资收益+扣除各项支出后2%的收益

那么平安浮存金的投资收益如何呢？

• 保险资金投资组合

保险资金投资组合由寿险及健康险业务、财产保险业务的可投资资金组成。

平安3.9万亿的投资资产，70%以上是债券类投资，收益率挂钩国债收益率，与宏观经济正相关。

21年，保险资金投资组合投资收益率受资本市场波动、市场利率下行及减值计提增加等因素综合影响同比有所下降，低于５%的经营假设值。

过去的10年，平安平均净投资收益率5.3%，平均综合投资收益率5.7%，可见21年对整个行业而言都是艰难的一年。

• 内含价值

保险公司的内含价值，用于反映保险公司已有保单能在未来产生的所有利润的当前价值。

简单理解，保险公司的内含价值相当于其他普通上市公司的净资产。

21年平安的内含价值(EV)增至1.39万亿，同比增长5.07%，每股内含价值为76.34元。

过去的10年，平安的PEV（股价除以每股内含价值所得倍数）估值在0.8-1.5间波动。如今已经来到了0.6附近，已经跌破了十年以来的最低估值。

从估值的悲观程度可以看出资本市场对公司的态度以及目前面临的困难。

• 回购

2021年8月中国平安公布50亿-100亿元的回购计划，拟以不超过82.56元/股的回购价格回购公司A股股份。至今已支付的资金总额合计38.99亿元。

• 股息

对于平安这样的价值型股票，还应该关注股息情况。

年报显示，中国平安拟向股东派发全年股息每股现金2.38元，同比增长8.2%，合计分红约431亿元。这是中国平安连续10年提升现金分红。

对应目前的48元的股价，股息率为4.95%。

公司从经营利润中掏出一部分现金进行真金白银的分红，将利润实实在在分到持股股东手里，另一方面，这种“长期、稳定、可持续”的现金分红，也很好降低了企业的经营业绩虚假嫌疑。