富安达基金郑良海：利多因素仍在，防范短期回撤风险

国内疫情仍然持续散发，从基本面数据看，8月PMI仍在收缩区间，房地产市场深度调整、拐点未现，8月出口增速显著回落，基建成支撑经济的主要抓手。当前，经济活跃度弱，基本面对债市有较大支撑。

8月通胀数据双双回落，CPI短期破3%压力或存在，但PPI同比涨幅继续回落趋势不变，国内通胀压力有限。

美国就业和服务业PMI仍然强劲，经济韧性比较大；欧洲能源危机加剧，来自疫情、通胀、能源供给、地缘政治风险、加息等综合因素的冲击，衰退和债务风险加剧。日本依然低迷。新兴市场表现为分化，部分国家的经济增长虽较为强劲，但联储加息下，资本市场和利率风险冲击加大。

美国8月通胀超市场预期、核心CPI反弹，美联储控通胀压力增大，9月加息75bp概率较大，美元指数高位运行。欧洲俄乌局势得不到缓解下，能源供给对通胀的冲击或许短期无解。高通胀下，多国强加息；政策超预期收紧，或推动主要经济体经济衰退的加速到来。

国常会继续出台稳增长政策，但政策落地需要更为实质性的抓手，有效需求不足下，显现政策效果的周期拉长。

政策底线清晰下，货币政策和财政政策成为主要抓手，降准降息或仍可期，但短期通胀走升压力和人民币在“7”附近，需要关注政策干预空间被掣肘的可能。

财政政策方面，利用好地方债务剩余限额，“土地财政”模式转换和疫情冲击收支下，地方财力困难有所加大。上半年积累财政资金加速投放，同时地方政府债限额部分加速供给和发行；“9.7国常会”指出要依法盘活地方2019年以来结存的5000多亿元专项债限额，70%各地留用，30%中央财政统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜。各地要在10月底前发行完毕，优先支持在建项目，年内形成更多实物工作量。

“9.7国常会”指出稳增长主要是为了稳就业，当前政策的核心主要是保就业、保稳定，政策更多是托底，而非强刺激。

从前不久披露的8月金融数据看， M2和社融剪刀差进一步走阔至1.7%，宽货币、弱信用格局或仍持续。

9月至12月，MLF到期金额较大（2.6万亿），央行降准置换的可能性存在，保市场主体需要宽松的货币政策环境，目前资金向实体的传导依然不够顺畅。债市供给看，5000亿的地方债限额也略低于预期，政策银行工具发力下，债市供给压力有限。如此格局下宽货币有保障，信用提振仍需更为清晰的稳增长政策落地，宽货币、弱信用格局下资金价格或无虞。

债市收益率逼近历史低位、分位数处于高位，长短补涨后，曲线走平。未来短端资金下行可能有限，基本面低斜率修复，牛平或将维持一段时间，破位或仍需宽货币政策加码。目前中美周期在不同阶段，中美倒挂或成常态，外部不会成为国内政策制约因素。

资产配置方面，郑良海表示，债市短期要防范微调，对中长期保持乐观。

近期债市供给（地方专项债额度释放）、大会时间确定后，市场关于宽信用和稳增长的预期有所加强，美联储强加息、美元走强、人民币较弱，以及收益率低位盘整，债市短期存在小幅调整可能，但幅度可能有限。对中长期保持乐观，如宽松政策进一步落地，十年期国债突破历史低位概率较大。

信用债方面，资产荒下，机构配置趋同，类属资产扎堆，整体呈现中高等级信用债信用利差多数压缩；弱资产有限下沉，弱基本面（土地出让金大幅下滑和财政刚性缺口等）和融资分层下，难以支持弱资质信用债资产信用利差收窄。今年以来信用风险虽然较高发年份减少，但防范信用风险仍需高度重视，低性价比下，不建议过度下沉。建议可围绕基本面和地方综合财力、金融条件，平台层级和公益性选择性下沉，规避地方财力收缩过快和再融资压力大的尾部风险地区。

对于其他大类资产，郑良海认为，国内股市或仍是结构性行情，关注科技、自主可控、军工以及新能源产业链挖掘；内外共振下，周期分化，煤炭及化工有长逻辑支撑，与宏观经济运行高度相关的其他强周期短期内难见起色；成长股估值有限调整后，仍存在一定机会；地产拐点可能未至，右侧可能未到。

中期看，股市的吸引力可能好于债市，政策维稳、疫情冲击减弱和未来稳增长方向进一步明确，内外此涨彼消，A股可期。

国内经济刺激效果有限，同时海外衰退、四季度欧洲能源危机可能加剧，海外强加息下衰退压力可能加大，全球需求不足和矛盾分化，制约大宗商品需求，同时供给链条不畅，大宗价格或仍呈分化格局，煤炭和原油或存在一定机会；强美元和高通胀可能继续压制黄金价格表现。

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