（报告出品方/作者：东亚前海证券，李子卓，丁俊波）

1.公司：肥化并举经营稳健，2021年净利创新高

1.1.四川美丰：多重业务并举，央企资源优厚

公司肥料、化工双轮驱动，多领域位列行业一流。主营业务方面，公 司主要从事尿素、复合肥、车用尿素、三聚氰胺、硝酸、硝铵、包装塑料 制品及 LNG（液化天然气）等产品的制造与销售。公司已经确定了“两极、 三基、六协同”发展格局，即以科技和创新为两极，以中国石化、地方党 委政府支持和上市公司平台为基，化肥、环保、能源、高分子材料、现代 农业、精细化工等六大产业协同驱动。公司尿素产品在全国享有极高的市 场知名度和美誉度，成为中国氮肥行业标志性品牌，先后荣获“中国尿素 市场产品质量用户满意第一品牌”、“中国农资行业最具价值品牌”等荣 誉称号。

公司于 1997 年上市，由单一化肥业务向“以肥为主，肥化并举”转型。 公司前身射洪县氮肥厂于 1977 年成立，1993 年进行股份制改革后于 1997 年在深交所发行上市。2002 年 7 月，中国石油化工集团子公司对四川美丰 进行重组，公司成为具有天然气资源背景的化肥生产企业。此后公司业务 持续向多元化方向发展，分别于 2013 年和 2016 年进军尿素和 LNG 生产行 业，2015 年四川美丰绵阳工业园正式投产，该工业园建有硝酸、三聚氰胺、 尿素等多条生产线，公司业务得到全面扩充。此外，公司于 2021 年进行高 分子材料产业的开工奠基，旨在打造中国西部地区包装高地，不断向现代 化综合化工企业转型。

公司大股东为中石化子公司。公司 2022 年半年报信息显示，目前公司 的前五大股东分别为成都华川石油天然气勘探开发有限公司、四川美丰（集 团）有限责任公司、叶嘉琪、庄景坪、邱锦才，上述五者的持股比例分别 为 12.3%、4.49%、2.31%、0.78%和 0.66%。其中，成都华川石油天然气勘 探开发有限公司为中石化间接全资子公司。

1.2.公司产销率维持高位，多板块推广效果显著

公司产销率维持高位。截至 2021 年底，公司拥有尿素产能 63 万吨、 复合肥 75 万吨、三聚氰胺 5 万吨、液化天然气（LNG）21.5 万吨、硝铵 22.5 万吨、氮氧化物还原剂 60 万吨与包装塑料制品 1 万吨，其中尿素、三聚氰 胺、LNG 与硝铵产能利用率均超 100%。2021 年公司尿素、车用尿素、复 合肥、三聚氰胺、硝铵与液化天然气销量分别为 35.74 万吨、24.50 万吨、 30.46 万吨、5.19 万吨、16.70 万吨与 21.91 万吨。除尿素与硝铵外，公司产 品产销率均在 96%以上，显现出了良好的产销态势。

公司以中石化为基，多业务板块推广效果显著。公司客户数量稳步增 长，2021 年公司新开发客户近 110 家。截至目前，公司总客户群体超 2300 家，其中活跃核心客户近 800 家。化肥方面，公司开展美丰快贷业务，与 银行合作为优质经销商提供便捷融资渠道，子公司美丰农资举办实验示范 现场观摩会，农化技术推广会、网点订货会 28 场次，培训种植户 2000 余 人，为客户提供全面解决方案。车用尿素方面，公司以中石化为基，与中 石化润滑油公司合作，稳步推进加注站建设，子公司美丰加蓝全年铺设加 注站近 2350 座，同比增长近 200%。LNG 方面，公司拥有中石化元坝气田 优势，充分保障气源供应，双瑞能源积极开拓 LNG 加注业务，加注量同比 增长 23.1 倍。高分子材料方面，子公司四川美丰高分子材料科技有限公司 稳健推进相关业务，新增 8 家规模以上客户。

1.3.期间费率稳步下降，2021年净利润创新高

天然气价格高企、化肥行业持续景气，公司营收大幅增长。营业收入 方面，2022 年上半年公司实现营业收入 27.29 亿元，同比增长 53.46%。公 司营业收入的增长主要由于 2022 年上半年国内化肥产品走高行情延续，公 司装置维持满负荷运行，产品销售量价齐升。营收结构方面，公司营收主 要来源为天然气供应、尿素、复肥，营收占比分别 24.1%、19.6%和 18.4%。 受俄乌冲突影响，2022 年 2 月以来天然气价格维持高位运行，预计公司天 然气业务收入占比将有进一步提升。

2022 年上半年公司毛利润大幅增长，毛利率维持高位。毛利润方面， 2022 年上半年公司实现毛利润 8.31 亿，同比增长 88.6%。毛利率方面，2022 年上半年毛利率为 30.44%，同比提升 5.68pct，继续处于历史高位。公司毛 利率维持高位主要是由于国内化肥化工行业持续景气，公司化肥与天然气 盈利水平较上年同期提升明显，大幅拉升毛利率。

2022 年上半年期间费用总额有所增长，费用率持续下行。从费用的绝 对规模来看，2022年上半年公司期间费用总额为2.29亿元，同比增加21.32%。 公司 2022 年上半年费用的增长主要是因为 2021 年经营业绩较好，职工收入增加叠加 2020 年因疫情享受的社保减免到 2021 年被取消等因素所致。 从费用率的变动情况来看，2022 年上半年期间费用率为 8.53%，同比下降 2.07pct，考虑 2018-2020 年公司费用总额的绝对值同样有所下降，近年公司 降本控费措施实施效果明显。

归母净利润大幅攀升，净利率高位企稳。归母净利润总额方面，2022 年上半年公司实现归母净利润 4.39 亿元，同比增长 110.64%。2021 年公司 归母净利润为 5.69 亿元，同比增长 448.61%，公司净利润规模的高速增长 主要受主营产品价格水平提升、生产装置“安稳长满优”运行、降本控费 措施落地等因素带动。净利率方面，2022 年上半年公司净利率为 18.45%， 净利率水平维持历史高位，未来随着公司降本控费措施持续推进、天然气 销售收入占比提升，公司净利率水平仍有望持续提升。

2.行业：化肥需求稳步增长，天然气持续紧缺

2.1.化肥：种植面积稳步增长，拉动化肥需求提升

2.1.1.概念：农用作物必备品，复合肥占比最高

化肥是补充农作物营养元素的无机肥料，对农作物的生长有重要影响。 化肥是用化学和（或）物理方法制成的补充农作物生长需要的营养元素的 肥料，也称无机肥料，常见的化肥包括氮肥、磷肥、钾肥、微肥与复合肥 料等。其中，氮、磷、钾是农作物生长最主要的营养元素，在农作物蛋白 质合成、促进光合作用和提高作物抗逆能力等方面不可或缺；复合肥是指 含有氮磷钾中两种或两种以上营养元素的肥料，与单一肥料相比具有养分 含量高、物理性状好等多重优点，对于平衡施肥、促进作物高产等方面具 有重要作用。

在化肥中，复合肥的施用比例最高，其次是氮肥。由于磷肥和钾肥的 施用和氮肥都有密切的联系，在单一成分化肥中，氮肥的用量占据主导地 位。根据 Wind 和百川盈孚数据，2020 年氮肥产量占肥料行业主要产品产 量的 32.4%，磷肥和钾肥占比分别为 9.3%和 10.3%；复合肥产量占比最高， 达 48.0%。

2.1.2.供给：尿素过剩产能陆续出清，复合肥产能稳健提升

氮肥中尿素含氮量占比最高，占据市场主导地位。尿素是氮肥中含氮 量最高的氮肥，因此也是施用量最大的一种氮肥。据华经产业研究院数据， 氮肥中尿素施用比例高达 55%，因此我们重点分析尿素。尿素过剩产能逐步出清，产能利用率保持高位。近年来，我国尿素过 剩产能逐步出清，产能利用率逐步攀升。根据百川盈孚数据，2021 年，我 国尿素有效产能为 6643 万吨/年，较 2017 年下降 12.2%；产能利用率则上 升到 83.79%，较 2017 年提升 6.95pct。2021 年 12 月，工信部印发《“十四 五”工业绿色发展规划》，要求严控尿素行业新增产能，新建项目应实施 产能等量或减量置换，未来尿素行业新增产能有限。

尿素市场较为分散。据百川盈孚数据，当前我国尿素市场较为分散， 按产能口径计算，2022 年产能排名前五的企业为山西天泽、润银化工、河 南心连心化工、中煤鄂尔多斯和安徽昊源，产能占比分别为 4.6%、3.6%、 3.2%、3.0%、3.0%。全国尿素市场 CR5 仅为 17.4%，CR10 为 29.9%，市场 集中度较低。复合肥产能稳步提升，2022 年 CR5 约为 30%。产能方面，近年来我 国复合肥有效产能稳步提升，根据百川盈孚数据，2017-2021 年，我国复合 肥有效产能从 4940 万吨提升到 5738 万吨，年均复合增长率为 3.8%。行业 集中度方面，根据百川盈孚数据，截至 2022 年 7 月，按产能口径计算，我 国复合肥市场 CR5 为 30.79%，市场前五名为新洋丰、史丹利、心连心、金 正大与开门子，占比分别为 9.21%、8.87%、4.78%、4.09%和 3.84%。

2.1.3.需求：耕地面积稳步增长，粮价高企激励种植

耕地面积上涨，带动化肥需求增加。据国家统计局数据，2021年全国粮总播种面积1.69亿公顷，同比增长 0.7%；其中玉米播种面积为4332万公顷，同比增长5%，小麦播种面积为 2357 万公顷，同比增长0.8%。国内农作物种植面积的提升有望促使化肥需求量的提高。

粮食价格高涨提升农民种植热情，拉动化肥需求。2021 年至今，受全 球疫情、宽松货币政策和大宗原材料价格上涨等多重因素影响，全球对粮 食安全高度重视，全球粮食紧缺，粮价持续走高。从 CBOT（芝加哥商品 交易所）期货价格走势来看，截至 2022 年 9 月 13 日，CBOT 玉米期货收 盘价（连续）为 712.25 美分/蒲式耳，较 2021 年初上涨 46.93%；CBOT 小 麦期货收盘价（连续）为 839 美分/蒲式耳，较 2021 年初上涨 30.43%；CBOT 大豆期货收盘价（连续）为 1534.5 美分/蒲式耳，较 2021 年初上涨 16.51%。 在高粮价的影响下，农民种植热情高涨，进一步拉动化肥需求。

2.2.天然气：城市清洁能源，我国供给缺口大

2.2.1.概念：城市清洁能源，热量高排碳少

天然气是指贮存于地层深处的富含碳氧化物的可燃气体，可分为伴生 气和非伴生气。天然气是指埋藏在地层中的一切自然气体的总称，但是我 们常用的“天然气”称谓仅仅指代贮存于地层深处的富含碳氧化物的可燃 气体。天然气按存在形式可划分为伴生气和非伴生气，伴生气即伴随原油 共生，与原油同时被采出的油田气。非伴生气指代在地层中以气田形式独 立存在的天然气，包括纯气田天然气和凝析气田天然气两种。目前世界天 然气产量中，主要是气田气和油田气，此外还有水溶气、煤层气、固态气 体混合物等。

天然气为城市清洁能源，替代煤炭优势众多。根据国家质监局数据，在常见能源中天然气的低位发热量为 51498kJ/kg，是所有能源中低位发热 量最高的，焦炭和原煤则分别为 28435kJ/kg 和 20908kJ/kg；同时，天然气 发电产生的二氧化碳单位排放量为 480g/kwh，燃煤和燃油则分别为 820g/kwh 和 700g/kwh，碳排放量远高于天然气。此外，天然气以甲烷为主, 燃烧后生成的也主要是水和二氧化碳，比起煤炭可减少近 100%的二氧化硫 和粉尘排放，因此被称为城市清洁能源。

2.2.2.供给：天然气产量逐年攀升，美国与俄罗斯占主导

全球天然气产量稳步上升，美国与俄罗斯占主导。产量方面，据英国 石油公司《2021年世界能源统计报告》，2011 至 2021 年，全球天然气产 量从 3.26 万亿立方米上升到4.04 万亿立方米，年均复合增长率为 2.2%。除 2020 年受疫情影响以外，天然气产量稳定增长。市场结构方面，美国和俄 罗斯为全球天然气资源主导国，2021年产量分别占全球总产量的 22.7%和 17.4%，其次为伊朗，占比为6.4%，中国市场份额仅为5.2%，位居世界第 四。

中国天然气产量持续攀升，液化天然气发展迅速。近年来我国天然气产量持续增长，2021 年我国天然气产量达到 2075.8 亿立方米，同比增长 7.84%。2010-2021 年年均复合增长率达到 7.28%；2012-2021 年，我国液化 天然气产量从 127.7 万吨增长到 1546.06 万吨，年均复合增长率达 31.9%。

2.2.3.需求：双碳目标驱动需求增长，我国进口依赖度高

我国天然气消费量增长迅速，进口依赖度同时上升。根据 Wind 数据， 2010 至 2021 年，我国天然气消费量从 1088.74 亿立方米增长到 3786.94 亿 立方米，年均复合增长率达 12.0%，高于产量增速。我国天然气供给远低于 需求，因此，我国天然气进口依赖度逐年攀升，截至 2021 年底，我国天然 气进口依赖度达 45.76%，比 2010 年底增长了约 30 个 pct。我国煤炭发电占比高，天然气消费量依然有较大的增长潜力。目前我 国的能源结构为煤炭、石油、天然气以及一次电力和其他能源。2020 年， 我国能源消费占比最多的是煤炭，达到了 56.8%，天然气消费占比仅为 8.4%； 而美国煤炭发电量仅为 10%，天然气消费占比高达 34%。煤炭发电导致严 重的环境污染，改用天然气发电能够解决环境污染问题，全面实行天然气 发电是改善我国环境的重要举措。

为实现“双碳”目标，我国发布多项天然气消费推动政策。国务院在 《关于印发 2030 年前碳达峰行动方案的通知》与《关于完整准确全面贯彻 新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》中提出，到 2030 年，我国非化 石能源消费比重达到 25%左右，单位国内生产总值二氧化碳排放比 2005 年 下降 65%以上，为达成目标，扩大清洁能源天然气使用规模，减少煤炭消 费占比势在必行。

3.优势：一体化产业链，布局锂电隔膜

3.1.产业一体化布局，天然气化肥价格上行

公司已经完成产业链一体化布局，产品类别丰富。多年来公司遵循“以 肥为主，肥化并举”的发展战略，已经从单一的普通农用尿素生产企业发 展成了拥有天然气、合成氨、尿素、车用尿素、三聚氰胺、硝铵、复合肥 一体化产业链的大型综合生产企业。公司核心产品农用尿素除直接外售外， 部分用于车用尿素、尿基复合肥和三聚氰胺的原料供给，生产三聚氰胺产 生的尾气去硝氨可用于与硝酸制备硝铵，硝铵则可与尿素合成为硝铵-尿素 溶液向下游硫酸钾企业供应，亦可用于生产硝基复肥。此外，公司自产的 包装材料可用于公司自身的产品也可外售。公司产业链完备，并实现了部 分副产物的再利用。

化肥行业持续景气，公司产品销售有望量价齐升。受高粮价的影响， 农民种植热情高涨，化肥需求提升，推动化肥价格持续上涨。截至 2022 年 9 月 9 日，国产三元复合肥批发价为 3430 元/吨，较 2021 年初上涨 927 元/ 吨，涨幅达 37.03%。2021 年公司复合肥产能利用率仅为 42.3%，产能利用 率有望进一步上行，2022 年有望迎来量价齐升。

公司具备百万方天然气处理能力，2022 年业绩有望大幅攀升。公司目 前拥有日处理 100 万方天然气的能力，2021 年，公司生产液化天然气 22.47 万吨，销售 21.91 万吨。受俄乌战争影响，俄罗斯产量与出口双减，国际天 然气价格持续上行。从天然气价格走势来看，截至 2022 年 9 月 14 日，液 化天然气到岸价格约为 42.19 美元/百万英热单位，较 2022 年初上涨约 81.23%。我国液化天然气市场价也同比大幅提升，截至 2022 年 9 月 10 日 我国液化天然气价格为 6600.40 元/吨，较 2022 年初上涨 30.11%。受液化天 然气价格上涨影响，公司液化天然气业务营收有望大幅提升。

3.2.布局锂电隔膜项目，打开业绩增长空间

公司启动高分子材料园区建设，进一步完善产业布局。2019 年 5 月， 公司与四川大学、射洪县人民政府、遂宁市科学技术局签署《关于共建“美 丰先进高分子材料产业研究基地”合作协议》。2021 年 3 月，公司发布公 告，计划投资人民币 4.06 亿元建设高分子材料产业园，建设内容包括 1 条 年产 0.5 万吨全 PE 结构镀氧化物膜材生产线，2 条总产能 0.5 万吨重载膜 （FFS 膜）生产线与 2 条总产能 2 万吨聚丙烯流延功能膜材（CPP 流延膜）生产线，计划工期 18 个月。据射洪新闻网报道，建设项目一共分三期进行， 其中一期分两批投产，首批国产 CPP 流延膜生产线计划于 2022 年 6 月 1 日正式投产 3000/吨每年电池隔膜项目。

公司踏足锂电隔膜项目，筑牢政校企三方联系。隔膜是电池关键的内 层组件之一，主要作用是将正负极活性物质分隔开，防止两极因接触而短 路，并在电化学反应时，能保持必要的电解液，形成离子移动的通道。CPP 流延膜则是通过熔体流延骤冷生产的一种无拉伸、非定向的平挤薄膜，具 有透明度高、热风温度低、产能高、平整度好、复合适应性强等特点。此 次将 CPP 流延膜应用于电池隔膜，是《遂宁市“十四五”锂电产业发展规 划》的一部分，有利于公司产业进一步向高端化转型，同时加深政府合作， 加强企业、政府、高校之间的联系，承担社会责任，实现互利共赢。

3.3.研发投入持续增长，化肥产品持续迭代

2020 年起公司研发投入快速提升。研发投入方面，2020 和 2021 年公 司研发投入分别为 620.48 万元和 867.69 万元，较 2019 年分别增长 196.02% 和 313.96%。研发人员方面，2020 和 2021 年公司研发人员数量分别为 102 和 115 人，较 2019 年分别增长 5 人和 18 人，研发人员占比持续提升。

公司与科研平台合作，研发多种作物专用肥。2019 年 5 月，公司与四 川大学签订《关于共建“美丰高分子材料产业研究基地”合作协议》；2021 年 7 月，四川美丰射洪酒粮科技小院正式揭牌，公司与国家农业绿色发展 研究院院长张福锁院士团队合作，推动射洪酒粮产业发展；2021 年 12 月， 公司与西南大学签署《联合培养全日制专业学位研究生协议》和《绿色高 效作物专用肥开发协议》，共同推动绿色高效作物专用肥的研究开发。通 过多方合作共建，公司成功开发了间套作玉米专用肥、豆类专业用肥、茶 叶专用肥、柑橘专用肥等，并上市了针对高端经济作物的高端硝基肥“美 丰美雅”，促进产品提质增效。

公司荣获多项省级和行业奖项。公司以科技和创新为两极，多年来研 发出多项具有行业领先水平的装置工艺和生产技术。其中，气头大型合成 氨/尿素装置能量优化技术获四川省科技进步一等奖；与中国五环公司合作 开发的高效合成、低能耗尿素工艺技术，获氮肥、甲醇行业技术进步一等 奖；独创的高强度、高韧性多层共挤重载膜袋配方技术，填补我国包装行 业在高端包装领域的空白。截至 2021 年底，公司拥有国家授权有效专利共 42 件，其中发明专利 21 件、实用新型专利 17 件；累计拥有省级和国家行 业协会以上评价成果 15 项，荣获省部级科学技术进步奖 10 项。

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精选报告来源：【未来智库】系统发生错误