学院来信746：RMB汇率与A股走势

从历史数据来看，汇率与A股存在一定正相关性，但并非能直接影响于A股，因为汇市和股市有各自的定价体系。其中，汇率更多与出口相关，对外部重大事件更敏感；A股主要与情绪、流动性有关。所以，汇率与股市有时会共振，有时会慢半拍，有时会各走各的。

一、汇率与股市的共振走势。

从历史上看，汇率与A股涨跌有一定正相关性。整体来看，汇率贬值阶段，各个市场都是下跌的；汇率升值阶段，各个市场基本都是涨的。分阶段看，人民币升值阶段的相关系数普遍高于贬值阶段。

但是，汇率与股市之间并非简单的因果关系，比如汇率贬值了，A股就跌，这么理解是不对的。两个市场可能受到同一个因子的影响而出现相同方向的波动，比如汇率主要受到货币政策、经济预期、地缘政治等因素的影响，同时人民币汇率升值又会影响企业进出口、汇兑损益、外债成本等，由此引发上市公司基本面的变化，进而体现在股价波动。

二、4个贬值+4个升值阶段。

2015年至今，我们共经历了4个贬值和4个升值阶段。

①贬值I：2015.08-2016.12。美元兑人民币即期汇率由6.21升至6.96，人民币贬值约12.0%，中美利差不断收窄。“811”汇改后，跨境资本持续净流出，对于A股而言，因为2015年A股6月-8月A股已经经历了一轮股灾，汇率贬值只是在已久很脆弱的市场又添加了一个下跌的理由。从2015年8月开始算，上证指数下跌20.2%，创业板指跌幅更多，累计下跌27.5%，沪深300下跌18.2%。虽然此阶段A股市场与汇率均下跌，但二者相关性并不强，相关系数平均为0.3。因为A股的下跌更多是因为流动性的收紧，比如清配资、去杠杆、注册制等操作，而熔断等规则的出现则激发了市场羊群效应。

在此阶段，A股也先于汇率企稳，2016年上半年A股止跌，但汇率仍在贬值。

②升值I：2017.01-2018.01。A股能爆的雷都爆的差不多了，基本面开始向好，北上资金随着资本市场推进开放持续净流入。这个阶段中小创估值受到约束，并未出现上涨，同期上证指数上涨5.5%，沪深300上涨21.2%，但创业板下跌下跌17.7%。同时，随着人民币汇率升值，外资也在加大对A股的配置。

③贬值II：2018.02-2018.10。中美贸易摩擦升级，汇率与A股同步调整，人民币贬值约11.4%，资本外流压力加大。同时，两国货币政策也有明显反差，美联储在2018年4次加息，累计75bp；中国央行则3次降准，累计降250bp。2018年2月-10月，上证指数下跌25%，沪深300、创业板指跌幅均在20%-22%。本轮A股市场的调整领先于人民币汇率贬值，2018年1月29日开始，陆股通开始出现净流出，上证指数、沪深300、创业板指分别跌7.0%、7.6%和11.0%。

④升值II：2018.11-2019.04。中美摩擦缓和，汇率领先于A股企稳，美元对人民币即期汇率由6.97降至6.69，升值约为4.1%；此阶段，A股市场反弹晚于人民币升值拐点近2个月，直到国内政策从“去杠杆”逐渐转向“稳增长”以及央行释放流动性宽松信号，A股才触底反弹。2019年1月1日-4月17日期间，上证指数上涨30.8%，沪深300上涨35.8%，创业板上涨37.3%。

⑤贬值III：2019.04-2019.08。中美摩擦再升级，美元兑人民币即期汇率由6.69升至7.18，人民币贬值约7.4%，跨境资本短期净流出。此轮北上资金波动净流出领先于汇率贬值和市场调整。在此轮贬值阶段，上证指数下跌10.2%，创业板指跌-3.3%。2019年投资于A股的外资在双边摩擦再度升级之前就已抢跑。

⑥升值III：2019.09-2020.01。内外部环境均有缓和，A股先于汇率反弹，2019年9月4日至2020年1月17日，美元对人民币即期汇率由7.18降至6.86，升值幅度约4.5%，美国取消对中国“汇率操纵国”的认定。A股方面，上证综指上涨5.0%，创业板指上涨16.4%。

⑦贬值IV：2020.01-2020.05。国内疫情爆发，A股与汇率一起下跌，同中期率先于汇率反弹。2020年1月18日至2020年5月28日，美元兑人民币即期汇率由6.86升至7.16，上证指数下跌11.2%，同期北向资金累计净流出759亿元，此后，随着经济修复，A股市场领先于汇率反弹。

⑧升值IV：2020.06-2022.03。外贸出口持续强势，汇率与A股同涨。2020年5月29日至2022年3月8日，美元对人民币汇率由7.16逐渐降至6.31，人民币升值约11.8%，这也是2015年以来人民币升值趋势时间最长的一次。2021年，人民币和美元成为全球“双强”货币。

三、结语。

①汇率波动与A股存在正相关，但并因果关系。

②汇率升值时，两者的相关系数高于贬值阶段。

③通过观察人民币汇率单日升值、贬值超1%的日子可以发现，A股当日基本与汇率走势一致，且汇率跌的时候A股跌得更狠（e.g.2022年4月25日，人民币贬1.02%，上证指数跌5.13%）。

④未来：2022.04-？美元指数持续走强，中美利差倒挂，资本外流明显。短期来看，美元将维持强势，流动性外紧内松将会继续。人民币会继续贬值，继续“破7”，但贬值速度会慢慢放缓。A股本次下跌先于人民币贬值，面临“衰退式宽松”，估值底已现，业绩底将至（二季度可能是业绩底，但也可能三季度才是业绩底），股价底只有在业绩底出现之后到来。

祝大家生活愉快。