玲珑轮胎：国产轮胎龙头大幅扩产，行业回暖净利润有望快速修复

证券代码：601966 综合评级：AA

·简介：成立日期：1994年；办公所在地：山东招远；

·业务占比：轮胎产品98.3%（毛利率16.92%）、轮胎贸易0.07%（毛利率3.01%）、其他1.63%（毛利率38.35%）；出口占比：45.49%；

·产品及用途：

1、轮胎产品：主要包括乘用及轻卡子午线轮胎、卡客车子午线轮胎和非公路轮胎；

2、新能源汽车轮胎：建立了BPT稳态压力均衡低滚阻设计体系，滚动阻力系数降低15%，可有效减排二氧化碳约90万吨/百万辆；

3、在卡客车轮胎：开发超级低滚阻轮胎，滚阻达到欧盟标签法A等级，整车使用A级产品，百公里油耗可降低2L以上，按单车年行驶里程10万公里计算，每台车节省成本1.5万元/年。

4、轮胎翻新+固废轮胎循环利用：因全球废旧轮胎不可降解，玲珑轮胎采用先进材料、工艺、技术，开发生产可以翻新两次以上的轮胎，实现了1+2+回收。并与掌握国际一流废旧轮胎处理技术的克林泰尔环保科技有限公司签订战略合作协议，推动建立资源循环型轮胎产业体系。公司开发的长途干线远航系列产品新胎磨耗寿命可达50万公里以上，同时可翻新2次以上，单胎里程超到100万公里，整车22条轮胎使用，可降低轮胎使用成本2.64万元。

·销售模式：

1、线上+线下零售配套服务：玲珑轮胎通过与腾讯、华制智能联合开发智慧营销云平台，2022年1月6日，新零售系统3.0正式启动开发，打造线上线下结合、仓储物流相结合、轮胎与非轮胎品类相结合、销售与服务相结合、精准营销与品牌引流相结合的玲珑新零售。提出了“万店百商”计划，到2024年底打造“300家战略合作商+1000家前置仓+2000家旗舰店+5000家核心品牌店+5000家菁英店+60000家稳定合作店铺”的渠道体系。截止2021年年末，新零售系统注册店铺从原先不到5000家增长至约3万家，店铺数量和质量得到了双提升。

2、汽车后市场：2021年下半年开始，公司创建独立的养车品牌“玲珑养车驿站”，打造消费者熟知并信赖的养车品牌。2021年自8月开始，先后在烟台、合肥、郑州、济南、青岛、西安等多地开展了“玲珑养车驿站”店的集中开业活动，在行业形成了轰动。依托“玲珑养车驿站”小程序，聚焦公司中高端产品，并不断引入更丰富的后市场产品。2021年11月25日与百援精养签约成为战略合作伙伴，2022年1月4日与壳牌开启全面战略合作。

3、玲珑卡友之家：商用车方面，公司成立卡车司机服务品牌“玲珑卡友之家”，致力于通过打造的一个全国性的销售平台、服务平台、价值平台，为4000多万卡友提供统一六大产品、统一批发价、统一零售价、统一售后服务政策、统一全国联保服务和道路救援、统一品牌宣传和营销策划的价值服务。形成配套、集团客户和店铺三位联动的价值服务模式。

·商业模式：2B模式，客户以工商企业为主；

·上下游：上游采购天然胶（橡胶产物）、合成胶、炭黑（煤炭产物）、帘子布（原油产物），下游应用至乘用车、商用车以及工程机械车辆等领域；

·主要客户：前五大客户占比21.38%；，主要品牌有“玲珑”、“利奥”、“ATLAS”、“EVOLUXX”，产品销往全球173个国家。为红旗、奥迪、大众、通用、福特、本田、雷诺日产、广汽三菱、上汽通用五菱、比亚迪、吉利、奇瑞、长城、一汽解放、中国重汽、陕西重汽、福田汽车、东风柳汽、中集车辆等全球60多家汽车厂100多个生产基地提供配套服务，进入全球10大车企其中7家的配套体系，实现了对德系、欧系、美系、日系等全球重点车系的配套，车企配套轮胎累计超2亿条。

·行业地位：在新能源配套领域，国内整体市占率约20%，2021年销量增速超过180%，居中国轮胎第一。

·竞争对手：

1、国外：米其林、固特异、倍耐力、马牌、普利司通、邓普禄等；

2、国内：赛轮轮胎、森麒麟、三角轮胎、佳通轮胎、华谊集团、青岛双星、通用股份、贵州轮胎、风神股份等；

·行业核心竞争力：1、轮胎产品性能指标；2、规模与成本优势；3、生产基地与销售渠道布局；

·行业发展趋势：

1、新能源汽车为轮胎产业带来新的利润增长点：新能源汽车的兴起给中国轮胎企业带来“错道超车”的机会，由于新能源汽车和传统汽车在续航能力、整车重量、动力输出和噪音表现方面有较大差异，使得新能源汽车轮胎对安全、抓地力、低噪音、耐磨性、节能降耗、绿色环保等方面的性能要求更高，新能源汽车配套轮胎成为新的增长点；据中国汽车工业协会数据，2021年我国新能源汽车销售完成352.1万辆，同比增长1.6倍，连续7年位居全球第一，市场渗透率达到13.4%，高于上年8个百分点。

2、轮胎行业集中度提升：据中国橡胶轮胎协会发布：中国纳入统计部门监测的轮胎工厂，从过去的500多家已下降到230家左右；通过CCC安全产品认证的汽车轮胎工厂，从300多家减少到225家。2021年4月12日，山东省印发《全省落实“三个坚决”行动方案（2021—2022年）》的通知，到2022年年产120万条以下的全钢子午胎、年产500万条以下的半钢子午胎企业全部整合退出。根据文件，本轮清退产能分别占全国现有半钢胎产能的3.96％、全钢胎产能的3.03％。由于山东省全钢及半钢产能分别占全国的52.11％和50.80％，且本轮清退将在2022年完成，山东省新一轮产能清退影响较大、退出时间快。落后产能的出清，将进一步释放市场空间，有利于民族品牌国际市场地位和品牌形象的建立，对玲珑等头部企业形成长期利好；

3、国产替代加速，中国轮胎全球影响力逐步提升：近年来中国轮胎企业依靠优秀的成本控制能力、卓越的研发能力、精益制造和智能制造能，在国际市场的品牌形象逐步扭转，得到广大车企、终端消费者的认可。中国轮胎企业在全球市占率的正在逐步提升， 1998-2020年世界前三大轮胎制造厂商的市场份额从54.9%下滑到36.4%，第二梯队（前75强中排名4到10）市场份额25%左右停滞不前，而以玲珑为代表的第三梯队正在逐步抢占轮胎市场的份额，全球轮胎市场份额从5.4%提高到了21.1%，全球市场份额正在向中国轮胎企业转移。

4、汽车业复苏加快，新能源汽车轮胎需求增长：2021年全年，汽车产销量分别为2608.2万辆和2627.5万辆，同比增长3.4%和3.8%。我国对于新能源汽车方面的规划详尽，出台了纲领性文件均提及了新能源汽车的未来规划目标：一是《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》中提及的2025年渗透率20%和2035年渗透率50%。二是《2030 年前碳达峰行动方案》提及的2030年新能源渗透率40%。在政策的推动下，我国新能源汽车的发展前景较好，新能源汽车轮胎需求将保持大幅增长。

5、轮胎消费品属性越发凸显，替换市场空间广阔：轮胎替换市场中每辆家用乘用车平均四-五年需更换，商用车以及非公路车的替换系数更高。中国千人汽车保有量2021年虽已增长至213辆，同比增长7.3%，但仍低于欧美日等发达国家600-800辆的水平，同时根据米其林整理的全球各大地区的轮胎协会发布的数据显示，2021年度全球配套与替换市场比例为1:3-4，玲珑目前该比例为1:1，替换市场仍有较大的增长空间。

·其他重要事项：1、公司预计2022年上半年净利润1.1亿元，同比减少86%，扣非净利润0.13亿元，同比减少98%；主要原因包括：（1）主要原材料价格大幅上涨；（2）2022年上半年国内疫情形势严峻，各个生产工厂出现了不同程度的停产和减产情况，工厂开工率有所下降，制造成本上升；同时多地高速管控关闭，物流运输受阻，部分供应链出现局部断链，影响公司原材料采购和产品销售；（3）2022年上半年，汽车生产供给受到了芯片短缺、动力电池原材料价格上涨等影响，特别是3月中下旬以来吉林、上海等地区新冠疫情的多点暴发，对汽车产业链造成严重冲击。汽车产销上半年同比分别下降3.7%和6.6%；（4）商用车国五标准切换至国六导致商用车表现依然低迷，上半年商用车产销分别下降38.5%和41.2%。

2、2022年公司大股东玲珑集团已经完成1.5亿元增持。

·大股东：持股比例为39.94%；股权质押率：0%

·管理层年龄：44-50岁，高管及员工持股：2019年股权激励1208万股，2020年股权激励817万股，合计约2025万股，占比约1.37%；

·员工总数：18507人（+）17475：技术2157，生产13379，销售589；本科学历以上：2314；

·人均产出：2021年人均营收：100.4万元；人均净利润：4.26万元；

·融资分红：2016年上市，累计融资（1次）：89.92亿，累计分红：22.89亿；

·资产负债表（2022年Q1）：货币资金47.55，应收账款33.9，应收账款融资2.26，预付款3.82，存货42.5，其他流动资产7.9；其他权益工具投资3.4，其他非流动金融资产2.2，投资性房产1.5，固定资产126，在建工程54.3，无形资产8.92；短期借款70.8，应付账款68.8，合同负债3.94，其他应付款17.56，长期借款10.5；股本14.84，未分利润82.33，净资产186.2，总资产370.62，负债率49.74%；会计师审计费用：249万元；

·利润表（2022年Q1）：营业收入43.51（-12.74%），营业成本38.71，销售费用1.19（-51.83%），管理费用1.67（+12.66%），研发费用2.29（+7.43%），财务费用0.61（+330%），其他收益0.79；净利润-0.92（-118%）；

·核心指标（2019-2022年Q1）：净资产收益率：15.96%、17.69%、4.79%、-0.56%；每股收益：1.41、1.82、0.58、-0.07；毛利率：26.51%、25.62%、17.26%、11.04%；净利润率：9.72%、12.08%、4.25%、-2.11%；总资产周转率：0.66、0.66、0.59、0.12；

·预测假设：营收增长：5%、25%、30%；净利润率：5%、8%、9%

·营收假设：2022E：195；2023E：244；2024E：317；

·净利假设：2022E：9.8；2023E：19.5；2024E：28.6；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

·影响公司利润核心要素：1、汽车产业景气度；2、原油、橡胶、煤炭价格波动；3、产能达产情形；

·市盈率假设：25-35倍

·2024年估值假设：700-1000亿；当前估值假设：450-640亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：31-43元/股（未除权、除息）；

·核心竞争力

1、前瞻性的战略布局

公司将战略调整为“7+5”的战略布局（中国7个生产基地，海外5个生产基地）。目前，公司在中国拥有招远、德州、柳州、荆门、长春5个生产基地；在海外拥有泰国、塞尔维亚（在建）两个生产基地，并在全球范围内继续考察建厂，力求2030年前全面完成“7+5”全球布局，提高公司市场占有率，降低物流费用，有效缩短库存周期，打造研发、管理、制造、营销、运营、服务的全球化、区域化、本土化。

2、领先的研发实力

公司先后在北京、美国、烟台、上海、德国、济南成立了研究分院，共有工程技术人员2000余人。材料研究方面，过去这十年，玲珑的蒲公英、石墨烯、生物基材料的研究领域，走在轮胎行业的全球的前列。推出第一条蒲公英轮胎、第一条石墨烯轮胎、第一条3D打印轮胎、第一条生物基衣康酸酯轮胎等。性能研究方面，打造了以研究轮胎性能研究建立的虚拟轮胎技术，结合以大数据为基础AI设计预测技术，并与国内清华大学、北京化工大学、吉林大学、山东大学、江苏大学、太原科技大学等院校的车辆、材料、机械、力学等专业方向的合作，在物理学、材料学、力学、数据应用、计算机仿真等基础研究。

公司还投资了7个多亿，建立了世界一流的物理、化学、轮胎性能研究的实验室，覆盖轮胎NVH（振动噪音）、轮胎动力学、轮胎结构分析的200余套科研设备。控股股东玲珑集团投资，与西班牙IDIADA公司合作以国际最高标准投资建设了中国首家、世界一流的综合性大型轮胎试验场—中亚轮胎试验场，配置先进的动力学设施、NVH测试设备，并与全球著名企业合作的世界领先驾驶模拟器投入应用，推动以虚拟现实轮胎设计研究的应用，提高产品性能和研发效率。公司的产品和性能跟世界一流的轮胎企业的差距越来越小，部分性能指标甚至超过了世界一流轮胎企业的产品。

3、优异的产品品质

公司产品目前已通过了全球如CCC、DOT、ECE、GCC、INMETRO、LATU、Smartway等一系列国际认证，通过美国SmartWay认证的轮胎数量近80个，数量位居全球轮胎行业第一。在欧盟标签法应对上，公司部分产品达到AA级，整体达到国际先进水平。

4、全球化的配套体系

公司是中国最大的原装轮胎生产基地，连续多年位居中国配套第一位。为红旗、奥迪、大众、通用、福特、本田、雷诺日产、广汽三菱、上汽通用五菱、比亚迪、吉利、奇瑞、长城、一汽解放、中国重汽、陕西重汽、福田汽车、东风柳汽、中集车辆等全球60多家汽车厂100多个生产基地提供配套服务，进入全球10大车企其中7家的配套体系，实现了对德系、欧系、美系、日系等全球重点车系的配套，车企配套轮胎累计超2亿条。新能源汽车轮胎领域，公司成功配套五菱宏光MINI EV、E200、E300、比亚迪秦EV、秦Plus、宋PRO、元Plus、雷诺日产电动车、一汽红旗高端电动车EQM5、E-HS3、E-HS9等。

5、创新的新零售模式

公司产品销往世界173个国家，市场业务遍及欧洲、中东、美洲、亚太、非洲等全球各大区域，并且在全球各大洲销售网络分布较均衡，实现全覆盖的销售网络体系。2020年公司提出“新零售元年”战略，与腾讯、华制智能联合开发智慧营销云平台，实现“工厂-经销商-门店-用户”的信息和服务流的打通。2021年8月29日，公司“新零售2.0”上线，围绕“产品+服务+价值”的营销主旨，和经销商及门店打造用户思维、价值思维、品牌思维。依托乘用车“玲珑养车驿站”小程序和商用车“玲珑卡友之家”，满足用户多样化产品、服务需求，道路救援和全国联保服务需求，帮助经销商、门店提高核心竞争力。

·风险提示

1、主要原材料供应及价格波动风险

公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑等主要原材料受贸易政策、汇率、国家货币政策及市场流动性等多重因素影响，价格波动较大。

2、宏观经济波动风险

轮胎市场受全球宏观经济波动、上下游行业周期性变化、国家宏观调控政策等因素影响。如宏观经济增速出现较大下降，或者客户所在行业或其下游行业景气程度降低，可能影响公司经营业绩。

3、国际贸易壁垒提升风险

近年来，美国、巴西、印度以及欧盟等国家或地区对中国的轮胎出口产品发起反倾销调查或者通过提高准入门槛限制中国轮胎的出口。2018年4月以来，中美贸易摩擦不断升级，中国轮胎企业出口至美国的产品面临着较高的关税，一定程度上限制了中国轮胎企业对美国的出口业务。随着2020年美国对韩国、泰国、越南等地发起的反倾销和反补贴调查，给公司泰国工厂销售业务也带来一定的风险。2021年5月，美国商务部公布了针对东南亚相关国家和地区涉案产品的双反税率终裁结果。虽然公司规划了海外建五个基地，但未来国际贸易仍将可能给公司境外业务带来一定风险。

4、人民币汇率波动风险

公司轮胎产品出口主要以美元进行贸易结算，原材料中超过50%从境外采购。人民币汇率波动对公司的影响主要表现为：一是出口销售产生的汇兑损益；二是影响出口产品的价格竞争力，如果人民币升值就会缩小了国外客户的利润空间，使公司的出口产品与其他出口国的同类产品相比价格竞争力有所削弱；三是进口天然胶等原材料产生的汇兑收益。 虽然原材料进口和调整举借外币借款的规模能部分抵消人民币汇率波动的不利影响，但未来仍将可能给公司经营带来一定程度的风险。

5、新冠肺炎疫情风险

2020年1月以来，新冠肺炎疫情在全球蔓延。在疫情影响下，海外港口作业效率下降，拥堵严重，集装箱周转率下降，海运费持续走高。 如果全球新冠肺炎疫情无法及时得到有效控制，将可能造成产线因疫情停工或开工率下降的风险、下游客户需求下滑的风险、供应链和产品物流运输受到疫情影响延迟甚至中断的风险。