四季度市场行业展望与破局

总量研究

【策略】2022年四季度市场展望：破局，新生。回顾与展望：盈利快速下行与收敛筑底的转折点。

1. 三季度的市场和行业表现与我们在下半年策略展望里的判断一致，即盈利仍处探底阶段，市场趋势仍是震荡，产业周期独立与需求逆流而上的行业占优。展望四季度，A股盈利可能从快速下行到震荡筑底，市场表现可能相对改善。
2. 四季度市场主线：破局新生，大小切换。

• 平滑后的中长期贷增速与工业企业盈利增速对指数的变化趋势有较强的解释能力。四季度盈利将迎来快速下行到收敛筑底的转折，中长贷增速则大概率进入修复上行期。
• 复盘盈利和信用主线：其一，市场趋势上，盈利快速下行期市场走势弱于收敛筑底期；外部冲击、金融监管、政策预期是主要扰动因素。其二，风格表现上，盈利快速下行期大盘价值占优，信用拐点的出现使风格转向中小盘成长；盈利收敛筑底期大盘成长占优，变化在政策方向。其三，行业表现上，盈利快速下行期间市场着重交易需求的下行，逆周期需求扩张的行业占优；盈利收敛筑底期交易复苏，消费和TMT占优。
• 四季度展望：从震荡中破局，大小切换。10月前盈利下行期市场延续震荡，中小盘风格大概率会延续；10月后盈利收敛筑底期市场或震荡偏强，风格大概率切换向大盘成长，大盘价值变数则在地产复苏情况。

1. 四季度市场趋势：从震荡筑底到震荡偏强。（1）盈利测算：四季度盈利有望修复上行，自上而下测算2022Q3、Q4全A（除金融、石油石化）盈利累计同比增速为-24.08%和1.09%，自下而上测算分别为-15.64%和2.47%。（2）流动性：四季度海外紧缩预期延续，国内宏观流动性维持宽松；微观资金面相对三季度将边际改善。（3）估值与情绪：指数估值和个股位置处于相对低位，股票相对债券吸引力已较高；地缘冲突风险对风险偏好有压制，但保增长政策对风险偏好有支撑，地产和疫情是变数。
2. 四季度行业配置：从逆周期需求扩张的基建、军工、汽车到消费、TMT。（1）信用修复而盈利下行期（当前至10月左右）关注逆周期需求扩张的基建（主要是电力设备、机械设备、建筑建材等），需求韧性的军工，需求刺激的家电、汽车。基建是逆周期调节的重要抓手；汽车和家电下乡政策以及成本下行有望提振汽车和家电的盈利预期；国防现代化需求使军工行业盈利有韧性。（2）信用上而盈利筑底期（10月之后）关注食品饮料、社服、医美和通信、电子、计算机。食品饮料和社服修复弹性或较大；5G商业化逐步落地提升通信行业景气度。（3）结合景气改善度、估值分位数和交易拥挤度，当前至10月左右关注电网设备、电池、地面兵装Ⅱ等；10月后关注通信设备、白色家电、旅游及景区、饮料乳品等。
3. 四季度主题推荐：数字经济、智能机器人、国企改革。四季度政策要兼顾经济增长压力和结构转型及科技创新；结合行业发展和对经济的拉动效率，推荐关注数字经济、智能机器人和国企改革等主题投资机会。

行业研究

【电子】行业深度：半导体设备、零部件亟突破，决胜国产替代“上甘岭”。

1. 核心增长逻辑：国产替代+晶圆厂扩产推动半导体设备成长，“打印机墨盒”增长逻辑双轮驱动半导体零部件市场。在国产替代加速的背景下，各大晶圆厂逆势高速扩产，产能持续积累，对半导体设备带来显著的需求增长。与此同时，零部件之于半导体设备，如同墨盒之于打印机，既有设备对零部件的带动，也有晶圆厂对零部件的直接采购。半导体设备与晶圆厂直采共同推动了半导体零部件的需求，带来超出预期的市场空间。
2. 强化增长逻辑：国产化进程加速，多种设备实现突破，外部限制强化国产替代。芯片制造需要众多设备经过复杂的工艺过程才能完成，随着近年我国大力发展集成电路产业，各大核心设备均实现重大突破，在成熟制程对国外设备实现有效替代，向半导体产业完全自主化迈出一大步。与此同时，外部竞争加剧，迫使国内半导体产业坚定不移向全面国产化奋进。今年以来，美国已经多次对大陆半导体进行针对性制裁：美国芯片法案限制国际晶圆厂在大陆建厂、限制美国设备厂商向大陆出售14nm及以下制程的设备、限制EDA、GPU等向大陆出口，等等。半导体板块对事件催化的敏感度高，制裁加强国产替代逻辑。
3. 市场空间：不惧下游需求疲软，设备+零部件替代空间广阔。半导体设备和零部件位于整个集成电路产业的上游，通过中游晶圆制造与封装，支撑着下游万亿市场规模的应用场景。今年下游需求暂无强劲增长动力，中游晶圆厂却在逆势扩产，有效阻挡了下游不景气向上游传导，使得上游设备和零部件持续受益。近年来，受益于集成电路快速发展，半导体设备景气度持续高涨，全球半导体设备规模从2015年的365亿美元激增到2021年的1026亿美元，CAGR为18.8%，预计2022年全球半导体设备市场规模将进一步扩大到1140亿美元。国内半导体设备市场规模从2015年的49亿美元扩大到2021年296亿美元，CAGR达到34.95%，增速远超全球平均水平。半导体零部件作为设备和晶圆厂不可或缺的重要部分，据测算，2021年全球半导体零部件市场规模达到618亿美元，其中设备零部件市场规模468亿美元，晶圆厂直采零部件规模达到150亿美元，占总体规模比重高达24.27%。

【计算机】行业动态点评：重视国产化机遇，广阔天地大有作为。

• 2022年9月6日，中央全面深化改革委员会审议通过了《关于健全关键社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制的意见》，会议强调要健全关键核心技术攻关新型举国体制。
• 点评：新型举国体制将加速关键核心技术攻关。不同于以往举国体制对技术本身的侧重，新型举国体制下技术与市场并重，将会把政府、市场、社会有机结合起来，从四大方面加速关键核心技术攻关。1）科学统筹：以国家战略目标为导向，加强战略谋划和系统布局，明确主攻方向和核心技术突破口，重点研发具有先发优势的关键技术和引领未来发展的基础前沿技术；2）集中力量：加强党中央集中统一领导，建立权威的决策指挥体系；3）优化机制：构建协同攻关的组织运行机制，高效配置科技力量和创新资源；4）协同攻关：一方面强化跨领域跨学科协同攻关，形成强大合力，另一方面推动有效市场和有为政府更好结合，营造良好创新生态，激发创新主体活力。我们认为，在新型举国体制的纲领之下，关键核心技术的攻关有望提速，国产化进程也将进一步加快。
• 国产替代正当时。在政策驱动和技术迭代的大环境下，国产替代正呈现由核心基础软硬件向应用软件扩张，由党政向行业渗透的趋势。认为，随着关键核心技术攻关新型举国体制的健全，本土优质厂商将迎来国产化发展良机。我们对国产化的相关标的进行了梳理。1） CPU：海光信息、龙芯中科、飞腾、鲲鹏、兆芯、申威等；2） GPU：景嘉微等；3） AI加速卡：寒武纪、海光信息等；4） 操作系统：麒麟、统信等；5） 数据库：武汉达梦、人大金仓等；6） 中间件：东方通、宝兰德、普元信息、中创等；7） ERP：用友网络、金蝶国际、浪潮国际等；8） 办公软件：金山办公等。

【房地产】8月统计局数据点评：商品房销售维持季节性低位，开发投资累计同比持续走低。

1. 8月商品房销售环比小幅增长。8月商品房销售金额10107亿，环比+4.3%，单月同比-19.9%，降幅比7月收窄8.3pct，1-8月累计销售金额8.59万亿，同比-27.9%，降幅比上月收窄0.9pct。8月作为传统销售淡季，整体销售不温不火，符合预期，8月底百强房企权益销售金额环比+3.3%，同样印证这一情况。
2. 300城土地出让金小幅下降。统计局口径8月土地成交价款901亿元，环比+3.0%，单月同比-41.0%，降幅较上月走阔7.6pct，购置面积854万方，环比-49%，单月同比-4.7%，降幅较上月走阔9.3pct；8月中指院300城土地出让金1770亿元，环比-49%，同比-4.7%。由于房地产企业的产能特殊性，我们相对看好下半年土地端韧性，下半年300城土地出让金同比降幅有望收窄至个位数。
3. 新开工持续走低，施工面积同比降幅走阔。8月开发企业房屋新开工面积8995万平，同比-45.7%，降幅比上月扩大0.3pct；8月在施工面积86.86亿平，同比-4.5%，降幅较6月扩大0.9pct。新开工往往滞后于拿地4-6个月，2022年1月-2022年3月中指院300城土地成交建面同比-57.9%，同时近期销售季节性低位也使新开工意愿降温，综合导致近期新开工面积同比下行，进一步导致在施工面积同比下行。
4. 开发投资完成额累计同比降幅达-7.4%。8月商品房开发投资完成额1.13万亿，环比+1.8%，单月同比-13.8%，降幅较上月走阔1.5pct，1-8月累计投资完成额9.08万亿，累计同比-7.4%，降幅比上月进一步扩大1.0pct；今年以来土地出让压制土地购置费增速，同时今年以来施工面积同比不断下滑，带动施工投资同比下行。
5. 到位资金随销售小幅正增。8月房到位资金1.2万亿，环比+1.0%，单月同比-21.7%，降幅较上月收窄4.1pct，1-7月累计到位资金10.1万亿，同比-25.0%，降幅比上月收窄0.4pct；其中定金4144亿，环比+4.3%，按揭款2074亿，环比+3.1%。
6. 70城新房价格持续环比负增。8月70个大中城市新建商品住宅销售价格环比-0.3%，同比-2.1%，降幅比上月扩大0.4pct，一线城市环比+0.1%（广深环比下跌），二线城市环比-0.2%，三四线城市环比-0.4%。
7. 投资建议：近期郑州、天津、海南、济南等地区持续出台供给侧纾困、需求端宽松政策，尽管个别城市宽松政策出台后撤回，但楼市政策宽松导向明朗，为避免房价走低-预期转弱-销售下滑的负向循环，政策组合拳有望持续发力。稳健绿档房企在本轮政策宽松周期中将持续受益于行业格局改善和盈利水平提升，同时未来优质民企信用逐步修复、拿地回归常态，可适度配置弹性标的，A股建议关注保利发展、招商蛇口、建发股份、华发股份、滨江集团、金地集团、万科A；H股建议关注中国海外发展、华润置地、龙湖集团、美的置业、旭辉控股集团。

公司研究

• 【电子】神工股份（688233）动态点评：产能有序扩张，国产大硅片蓄势待发。疫情不改营收稳定增长，原材料大幅涨价拉低利润水平。

1. 公司2022年H1营收同比增加28.87%，其中Q2实现营收1.21亿元，同比增加1.17%，环比下降14.79%，主要受“被动交期调整”影响，拉低Q2整体的营收。但客户需求持续增加，保证了营收的稳定增长。公司上半年归母净利润0.91亿元，其中Q2实现归母净利润0.41亿元，同比下降32.71%，环比下降18%。作为公司主要原材料之一的高纯度多晶硅受供求关系等因素影响，在上半年内价格持续上升，成为拉低公司盈利的主要因素。同时，上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.74%/7.77%/9.16%/-1.26%，同比下降0.07pct/-1.66pct/0.37pct/-2.01pct，其中管理费用上涨较多是由于公司实施股权激励新增股份支付费用，整体期间费用率上升3.23pct，为利润下降的次要因素。
2. 三大产品线日趋完善，多料号进入验证。公司产品以硅材料为基础，横向拓展出大直径硅材料、硅零部件和半导体大尺寸硅片三大业务。在大直径硅材料业务端，公司优化多项长晶工艺，提高设备生产效率，持续提升单批次产量和成品率。为应对国际国内市场日益增长的需求，公司还及时地对主要生产设备进行针对性的升级改造。在硅零部件业务端，聚焦“大型化”和“高精度”，满足先进制程刻蚀机对硅零部件更高的定制化要求，已实现用于12英寸等离子刻蚀机的硅零部件的量产。在半导体大尺寸硅片业务端，公司8英寸测试片已进入国内数家IC制造厂商的供应链，启动多款硅片的评估送样工作；开发出硅片表面超平坦抛光技术，满足下游客户需求；同时推出8英寸轻掺氩气退火片，与客户进行规格对接工作，具备替代海外厂商的能力。
3. 产能扩张有序进行，满足下游旺盛需求。公司募投项目规划的月产15万片8英寸半导体级硅单晶抛光片所需设备已全部订购完成，一期5万片/月已达规模化生产，后续月产10万片的硅片加工设备已订购完成，将陆续到厂安装调试，稳健扩充半导体大尺寸硅片产能，为客户评估后的批量订单做好准备。子公司福建精工正在泉州、锦州两地扩大生产规模，确保年内实现产能快速爬升。
4. 给予“增持”评级。我们看好公司的深厚技术与生产实力，在国产大硅片领域进一步开拓市场，实现营收与利润的快速增长。预计公司2022-2024年实现营收6.09/9.22/14.10亿元，归母净利润2.26/2.58/3.27亿元，对应2022-2024年PE分别为37.09x/32.46/25.62x。

• 【新能车】林洋能源（601222）事件点评：闲置资金增加理财收益，储能有望成为利润新增长点。

1. 事件：公司2022年9月17日发布关于使用闲置募集资金进行现金管理的进展公告，理财金额6.5亿，预期年化收益率1.05%至3.64%。
2. 点评：募集资金投入近3/4，闲置募集资金理财增加收益。截至22H1末，公司第二期非公开募集资金/公开发行可转换债券募集资金实际投入25.47/17.18亿，占比90.95%/57.27%，总计投入42.65亿，占比73.53%；扣除各项发行费用后未使用募集资金14.58亿，目前合计委托理财本金为8.5亿。此前通过闲置募集资金委托理财，公司共获得理财收益2065.32万，提高了募集资金使用效率。
3. 光伏业务全面布局，智能板块或实现增长。截至22H1末，公司自持光伏电站超1.4GW，储备光伏项目超6GW，运维规模近5GW。公司在自主开发的同时，以“开发+EPC+运维”模式与央国企发电集团合作，自主设计开发的“林洋光伏运维智慧云平台”基本实现运维数字化、技术现代化、诊断智能化。22H1，公司光伏发电/光伏EPC业务营收7.38/3.76亿，占总营收比例为31.81%/16.21%，合计占比超过智能板块（41.37%）。随着各国电力系统智能电网建设提速，公司以智能电表为代表的智能板块业务或实现较快增长。
4. 储能全面布局，有望成为利润新增长点。公司致力于成为行业领先的智能储能系统解决方案及运营服务提供商，通过合资、合作等方式覆盖储能关键产业链节点，2020、2021年先后与亿纬锂能子公司湖北亿纬在储能系统集成及储能专用磷酸铁锂电池领域成立合资公司，后者年产能10GWh，预计今年内建成投产。此外，公司在行业内率先推广以“集中式共享储能电站”的方式建设新能源配套储能，通过“储能容量租赁+辅助服务收益”的创新商业模式提升新能源发电侧储能的收益。目前公司累计储备储能项目资源超4GWh，随着储能需求呈现爆发式增长，公司储能业务有望迎来快速发展，成为公司利润新增长点。
5. 盈利预测：预计2022-2024年公司营业收入52.14/86.31/109.27亿元，归母净利润8.31/11.73/13.17亿元，EPS 0.40/0.57/0.64元，对应PE 17.80/12.61/11.23倍。首次覆盖，给予“买入”评级。