医药基金还有救吗？

发布一下 2022年09月21日 20:34 0 0

最近，市场走的非常不理想，从后台的反馈不难发现，大家投资的信心多少是发生了一些动摇，但动摇最厉害的还属医药行业的投资人，主要原因还是因为跌的太狠了，我们以中证医药指数为例，从2021年6月末的高位17071点，一路跌到了9530点，跌幅高达44%，几乎腰斩，4月底，行情回暖，医药指数也迎来了一波强势反弹，一度让绝望的医药人看到了希望，但好景不长，5月怎么涨起来的 8月又怎么跌了回去。

图片：中证医药指数

本身大幅的下跌已经让医药投资者蒙受了巨大的亏损，但祸不单行，近期拜登签署的一则针对CXO版块的行政命令又让本就不乐观的医药行业雪上加霜。

内受集采的冲击，外受制裁的打压，‘医疗已无投资价值’的论断逐渐成为了市场主流。但事实真的如此吗？牛牛为此花了3周时间，查阅大量的资料和研报，收集和汇总了粉丝对于医药行业的所有问题和担忧，写下了本期内容，主要围绕以下三个方面展开：

① 医药行业的历史走势的复盘

② 集采/制裁是否真的会改变医疗行业的投资逻辑？

③ 投资医药行业的建议

① 历史走势的复盘

对于大部分投资者来说，大家似乎都只沉浸在本轮医药下跌的恐惧和不安之中，但如果能耐心复盘医药指数历史的走势，那么对于本轮的下跌应该会看的更加坦然和透彻。

数据来源：wind，中信证券

上面这张图梳理了中证医药指数自基日以来的所有走势，为什么选择这个指数？主要原因是不少主流的医药基金经理，比如葛兰，郑磊，赵蓓都以此作为业绩比较基准，所以该指数应该是具有足够的代表性。如果仔细研究这张图，我们不难发现有几点特征：

① 从时间维度来看，医药指数相对呈现出长牛长熊的特征，大体可以分为四次牛市，五次熊市，并且每次牛熊的持续时间都比较久，牛市最长持续了整整30个月（2012.12-2015.06），熊市最长持续了24个月（2015.06-2017.07），本次下跌持续了15个月，在5次暴跌中，排名第3。

② 医药指数从涨跌幅角度来看，可以说把单一行业指数的暴涨暴跌表现的淋漓尽致，一年时间上涨200-300%并不罕见，当然，一年左右时间暴跌50-60%也不稀奇，2007.05-2008.10，指数下跌了近70%，而最近这次回调，下跌了48%，在5次暴跌中，排名第4。

所以结论也非常清晰了，这届医药人，既不是迭的最惨的，也不是套的最久的，对比之后，心里多少会舒坦一些。另外，很多分析师会把医药归类为大消费版块，因为是刚需消费，所以具有防御属性的特征，但是从实际频繁的大涨大跌走势来看，医药的成长特性可能会更加凸显，所以投资医药真的需要一颗大心脏。

② 投资逻辑是否改变？

最近的这波下跌，归纳起来，主要原因有三个：

① 高估值

② 集采

③ 海外因素

首先对于高估值，牛牛觉得这个应该不用多说，从中证医药的估值图就可以非常清晰的看出， 2021年指数PE达到了夸张的60多倍，几乎接近历史最高水平，在2021年7月高位也多次在视频和动态中提醒，医药行业牛牛长期看好，但是估值牛牛是不认可的，跟今年7月新能源高位的提醒一样，有些人听了，有些人还在憧憬着更高的涨幅，结果自然是同基不同命，不论是之前的医药还是现在的新能源，大幅的下跌其实说白了就是一个挤水分的过程，而现在的估值显然是低估的。

图：2021年7月3日视频评论区置顶提醒

第二个原因就是集采，这可能是医药此次大幅下跌的导火索，也是大家问的最多的一个问题，所以我们会重点来说。随着集采力度的持续加大，很多人担心集采会彻底改变医药行业的投资逻辑，医药股失去了定价权之后，就没有了太大的投资价值。其实集采在很多发达国家都有，我们既不是第一个，也不是唯一一个，为了了解集采对于医药股股价的影响，最简单有效的办法就是参考集采体系成熟的国家实行集采后，对股票市场的影响。

首先我们需要科普一个概念，当一个国家的65岁及以上人口比例达到7%，我们就称这个国家步入了老龄化社会。提到老龄化，一个绕不开的国家就是日本，日本是较早进入人口老龄化的国家，早在上世纪80年代，日本老龄化的比重就超过了7%，1990年就快速攀升至10%，中国现在人口老龄化的情况大概是13%，也就是差不多对应日本1992年的水平。

80年代，日本政府大刀阔斧的改革，启动对于药物的全面集采，涉及13000多种药物，而且每两年进行对医保目录品种的价格调整，这里说的调整，可能大家觉得是随着物价的上涨，药价进行上浮，而结果却恰恰相反，每次调整的平均降幅超过了6%。

日本对药品价格严苛的调控一直延续至今。这样调控的效果也是立竿见影的，日本国民医疗费用支出增长率逐年下降，占GDP比重稳定在10%左右。

按道理来说，如此严苛的集采政策，日本医药企业的利润应该会面临巨大的影响，股价也应该是持续走低，但事实却打了很多人的脸。医药指数大幅跑赢大盘，如果你对日本的历史稍微有点了解的话，你会注意到中间经历了一个相当特殊的时间段，1989~2019年，平成时代是日本从泡沫经济崩溃转向经济增长低迷的三十年，又被外界称为日本失去的三十年。即使在这样的糟糕大背景下，医药指数仍旧屡创新高。

出现这种现象的原因也不难解释：首先，集采的利空政策，对于整个行业来说，或多或少都是有一定影响的，但是对于不同企业的影响是完全不同的，大型龙头医药公司具有天然的规模和成本优势，强行降价，对他们来说，无非就是少赚点，但是对于部分没有竞争力的中小医药企业来说，面临的就只有淘汰了，所以，龙头企业行业集中度进一步提高。

其次，在集采初期，针对的对象主要还是仿制药，对于创新药和海外出口却是鼓励和支持的态度，所以产业政策倒逼药企由依赖低端仿制药 到高端创新药的转型，从而使药企迎来了第二增长曲线。政府的鼓励绝不是喊口号，而是落实到了各个环节，允许创新药定高价，改革评审制度加速创新药的研发和上市，目前在日本，创新药以不到10%的销售量，拿到了80%的销售额，这和我们国家目前采取的集采政策和医改方向是如出一辙的。

最后，比集采更可怕的是大家对于集采的恐惧，似乎听到集采，就彻底理解成利空，市场更是谈集采就色变，其实这是一个完全的误解，集采对于医药医疗相关企业也有利好的成分。比较有代表性的就是三个确保。

一是通过带量采购，药企的产品“确保使用”，企业已经获得了采购量承诺，不必再为药品进医院而公关，营销费用大幅度节约。很多人可能会觉得，医药行业那么赚钱，销售费用能占用几个钱？去年新京报就专门做过一篇报道，42家生物医药上市企业，销售费用占总营收比重超过了50%，也就是说医药公司把一半以上的收入都用于市场推广，线下公关，销售激励，而不是大家期待的药品研发，大品牌的上市公司进医院都这么难，小品牌的营销占比就更不用说了。

二是统一采购“确保回款”，之前药企都是和每个医疗机构进行单独结算，不同机构的结算周期和难度都有差异，遇到强势一些的医疗机构，结算托个一两年都非常的正常，如果进行统一采购，可以极大缩短医疗机构结算药品货款的周期，减轻了企业资金成本。

三是 “确保成本”，纳入集采的产品市场销量必然会迅速提升，生产成本就可以得到更多的分摊，虽然售价下降了，但成本也同步降低了，并且可以以量换价，仍旧会赚取相对合理的利润。

所以说集采并没有大家想象的那么可怕，对于药企来说，也完全不是一个无解的难题，日本是实施集采政策最为成功的国家之一，日本医药产业变革对我国有重大的借鉴意义，我们甚至已经看到国内的一些集采政策，或多或少的有学习日本的影子，随着集采常态化，集采本身对药企和资本市场的影响也会逐渐减弱，医药行业后期也大概率会出现类似日本 仿制药走量，创新药走价的现象。

医药暴跌的最后一个原因就是海外因素的干扰，说的再直白一点就是美国的蓄意打击。最近的一次就是9月13日，美国总统拜登签署了一项行政命令，鼓励美国本土企业进行生物技术的研发和生产。被部分媒体解读成，拜登将禁止医药研发和生产外包。第二天，二级市场上与外包生产相关的CXO药企随之大幅下跌，而越是大规模、全球化程度高的CXO药企，跌幅也越大。

图：药明生物股价走势图

截至当日收盘，药明生物收跌19.94%，药明康德跌停、凯莱英、康龙化成等超跌10%。其实市场的这种担忧，也不能说完全没有道理，2021年，国内头部CXO企业药明康德、康龙化成、泰格医药的境外业务收入占比分别为75%、83%和47%，这3家公司收入均对海外地区有不同程度的依赖。

集采刚刚消停一段时间，拜登又在医药的伤疤上撒了点盐，很多粉丝问牛牛怎么看这件事，我个人是这样理解的：

首先，我们要知道这并不是美国第一次打击医药行业了，上一次大跌是2022年2月8日，美国商务部公布“未经核实名单”（UVL）清单，新增了33家中国机构，药明生物涉入其中，最高跌幅达到31.76%，更早的一次“CXO全线跳水”是在2021年12月，当时传闻美国商务部将包括生物科技制造在内的多家中国公司列入“实体清单”，消息传出来，药明康德也一度跌停，最后发现是乌龙，CXO惨遭错杀！

不过，大国间的博弈在持续，也就注定了这种打击会是常态，而且针对的行业范围也大概率会逐渐扩大，但是我觉得最起码的民族自信是一定要有的，不能说其他国家打击什么行业，我们就觉得这个行业的投资就彻底没戏了吧？小到一个行业，大到一个民族，发展都不是一帆风顺的，2018年对科技行业的打击，但是只要有足够的预期，对股价的影响也会越来越弱。比如当时受打击的最大的科技公司，2018年大跌之后，不论是股价还是营收都创出了新高。

其次，从产业发展的视角，若将CXO产业链整体从中国转移至美国，这个难度还是很大的，对很多美国药企来说并不是一个最优决定。美国药企之所以选择外包，这是因为与美国本土CXO企业相比，中国CXO行业拥有更低的研发人工成本与更快的临床患者招募速度，在临床前与临床阶段均能提供性价比极高的解决方案。放弃这些理想的服务外包对象，让当地药企面临巨额的研发成本增长与更慢的临床进度，显然相关行政命令的实施会是困难重重。（观点来源于：王文华）

最后，哪怕做好最坏的打算，CXO产业真的转移到美国了，板块持续下跌，但终究这只是医药（疗）行业的一个分支，我们投资的是整个医药行业，并不只是CXO。

CXO大跌对医药板块的影响，完全可以参考9月13号那天的走势，当天CXO版块大面积跌停，但是中证医药指数仅仅下跌-1.3%，当天仍旧有不少医药股丝毫没有受到CXO下跌的影响，反而强势上涨，所以CXO对于其他细分版块和行业的整体影响是有限的。大跌后几天，A股受到外部市场下跌的拖累，也跟随下跌，但明显可以看到医药走势也没有跑输市场平均水平。

③ 医药的投资建议

大家听到这，一定会觉得，医药目前估值低，集采的负面影响逐渐弱化，外围的打击相对可控，那医药应该非常值得买买买，但牛牛的观点依然没有变，医药是一个非常好的投资赛道，但并不适合所有人。

对于普通投资者而言，拉长周期来看，真正能通过单一主题赛道赚钱的人，其实并不多，基本都是做一轮过山车，从短期赚钱，变成长期亏钱。曾经的白酒，医药，现在的新能源，大多都是如此，主要的核心问题就是，他们的波动相对于宽基和均衡类基金，要大的多。下面这张图是医药指数和沪深300近10年的走势对比，可以明显看出，从10年前的同一个起点，到10年后的同一个终点，但是中间医药的波动却是异常剧烈的，波动一大，对于普通投资者而言就很容易追涨杀跌。

普通投资者对应的不是专业的机构投资者，而是有一定经验的个人投资者。他们的核心区别还是在于对波动的忍受程度不同，之前机构做过一个分析，他们发现，承受亏损和赚取利润之间是有一个接近1:2的比例。也就是说，你只有能承受50%的亏损，你才能拿得住100%的盈利，如果你接受亏损的极值是15%，那你获利30%的时候，大概率就会忍不住要选择卖出了。

而对于上面提到的有经验的个人投资者而言，现在不论是从医药的估值，还是‘别人恐惧我贪婪’的股市生存法则来看，现在投资医药都是一个非常好的时间点，医药是一个典型的A（个人）消费 B（医疗机构）服务 C（政府）买单的模式，这个商业模式最大的好处是需求永远都是旺盛的，但是由于是政府买单的特殊性，对于政策的敏感度也就注定非常的高，所以就会频繁的暴涨暴跌，而4%定投法天生对于这种高波动的行业，效果更加凸显，真正做到 上涨的时候赚取更多利润，下跌的时候赚取更多筹码。

最后来做个总结，通过发达国家已验证的经验来看，集采并不会改变医药的长期投资逻辑，仿制药走量，创新药走价应该是新的趋势，外围的打击也只能短期影响医药部分细分版块的股价走势。医药由于强大的需求支撑，长期向上发展的趋势并未改变。对于风险承受能力有限的投资者而言，包括医药在内的单一赛道投资，并不是你最好的选择。

我们做过统计，医药的年化波动接近30%，翻译成大白话就是，医药行业，平均下来，每年下跌个30%是极其正常的，如果你可接受的最大回撤小于30%，那就不要投资医药了，宽基是你最佳的选择。

而对于拥有大心脏且有一定经验的个人投资者而言，结合目前的估值，医药行业如果采取4%定投法来执行，未来的潜在收益是远大于潜在风险的。