爱尔眼科长期投资价值分析（报告节选）/全面剖析基本面

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① 业务概述

爱尔眼科医院集团股份有限公司成立于2003年，在全国及全球范围内的眼科企业中都处于龙头地位。爱尔眼科主要从事视光服务、各类眼科疾病诊疗和手术服务。凭借其独创的“分级连锁”发展模式以及配套的经营管理体系，医疗网络已经遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国以及东南亚地区，全球网络战略初见雏形。

爱尔眼科视力改善手术包括近视、远视和散光手术。该项目在爱尔眼科收入结构和毛利结构中占比逐年上升，过去5年收入复合增速39.72%，毛利率维持在52%以上，且有逐年增长之势。视光服务项目为眼科预防保健相关服务，包括验光、配镜等。该项目在爱尔眼科收入结构和毛利结构中占比相对稳定，过去5年收入复合增速为29.52%，近5年毛利率均在52%之上，且逐年增长。眼科治疗类手术包括白内障、青光眼、糖尿病视网膜病变等主要致盲眼病手术。该项目在爱尔眼科收入结构和毛利结构中占比呈现下降趋势，过去5年收入复合增速为20%，近5年毛利率在39%左右。

原因在于此类纳入医保范畴，企业的定价权受限。爱尔眼科各项业务增长情况表现均不俗，但从占比来看，视力改善手术是推动爱尔眼科近些年来增长的关键，尤其是对利润的贡献，自2018年开始就超越视力治疗手术的毛利，至2020年毛利占比更是超过4成，是利润的核心来源。

2019年起，爱尔眼科开始致力于打造“眼健康生态圈”：横向加快眼科医院的新设与并购，纵向则向上游延伸包括并购眼科药物研发公司以及同上游制药企业签订战略合作；而下游公司同益丰大药房签订战略和合作，以药房为核心提供眼科科普服务。同时同泰康养老签订协议，加速商业保险的融入。另外，在数字化、智能化方面，爱尔眼科也与华为、拓维信息、中科院计算技术研究中心等签订合作协议，谋求数字化转型以及在眼科医疗领域融入人工智能。

目前爱尔在全球范围内开设眼科医院及中心720家，中国内地611家、中国香港7家、美国1家、欧洲89家，东南亚12家门诊量达到75万人次（2020年）。爱尔眼科已建立云服务平台，囊括“在线问诊”“自诊自查”“知识宣教” “在线商城”等服务类型，并通过自主研发的软件系统，智能化的眼科设备等，为社区、 偏远地区等提供高质量的专业眼科服务。截止 2020 年底，爱尔眼科上线智慧医院系统的医院 共 89 家，全年累计为 60 余万患者提供线上预约、缴费及查询等服务。

② 业务介绍

爱尔眼科非传统消费品生产企业，属于医疗服务行业，因此可以将其生产过程看作随着门诊/医院数量扩张带来的手术量或其他眼科服务项目的增多。

从资金投入来看，爱尔眼科采用自行收购和与产业并购基金联合两种路径进行规模扩张。早期主要以自行收购为主，2014年后开始采用与产业基金的方式。

眼科与富有私募股权投资基金（PE）管理经验的机构成立有限合伙企业。爱尔眼科以有限合伙人的身份加入，以自有资金出资，出资额一般在20%以下，合伙企业存续期一般在5年或2-3年，存续期利润由各合伙人按实缴出资比例分配。

产业并购基金成立后，PE机构负责运营，在业内寻找有潜质眼科医院进行并购或新建，爱尔向之输入成熟的管理体系，授权品牌，产业基金负责培育、改善经营，使医院在爱尔体系外进行提前整合。在医院整合、运营有盈利迹象时，优先以爱尔收购的形式完成退出。如果医院盈利未达预期或者爱尔以书面声明的方式放弃收购权，PE机构可选择其他形式退出。

2014-2020年，爱尔眼科累计12次参与设立相关的产业并购基金，围绕爱尔分级连锁战略布局，并购基金投资于非上市眼科专院。在12次设立并购基金中，爱尔眼科累计出资额18.969亿元，并购基金规模高达209.2亿元，资金的运用效率极高。

2017年，爱尔眼科向公司实际控制人陈邦、高瓴资本和君和资本三名投资者定向增发股票6232多万股，募集资金中部分用于收购产业并购基金旗下9家眼科医院部分股权，即2016年12月公告的9家医院。此后，爱尔眼科以自有资金在2019年、2020年收购产业并购基金旗下13家医院。

产业基金旗下眼科医院的培育期在2-3年，部分医院成立时间较早，但综合产业基金成立时间，培育期也没有超过5年。爱尔眼科收购的股权大多在50%-100%，达到对医院的控股并表。

分级连锁模式

而对于具体门店的设立逻辑及管理方式上来看，爱尔眼科采用“分级管理”模式解决行业资源不均的痛点，并解决快速扩张过程中监管不足的问题，具体如下：

连锁模式即“中心城市医院—省会城市医院—地级医院—县级医院”。由中心城市医院开展科研、会诊工作，向下收治重症、提供技术服务；省会城市医院开展全眼科业务，能够向下收治重症、提供技术服务，向上转诊重症；地级城市开展常规眼科业务包括验光配镜和常规眼疾诊疗，负责向上转诊重症和搭建客户网络；县级医院开展基础眼科业务，向上转诊重症，但其更多的意义在于品牌下沉和渗透的作用。在三级连锁模式之外，另有“五院”、“多所”、“两站”的医教研体系提供医疗服务人才和科学研究成果。

扩张效果

2014年开始采用“上市公司+PE”模式后，爱尔眼科医院数量增速显著提升，数量从2014年前的50家扩张至2020年体内体外总数500多家。

随着爱尔眼科新增医院数量的增多，2014年以来新增医院对爱尔眼科净利润的收入和净利润的贡献持续增强。我们计算了平均单店门诊量、手术量呈下降趋势，但这影响因素较多，如扩张速度（新增较快）、新增医院体量（如地级医院或县级医院较多）等多因素有关，但也不排除新医院业绩不如既有医院的可能。投资回收期上来看，从爱尔眼科披露的项目可行性报告上来看，多在5年左右，投资回收速度相对较快。

③ 关键资源能力判断

眼科医疗行业产业链图谱如上，眼科医院位于产业下游，核心职能为为终端消费者提供医疗服务，因此“营销”可能为关键能力。但是出于对眼科医疗行业性质出发，“研发”、“管理”也可能为其关键能力。

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