继续保持稳健态势——伊利股份中报点评

本轮白马股股灾中，伊利股份总体来看还算坚挺，比一些动辄70%-80%下跌的伙计们要好上许多，究其原因还在于这两年业绩端不错的表现，或多或少起到了一定抵抗作用。下跌只能说是被裹挟成分居多，跟随糟糕的市场大势，对前期偏高的估值进行了一定地合理性修复。

2022年上半年，伊利再次取得佳绩。中期报告显示，1-6月公司实现营业收入634.43亿，同比增长12.29%；净利润61.33亿，同比增长15.23%；非净利润58.88亿，同比增长17.51%，三项数据全部刷出了新的同期历史记录。作为一匹老牌白马股，身处一个极其传统的成熟行业，能继续保持如此增速实属难能可贵。

一、表现超出行业整体水平

受疫情影响，今年上半年行业整体增长极为乏力。根据国家统计局公布数据，1-6月全国规模以上乳制品制造企业产量为1,510.9万吨，仅同比增长约1.0%。相对比之下，伊利的实际表现明显要领先于行业整体水平，其主要原因在于：

1、公司液体乳业务实现营业收入428.92亿元，同比增长1.14%，市场零售额份额较去年同期提高了0.1个百分点，稳居行业第一，继续保持稳固的优势地位。

2、奶粉及奶制品业务实现营业收入120.71亿元，同比增长58.28%，其中婴幼儿配方奶粉市场零售额份额比去年同期提高了3.5个百分点、成人奶粉的市场零售额份额比去年同期提高了1.3个百分点、奶酪业务的市场零售额份额比去年同期提高近4个百分点。

印象中，国人往往更加推崇进口奶粉（特别在婴幼儿奶粉方面），但近年来这一点似乎已有所改观，诱因或许一是源于国内乳制品企业为改变形象所作出的不懈努力，正在由量变引发质变；二是疫情导致人们不得不更加偏向于选择国产食品饮料产品。两点因素交相作用，从而推促国产奶粉出现了快速增长，考虑到进口奶粉依然有着极大影响力，从国产渗透率提升角度讲，显然这一细分领域还有着不错的挖掘潜力。伊利自然不会忽视这一块大肉，从布局婴幼儿配方奶粉领先企业澳优乳业的举动看，明显动了大干一场的心思。

3、冷饮业务继续引领行业，销售收入同比增长31.71%。冷饮细分领域由于占比较小，受季节性影响较大，比较容易被人们所忽视，但实际上这是一条千亿赛道，并且伊利处于榜首的领跑位置，称之为雪糕概念龙头亦不为过。

现实消费中，牛奶、相当部分酸奶差异化较弱，有点类似于纸巾产品，品牌虽不能说完全没有影响力，但明显渠道的作用要更大一些，很多时候我们并不介意在伊利之外选择蒙牛、光明，吸引我们的理由主要在于随手可及，或者正在做活动等等。显然这一点对于行业品牌领先者是十分不利的，但是冷饮产品却不同，“巧乐兹”、“甄稀”、“NOC须尽欢”等雪糕产品却很容易做到差异化，从而形成不同的定位，发挥品牌对消费心智的影响作用。2022年我们度过了一个连续高温、极端酷暑的夏天，几乎可以判定这会给冷饮业务带来巨大的提振（二季度的六月份从中也沾了点光），对伊利全年的业绩将是一个极大的利好。

4、海外布局卓有成效，公司立足全球供应链协同运营平台，实现国内与东南亚、新西兰基地间的高效联动，积极开拓海外市场，上半年国际化业务收入比去年同期增长58%。

5、因海外通胀影响，进口原料奶粉、油脂、物流运输等价格同比大幅上涨，企业成本承压非常严重。在此严峻形势下，伊利依靠优化产品结构，提升高毛利产品占比，扛住压力保持了同口径下毛利率的稳定，成为利润端稳增长的坚实基础。

二、二季度抗压能力值得称赞

具体到疫情影响尤为严重的二季度，单季实现营业收入324.16亿、净利润26.14亿、扣非净利润25.98亿，分别同比增长11.64%、4.94%、9.07%,表象极为顽强，展现出极强的弱周期属性。

当然二季度液态乳的销售还是受到了很大影响，坚挺的主因还要归功于奶粉及奶制品、冷饮产品、其他产品的强势增长。

三、负债端出现显著变化

中报中还有一点重要的变化来自于负债，有息负债率从2019年开始一直处于上升趋势之中，到6月底占资产比重达到了29.73%，对于消费品行业来说，俨然处于一个非常高的水平。

之所以会如此，个人认为一方面伊利股份通过全资子公司——香港金港商贸控股有限公司依托收购和增发的方式，以62.45亿港元拿下澳优34.33%的股权，肯定会增大对资金链的需求；另一方面可能与公司扶持产业链上下游，继续加快奶源发展步伐，提高供应链服务保障能力有关。

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