（报告出品方/分析师：民生证券 周超泽 许睿 宋丽莹）

1 把握市场机遇，消费医疗领域彰显独家实力

1.1 主营业务外延内拓，二十余载鼎力攀登

历经二十余年，发展成为综合型医药企业。

泰恩康的前身是汕头市泰康药品有限公司，成立于1999年，并于2011年12月整体变更设立股份公司。2014年，公司挂牌新三板。于2020年6月完成山东华铂凯盛与武汉威康全部股份收购，至此两者成为泰恩康全资子公司。2022年3月，泰恩康登陆深交所创业板上市。

公司股权结构合理，利于长期稳定发展。郑汉杰、孙伟文是公司的实际控制人，系夫妻关系，二人合计持有公司 48.44% 股份。其他持有发行人 5% 以上股份的主要股东为华铂精诚、聚兰德和瑞兰德，股权结构较为稳定。

公司子公司众多，业务覆盖范围广。公司拥有 8 家全资子公司，1 家间接控股公司。主营业务覆盖代理运营及研发、生产、销售医药产品、医疗器械、卫生材料并提供医药技术服务与技术转让等。

1.2 公司业绩稳步向好，盈利能力逐年增强

代理自营齐发，独家优势凸显。

公司主要产品分为代理与自产两大类型。

在代理产品方面，自1999年即开始运营和胃整肠丸、沃丽汀等产品在中国市场的报关、报检、市场推广、经销商选择、销售定价等工作，目前已取得在中国的独家代理权。除此以外，公司还代理运营强生等品牌的医疗器械。

在自产产品方面，有化学药、外用药及中成药、医疗器械及卫生材料三个品类，其中化学药”爱廷玖“的质量、疗效与原研药品等同，为国内首仿。

营收收入整体平稳，增速快未来可观。

公司营业收入从2019年 4.96 亿元增长到2021年的 6.54 亿元，年复合增速为15%。

近年营收出现略微波动，是由于2020年度新冠肺炎疫情带来口罩销售收入大幅增加，而2021 年随着疫情控制与市场供应增加，口罩业务收入降幅较大；2020年下半年以后则持续获益于“爱廷玖”产品的上市；2022H1由于“爱廷玖”和胃整肠丸销售收入的较大幅度增长，公司实现 3.74亿元营收，同比增长18.42%。

收入结构不断调整，自产业务逐渐壮大。

公司自创始初期即持续从事代理业务，代理产品是公司收入的主要来源，2020年综合口罩业务扩张与“爱廷玖”良好销售两个催化因素，公司自产产品业务收入占比逐步扩大。

未来随着公司后续自主研发药品注册批件的陆续获批上市，医用口罩生产销售业务的稳定发展，公司自产产品业务收入还将保持稳定增长。

公司主营业务跨度大，毛利率处于行业中位。

公司主营业务为代理运营及研发、生产、销售医药产品、医疗器械、卫生材料并提供医药技术服务与技术转让等。

与从事药物代理等业务的金活医药、康哲药业、中国先锋医药、泛谷药业、一品红以及康芝药业相似，具有可比性。其中，金活医药、康芝药业的代理产品以 OTC 药品为主，康哲药业、中国先锋医药和泛谷药业均以处方药为主。公司的毛利率处于同行业可比公司的毛利率区间范围内，处于行业平均水平。

产品收入结构变动，归母净利润增长强劲。

公司归母净利润从2019年 0.55 亿元增长到2021年的 1.2 亿元，年复合增速为47.7%。2020 年归母净利润达到 1.6 亿元的历史最高值，而2021年出现略微下降，这是由疫情控制带来的口罩业务收入大幅下滑以及新增产品“爱廷玖“的销售费用增加所致。

随着公司经营情况持续改善以及产品收入结构变动，盈利能力提升的势头愈发强劲。2022H1 的归母净利润达 0.78 亿元，同比增长36%。

1.3 公司经营状况稳健，营销推广不断优化

经营性现金流稳定，负债水平健康。公司经营性现金流量与营收规模相匹配，2020年经营性现金流量净额为 1.3 亿元，创下新高，2021年为 1.2 亿元，保持该良好态势。

公司净资产收益率保持相对稳定，2020年加权净资产收益率为 28.79%，资产负债率近三年稳定在 23%左右，2020年最低为 22.40%，总体来看公司的负债水平健康。

销售费用占比上升，重视提升品牌知名度。

2019年初起，公司营销重心转变为和胃整肠丸的电视广告与网络推广，在国内城市高铁站、电视传媒、电梯传媒等进行品牌广告投放。

仅2019年，和胃整肠丸这一产品的广告费达 0.1 亿元，同比增长 3834.76%；当年即开始显著放量，其销售额增长至 143.40 万元。受疫情影响，2021年销售增速短暂下滑，打断其持续放量节奏。

除此以外，2020下半年开始，爱廷玖上市，公司开始布局“药店人毅行者活动”等多渠道营销推广方案以抢占市场，也为公司陆续跟进的“他达拉非”等两性健康产品铺垫了广阔市场通道，销售费用及广告、推广费用呈现增长态势，但总体销售费用率稳定在 14- 21%之间。

2 业务触角广，研产销一体化多方位发展

2.1 全球医药消费需求大，中国新兴市场潜力足

全球医药市场规模不断扩大，中国重要性日益凸显。

随着世界经济的发展，人民生活水平提高，世界人口总量的增加以及老龄化进程加快，全球医药市场需求旺盛，有力促进了制药工业的发展。

同时药品市场规模及增速地区差异较为明显，据 IQVIA 报告，2022-2026年期间，全球药品市场将以3%-6%的复合年增长率增长，到2026年全球药品支出预计将达到近 1.8 万亿美元。

其中，美国、日本等主要发达市场增速持平或略降，而中国未来 5 年将以 3.8%的 CAGR 增长引领新兴市场，我国医药市场的国际重要性将日益增强。

我国卫生费用逐年增长，医疗保健需求上升。

随着人们生活水平的提高和对健康的日益重视、社会医疗保险的推广及政府投入的增加，我国卫生费用逐年增长，带动我国医药行业持续健康发展。

根据国家统计局数据显示，2016至2020年我国卫生总费用由 4.6 万亿元上升至 7.2 万亿元，人均卫生费用由 2980 元增长至 5146 元。

2021年我国居民人均消费支出达到 2.4 万元，较上年增长 13.6%。其中，人均医疗保健消费支出为 2115 元，同比增长 14.8%。

医药制造业总体平稳运行，盈利能力持续提升。

我国是世界第一人口大国，庞大的人口规模带来不可小觑的药品消费需求，基于巨大的人口基数以及近年来国民经济的稳定增长，中国已发展成仅次于美国的全球第二大药品消费市场，医药制造业成为中国国民经济的重要组成部分。

“十二五”以来，我国医药制造业迎来快速发展，国家统计局及工信部的数据显示，2020年我国医药工业全行业实现主营业务收入 2.8 万亿元，同比增长 7.0%，实现利润总额 4122 亿元，同比增长 19.3%。

未来，随着居民医疗服务需求的不断扩大，我国医药工业将处于稳定较快的发展阶段。

2.2 公司业务布局多领域，自产与代理齐头并进

公司主营业务为代理运营及研发、生产、销售医药产品、医疗器械、卫生材料并提供医药技术服务与技术转让等，产品种类已达数十种。

目前，公司三大主力产品分别为眼科用药沃丽汀、胃肠用药和胃整肠丸以及两性健康用药达泊西汀。2022H1 年沃丽汀、和胃整肠丸、达泊西汀三大产品的销售收入分别占公司营收的 23%、17%、28%。

1）技术壁垒高、市场规模持续扩张的眼科用药市场。

工作学习压力加大、生活不规律、不良生活习惯导致的用眼过度情形加重，眼底病发病率有所提高，相应的眼底病的基本医疗服务需求迅速增加。

中国卫生健康统计年鉴数据显示，2019年我国眼科医院诊疗人次达到 3433 万人，2011-2019 年复合年均增长率达到 11.66%，同时眼科专科医院数量达到 945 家，2011-2019年复合增长 14.25%；叠加眼疾病发病率的持续提升，行业整体景气度还将持续向上。

2）竞争激烈，持续扩容的胃肠用药细分市场。

肠胃病具有常见性、多发性的特点，多年来一直是我国医药销售中的重要大类。

生活节奏的加快、饮食不规律导致的胃痛、消化不良越来越多，有肠胃调理需求的人群也逐渐扩大，肠胃用药市场仍广阔。

据中康资讯胃肠道疾病用药零售终端市场概览数据的统计，2020年我国胃肠药零售终端市场约为 269 亿元，2017年至2020年的年复合增长率为 7.40%。

3）成长率高，用户需求潜力大的两性健康用药细分市场。

据 WHO 报告，男科疾病是继心脑血管疾病、癌症之外，威胁男性健康的第三大杀手。

随着国民思想观念开放和健康需求水平提高，有关性安全的重视、性观念的正常化以及对于性的开放化，都会推动整个社会乃至于影响政府以及相关机构对于两性健康产业的正视。

PE（早泄）与 ED（男性勃起功能障碍）为最常见的几类男子性功能障碍之一，目前抗 ED 药物市场发展较抗 PE 更早，正在发展中的 PE 治疗药物市场也存在较大的潜力。

3 多年 OTC 渠道积累，上市及在研产品协同发力

3.1 产品优势：达泊西汀先发优势，两性健康市场表现亮眼

国内“首仿”，短期内竞争小。盐酸达泊西汀是一种短效选择性 5-羟色胺再摄取抑制剂（SSRIs），主要适用于治疗 18-64 岁男性早泄患者，是国家药品监督管理局目前批准的用于治疗早泄的药物，暂不存在其他替代性竞品或升级迭代竞品。

公司于2020年取得药品注册批件，是国内首家按照化药 4 类申报，并按照与原研质量一致性评价要求获批的同类品种，为国内“首仿”，其质量、疗效与原研药品等同。

又一在研产品获批，他达拉非片协同发展。

他达拉非是一种环磷酸鸟苷特异性磷酸二酯酶 5 的选择性可逆抑制剂，主要用于治疗男性勃起功能障碍（ED）。

目前市场上 ED 类药物主要有枸橼酸西地那非、他达拉非、盐酸伐地那非等药品。据米内网数据显示，零售终端是 ED 类药物的主要销售渠道，2019 年他达拉非片在我国城市、县级及乡镇三大终端公立医院的销售额约为 1.35 亿元，在城市药店的销售额约为 6.8 亿元。

在城市实体终端，目前辉瑞、白云山与礼来的西地那非片销售额稳步增长。公司将借助“达泊西汀”前期在两性健康药物市场所打下的基础与公司已有的成熟销售体系，其自研药他达拉非片的研发、生产、销售业务有望成为公司未来业绩增长的主要动力之一。

3.2 技术优势：三大技术平台赋能，雷珠单抗与沃丽汀合力

三大研发平台落地，引领企业发展。公司以成为创新驱动型综合性医药企业为目标，依托代理运营业务产生的稳定现金流，将药品自主研发作为提升核心竞争力的关键举措。

目前已建成功能性辅料和纳米给药关键技术平台、生物大分子药物关键技术平台和仿制药开发及一致性评价技术平台三大医药研发技术平台。

纳米胶束平台搭建，多西他赛聚合物胶束进展领先。

根据南方医药经济研究所出具的《2016年度中国医药市场发展蓝皮书》，多西他赛注射液在城市公立医院化学药用药市场抗肿瘤和免疫调节剂的市场份额为 4.42%，排名第二。

2018年，公司自主研发的注射用多西他赛聚合物胶束取得国内首个注射用多西他赛聚合物 胶束临床试验批件。

同年，与复星医药控股子公司上海凯茂签署了《注射用多西他赛聚合物胶束项目转让合同书》，由上海凯茂负责产品后续临床开发、生产批文的申报、产品生产及销售，并承担相关环节的费用，公司将获取“首期付款+里程碑付款+未来销售提成”的回报，临床试验目前受疫情短暂影响，目前 Ib 期临床研究即将完成。

除此以外，该平台的顺铂聚合物胶束项目目前处于中试研究阶段，在境内暂未有竞争对手申请临床试验。另一紫杉醇聚合物胶束项目处于稳定性考察阶段，准备做安评和处于长期放样过程中。

生物大分子平台发展，雷珠单抗协同沃丽汀。

生物大分子药物作用具有高度专属性，多用于治疗肿瘤、神经退行性疾病等重大疾病。

根据 Chemical & Engineering News 统计，从1870年至今，全球最重要的 46 种药物中，生物大 分子药物占据了 7 种。

公司目前已启动雷珠单抗注射液临床试验注册申报，该药物主要用于治疗湿性（新生血管性）年龄相关性黄斑变性（AMD），该药物将作为沃丽汀的协同产品推出，沿袭前期眼科事业部打下的牢固渠道基础。在国内，诺华制药已于2018年 4 月完成雷珠单抗注射液的《进口药品注册证》的再注册，暂无其他企业取得药品注册批件。

3.3 渠道优势：营销推广体系完备，不断外拓渗透国内市场

终端资源丰富、营销网络覆盖。公司的运营网络已经覆盖全国 28 个省级区域，经过二十多年的积累，已经形成了具备规模的成熟销售渠道网络和销售队伍，客户群体涵盖医药流通配送企业、医院、药店、商业超市等。

与九州通、大参林等大型医药流通企业和连锁药店达成了长期稳定的友好合作；公司设眼科事业部，覆盖国内知名的眼科医院。同时，利用物联网、大数据等新一代的电子信息技术、推动线上线下渠道的一体化，加强与京东、阿里、拼多多等大型电子商务平台的合作。

OTC 推广体系完善，营销经验丰富。

公司自1999年起代理运营和胃整肠丸和沃丽汀，并分别将其推广成为我国肠胃用药与眼科用药的知名产品。

公司以代理运营业务为基础，公司积累了丰富的医药产品运营推广经验。

截至2021年底，公司 OTC 渠道在全国拥有近 30 个办事处，拥有近 300 人的 OTC 专业销售队伍，并逐步形成了从产品筛选到市场策划再到持续维护的完善市场推广体系，是盐酸达泊西汀片等新产品能实现销售收入快速增长的重要保障。

公司从销售网络分布来看，公司运营网点分布于东南沿海地区较多，2022年，公司将进一步扩建销售网络，考虑新设部分运营网点，加大终端推广力度。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测假设与业务拆分

我们对公司业务的未来预测如下：随着核心产品销量的稳步提升，以及产品线的不断丰富，预计2022-2024年公司业务营业收入达到 8.6/11.4/14.7 亿元，同比增速分别为32%/33%/28%，由于高毛利产品比例逐步提升，预期公司毛利率逐年提升。

代理产品多年来建立了稳定渠道与品牌影响力，预计2022-2024年营业收入达到4.6/5.7/6.8 亿元，由于高毛利品种比例逐步提升，预期毛利率有所提升。

自产产品方面，口罩业务受疫情形势、防控政策影响较大；其它自产产品梯队成型，公司继续加强爱廷玖、他达拉非等产品的营销推广，即高毛利自产药物借助 OTC 渠道优势迅速成长，预计2022-2024年营业收入达到 3.9/5.5/7.7 亿元，毛利率逐步提升。

医药技术服务业务相对稳定，预期维持现有体量和毛利率水平，预计2022-2024年营业收入为 0.2/0.2/0.2 亿元。

预期公司费用率总体保持平稳。

销售体系基本已经进入成熟阶段，预期未来销售费用率保持稳定；公司管理架构已经日渐完善，管理费用率波动较小；公司持续注重研发，研发费用率预计保持相应水平。

4.2 估值分析

我们选取3家中医药企业太极集团、以岭药业、云南白药作为可比公司，可比公司均拥有多 种特色药品，且部分头部产品依赖OTC渠道销售，公司与可比公司在产品结构和产品销售渠道上具有相似性，2022/2023/2024年可比公司PE均值分别为30/22/17倍。

考虑到公司产品结构优化升级，以及自研能力的不断提升，未来业绩具有成长性，2022/2023/2024年PE分别为34/23/17倍。

5 风险提示

1）研发进展的不确定性。公司自研平台的药物研发具有不确定性、复杂性和长周期性，仿制药研发需要历经小试、稳定性研究等多环节，若最终未能通过注册则会影响公司效益实现；多西他赛聚合物胶束项目若研究进度落后则会影响提成款获取，影响公司业绩。

2）代理业务的经营风险。公司代理产品包括和胃整肠丸、沃丽汀等核心产品，其代理权的稳定对于公司经营业绩具有重大影响。不排除在后续合作过程中就供应量、价格等方面协商不一致带来公司的经营风险。

3）政策性风险。药品研发、注册、上市流程均受到严格的审批和监管制约。

近年来“两票制”等医药政策变动对于沃丽汀等产品的销售渠道、产品销量和产品价格带来一定程度的不确定性，进而增加业绩变动风险。

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