霍华德·马克斯：我不敢苟同

本文是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）发于2022年7月26日的备忘录《I Beg to Differ》；原创翻译，主要还是为了自己通读一遍原文，如有错漏还请海涵，欢迎批评指正。以下是正文——

我写过很多次关于在1969年加入投资行业时的事情，当时“漂亮50”（Nifty Fifty）股票正如日中天。我的第一家雇主——第一国民城市银行（First National City Bank）——和许多其他“货币中心银行”（当时领先的投资管理机构）一样——都被这些具有强大商业模式和完美前景的公司迷住了。围绕它们股票的情绪是一致的正面，而投资组合经理们在数字中找到了极大的安全感。例如，当时人们常说的一句话是“你不会因为买入IBM而被解雇”，IBM是那个时代典型的成长型公司。

我也广泛地写过这些股票的命运。1973-74年，欧佩克（OPEC）石油禁运和由此导致的衰退带动标普500指数下跌了总共47%。而“漂亮50”中的许多曾被认为“没有什么价格是太高”的股票表现远远更糟糕，从峰值60-90倍市盈率到个位数的低谷。因此，它们的信徒在那些“人人都知道”很伟大的公司的股票上亏了几乎全部的钱。这是我第一次有机会看到那些位于我所称之为“人气基座”上的资产可能会发生什么。

1978年，我被要求调到这家银行的债券部门，开启基金投资于可转换债券以及——其后不久——高收益债券。现在，我投资的是大多数受托人认为“不可投资”的证券，实际上没有人知道、关心或认为值得投资的证券……而我稳定而安全地赚着钱。我很快意识到，我的强劲表现很大程度上正是源于这样一个事实：我投资的是实际上没有人知道、关心或认为是值得投资的证券。这清楚说明了有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）——我是在芝加哥大学商学院所初次了解到的——的关键赚钱经验：如果你寻求卓越的投资成绩，你就必须投资于其他人尚未蜂拥而入并引起充分估值的东西。换句话说，你必须做一些与众不同的事情。

关键差别

The Essential Difference

2006年，我写了一篇备忘录叫《敢于伟大》（Dare to Be Great）。主要讲的是关于要有远大抱负，其中包括了对循规蹈矩和投资官僚体制的夸夸其谈，以及断言了通往卓越回报的路径必然要通过非常规手段。人们仍然和我谈论这篇备忘录中的元素，是一个简单的2×2矩阵：

以下是我对该情况的解释：

当然，这并不简单也不明确，但我认为这是一般情况。如果你的行为以及你的管理人的行为是常规的，你就很可能得到常规的结果——无论好坏。只有当行为是非常规的，你的表现才可能是非常规的……并且只有当判断更卓越，你的表现才可能高于平均。

市场参与者的共识意见被纳入了市场价格中。因此，如果投资者缺乏比构成共识的人们平均水平更卓越的洞察，他们就应该期待平均水平的风险调整后表现。

我写那篇备忘录之后已经过去很多年了，投资界已经变得更加复杂得多，但那个矩阵所传达的信息以及附带的解释仍然没有改变。简单说——在那篇备忘录中，我将问题简化为一句话：“刚刚想到：你不能采取和其他人一样的行动，又期望跑赢他们。”

理解这一想法的最佳方式是通过高度逻辑和几乎数学的过程来进行思考（为了说明——如往常一样——大大简化了）：

• 在任何给定时期内，所有投资者共同在一只个股、一个给定市场，或全部市场加总上，会赚到一定（但无法确定）数额的美元。这个数量将是以下的函数：（a）公司或资产在基本面方面的表现（例如，它们利润如何增长或下滑）以及（b）人们对这些基本面和对待资产价格的感觉如何。
• 平均而言，所有投资者都将表现平平。
• 如果你乐于表现平平，你可以简单地投资于我们所讨论资产的很宽一片，按其在相关领域或指数中的代表比例每样分别买一点。通过以这种方式参与平均行为，你就能确保平均的表现。（显然，这就是指数基金背后的想法。）
• 如果你想高于平均水平，你就必须脱离共识行为。你必须得增持某些证券、资产类别或市场，并减持其余的。换句话说，你必须做一些与众不同的事情。
• 其挑战在于这样以下事实：（a）市场价格是每个人集体思想的结果，以及（b）任何个人都很难始终如一地搞明白什么时候共识是错的，以及一项资产的定价过高还是过低了。
• 尽管如此，“主动投资者”还是会主动下注，以求高于平均水平。

• 投资者A认为股票整体上太便宜了，他卖出债券，以增持股票。投资者B认为股票太贵了，所以她转向减持，卖出其部分股票给投资者A，并将收入投资于债券。
• 投资者X断定一只特定的股票太便宜了，并对其增持，从投资者Y那里买入——对方认为这只股票太贵了，因此要对其减持。

• 关键要注意到，在上述每一种情况下，一个投资者是对的，而另一个是错的。现在回到上面第一个要点：由于所有投资者共同赚到的总金额是固定的，那么所有的主动下注——加总——就构成了一个零和游戏（或者负和，扣除佣金和其他成本后）。正确的那个投资者赚到一个高于平均水平的回报，而按照定义，错误的那个投资者就获得一个低于平均水平的回报。
• 因此，为了追求高于平均水平回报的每一次主动下注的进行，都伴随着低于平均水平回报的风险。我们没有办法去做这样一次主动下注，使得它奏效的话你会赢但如果不奏效你又不会输。金融创新往往就被描绘成提供某种版本的这样不可能的交易，但它们始终不变地辜负了这番炒作。
• 上面这些的底线很简单：如果你不主动下注就不可能获得高于平均水平的回报，但如果你的主动下注错了，你的回报就会低于平均水平。

投资给我的印象非常像高尔夫——比赛条件和竞争对手的表现可能每天都在变化，球洞的位置也可能变化。在某些日子里，球场上的一种路径是恰当的，但在其他日子里，就需要不同的战术。要赢，你就得在选择你的路径或执行上比别人做得更好，或者两者兼具。

对投资者也同样如此。很简单：假如你希望在表现方面脱颖而出，你就必须脱离群体。但是，既已脱离，只有当你的战略和战术的选择是正确的，且/或你有能力更好地执行，这种差别才可能是正向的。

第二层级思考

Second-Level Thinking

2009年，当哥伦比亚商学院出版社（Columbia Business School Publishing）在考虑是否出版我的书《投资最重要的事》（The Most Important Thing）时，他们要求看一个样品章节。正如经常成为我的经验的一样，我坐下来描述了一个我之前从未写过或命名过的概念。这一描述成为了这本书的第一章，阐述了其最重要的主题之一：第二层级思考。这无疑是书中概念人们最常问我的那个。

第二层级思考的想法建立于我在《敢于伟大》中所写的内容。首先，我重申了自己的观点，即投资中的成功意味着比别人做得更好。所有主动投资者（当然还有希望谋生的资金经理）都被追求卓越回报所驱动。

但这种普遍性也让击败市场成为一项艰巨的任务。数以百万计的人在竞争每一美元的投资收益。谁会得到它？领先一步的人。在某些追求中，走到群体前列意味着更多的学校教育，更多的时间在健身房或图书馆中，更好的营养，更多的汗水，更强的耐力或更好的装备。但在投资中——这些东西关系没那么大——其需要更敏锐的思考……我称之为第二层级。

第二层级思考背后的基本想法很容易概括：为了跑赢别人，你的思考必须与众不同并且更好。

记住，在投资中你的目标不是赚取平均回报；你想要比平均水平做得更好。因此，你的思考必须比别人的更好——既更强大，也在一个更高的水平上。由于其他投资者可能很聪明、消息灵通以及高度计算机化，你必须找到一个他们所不具有的优势。你必须想到某些他们所没有想到的东西，看到他们错过的，或者带来他们不具备的洞察。你必须做出不同的反应和不同的行为表现。简而言之，做正确可能是投资成功的一个必要条件，但并非充分。你必须比别人更正确……根据定义这就意味着你的思考必须与众不同。

阐述完这些，我继续将第二层级思考者与那些在第一层级运转的区分开来：

第一层级思考是过分简化和肤浅的，几乎每个人都可以做到（对于涉及努力获得卓越的任何事情来说都是一个糟糕的迹象）。第一层级思考者所需要的就是对未来的一个观点，比如“公司的前景是有利的，这意味着股票会上涨。”

第二层级思考是深刻、复杂和费解的。第二层级思考者会考虑进很多的事情：

• 未来可能的结果范围是什么？
• 我认为会发生什么结果？
• 我是对的概率有多少？
• 共识又是怎么想的？
• 我的期望与共识如何不同？
• 这项资产的当前价格与对未来的共识看法还有我的看法是否一致？
• 包含在价格中的共识心理是过于看涨还是看跌？
• 如果共识被证明是对的，这项资产的价格会发生什么变化，而如果我是对的呢？

第一层级和第二层级思考的工作量的差别明显很大，与前者相比，能够胜任后者的人数极小。

第一层级思考者寻找简单的公式和容易的答案。第二层级思考者知道投资中的成功就是简单的对立面。

谈到困难让我想起了疫情期间我与儿子Andrew讨论时冒出的一个重要想法（在2021年1月发表的备忘录《有价值的东西》（Something of Value）中有描述）。在这篇备忘录对近几十年来大多数市场有效性如何的广泛讨论中，Andrew提出了一个绝佳的观点：“关于当前的现成的量化的信息并不能成为卓越表现的来源。”毕竟，每个人都可以获得此类信息——关于美国的公共证券，这就是美国证券交易委员会（SEC）的公平披露法规（Reg FD，fair disclosure）的全部意义——而现如今所有的投资者都应该知道如何操纵数据和运行屏幕了。

所以，那么，想要跑赢别人的投资者如何才能实现他们的目标呢？正如Andrew和我在播客上讨论《有价值的东西》时所说的，他们必须超越关于当前的现成的量化的信息。相反，他们获得卓越必须来自于一种能力得以：

• 更好地理解已发布数据的意义，
• 更好地评估公司的定性方面，且/或
• 更好地领悟未来。

显然，这些事情都不能确定无疑，不能用经验衡量，也不能用绝对可靠的公式来处理。不像今日的量化信息，没有任何来源可以让你得到简单的答案。它们全都可以归结为判断或洞察。具有更好判断力的第二层级思考者很可能获得卓越的回报，而那些少一些洞察力的则很可能产出较差的表现。

这一切让我想起《最重要的事情》出版期间查理·芒格（Charlie Munger）告诉我的：“这就不应该容易。任何发现这很容易的人都是愚蠢的。”任何人要是认为关于投资存在一个公式可以确保成功（他们可以拥有它），显然并不了解投资过程的复杂、动态和竞争的本质。卓越投资的奖赏可以总计一大笔钱。在竞争激烈的投资舞台上，要成为赚得额外金钱的那个人就绝不可能容易。

逆向投资

Contrarianism

投资界中有一个概念和“与众不同”密切相关：逆向投资。“投资群体”指的是朝一个方向或另一方向驱动着证券价格的大群人（或机构）。正是他们的行动将资产价格带到牛市的高点，有时候是泡沫，还有朝另一个方向，到熊市区域，偶尔是崩盘。在这些极端情况下——始终如一地做过头——至关重要的是以逆向的方式行动。

加入上述的摇摆之中，导致人们在高价拥有或买入资产，而在低价卖出或无法买入。基于这个原因，与群体相分离以及以一种与大多数人相反的方式行事是很重要的。

逆向投资在《投资最重要的事》中获得了自己一章。以下是我阐述的逻辑：

• 市场剧烈地摇摆，从看涨到看跌，从定价过高到定价过低。
• 它们的走势是由“人群”、“群体”和“多数人”的行动所驱动的。牛市的出现是因为更多的人想买而非想卖，或者是想买的比想卖的更有动力。随着人们从卖家转变为买家，以及买家变得甚至更有动力，而卖家则不那么有动力，市场就上涨。（如果不是买家占据主导地位，市场就不会上涨。）
• 市场的极端情况代表着拐点。这些情况当看涨或看跌达到极大值时就会出现。打个比方说，当最后一个将成为买家的人成为了买家，一个顶部就出现了。由于在触顶之前，每一个买家都已经加入了看涨群体，看涨就无法再进一步，而市场就位于所能到的最高点。买入或持有都是危险的。
• 由于已经没有人可以转向看涨了，市场就停止上行。而假如第二天有一人从买家转向卖家，就会开始下行。
• 因此在由“大多数人”所相信的东西创造出来的极端情况下，大多数人都是错的。
• 因此，投资成功的关键只能是在于反其道而行之：脱离人群。那些能认识到别人所犯错误的人可以从逆向投资中大量获利。

总之，如果极端的高点和低点是过度的，是大多数投资者一致的、错误的行动的结果，那么离开人群而做一个逆向者就至关重要。

耶鲁大学前首席投资官大卫·史文森（David Swensen）在他2000年出版的《机构投资的创新之路》（Pioneering Portfolio Management）一书中解释了为什么投资机构容易受影响而遵从当前共识信念，以及为什么它们反而应该拥抱逆向投资。（欲了解更多史文森的投资方法，参阅下面的“一个相关案例”。）他还强调了建设使逆向投资能得以成功运用的基础设施的重要性：

除非机构在艰难时期保持着逆向头寸，否则由此造成的损害会给机构带来严重的财务及声誉代价。

随便研究一下，以共识为导向的投资头寸，在竞争激烈的投资管理领域要产生卓越业绩的可能性很小。

不幸的是，克服随大流的倾向，虽然必要，但并不足以保证投资成功……尽管选择一条不同路径的勇气提高了成功的机会，但投资者仍面临可能的失败，除非一套经过深思熟虑的投资原则来加固勇气。

在我离开逆向投资这个话题之前，我想特别澄清一些其他事情。第一层级思考者——在某种程度上他们对逆向投资的概念感兴趣——可能相信逆向投资意味着做与大多数人所做相反的事，所以在市场上涨时卖出，在市场下跌时买入。但这种对逆向投资过于简单化的定义不太可能对投资者有多大帮助。相反，对逆向投资本身的理解必须发生于第二层级。

在《投资最重要的事（全新升级版）》（The Most Important Thing Illuminated）——我的书的一个注释版——中，四位专业投资者及学者对我所写的内容进行了评论。我的好朋友乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）——一位杰出的股权投资者——对下意识的逆向投资有一个非常贴切的观察：“……仅仅因为没有人会跳到高速公路上一辆飞驰的Mack卡车前面，并不意味着你就应该这么做。”换句话说，广大投资者并非总是错的，或者错得如此可靠，以至于与他们所做反其道而行之总是正确的。相反，要成为一个有效的逆向投资者，你必须搞清楚：

• 群体正在做什么；
• 为什么在这么做；
• 他们正在做的问题在哪——假如有的话；以及
• 你对此应该做什么。

就像前面列出的第二层级思维过程一样，聪明的逆向投资是深刻和复杂的。其不仅仅相当于简单地做与大众相反的事情。然而，好的投资决策在最佳机会中做出——在最过度的市场极端情况——始终包含着一个逆向思维的元素。

冒着犯错风险的决定

The Decision to Risk Being Wrong

我觉得值得写的主题只有那么多，而由于我知道我永远不可能知道关于它们的所有内容，所以我时不时地会回到其中一些，并在我之前写过的内容上增补。因此，在2014年，我继续采用2006年的《敢于伟大》，写了一篇备忘录，创造性地命名为《敢于伟大II》。一开始，我就重复了我对与众不同的重要性的坚决主张：

如果你的投资组合看起来和其他人一样，你可能做得挺好，或者你可能做得挺糟，但你没法做得不同。而如果你想有机会成为卓越，与众不同是绝对至关重要的……

我接着讨论了和与众不同相关的挑战：

大多数伟大的投资开始于不适。那些大多数人感觉良好的东西——基本前提被广泛接受的、最近表现一直正面的、前景乐观的投资——不太可能以便宜价格获得。相反，便宜货通常是在有争议的、人们悲观待之的，以及最近一直表现糟糕的东西中找到的。

但然后——也许最重要的是——我将这个想法更进一步，从敢于与众不同到其自然的推论：敢于犯错。大多数投资书籍都是关于如何做对，而不是关于犯错的可能性。然而，潜在的主动投资者必须明白，每一次对成功的尝试都必然带着失败的机会。这二者是绝对不可分割的，就像我在前面描述过的那样。

在一个即便只是适度有效的市场中，你为了追求高于平均水平的回报而背离市场共识所做的一切，都有可能导致低于平均水平的回报——如果你的背离最终结果是一个错误的话。增持某样东西VS减持；集中VS分散；持有VS卖出；对冲VS不对冲——这些都是双刃剑。当做出正确选择时你便收益，当你做错时便损失。

我最喜欢的一句话来自一家拉斯维加斯赌场的赌台老板：“你赌越多，你赢的时候就赢越多。”绝对无可争辩。但赌台老板很方便地省略了相反的话：“你赌越多，你输的时候就输越多。”显然，这两种想法是相辅相成的。

在一份我偶尔给机构客户做的报告中，我使用PowerPoint动画形象地描绘了这种情况的本质：

• 一个泡泡落下来，包含着几个字“努力做对”。这就是主动投资的全部了。但然后泡泡中又出现了几个字：“冒犯错的风险。”底线是，你就是不能只做前者而不用也做后者。他们是紧密交织的。
• 然后又一个泡泡落下来，标签写着“不会输”。投资是有不会输策略的。如果你买短期国库券，你不会有负回报。如果你投资于一只指数基金，你就不会能跑输指数。但第二个泡泡中又出现了几个字：“不会赢”。使用不会输策略的人必然放弃了获胜的可能性。短期国库券投资者没法获得比最低收益率更高的收益。指数基金投资者无法跑赢大盘。
• 这让我想到了我想象中蒙昧的客户给我的一项任务：“就应用每个泡泡中的第一组词吧：努力跑赢大盘，同时采用不会输策略。”但这种组合刚好是不可用的。

上述表明，主动投资携带着远超过佣金和管理费的成本：业绩低劣的更高风险。因此，每个投资者都必须有意识地决定该走哪条路。冒着落后群体的风险追求卓越回报，或者拥抱共识立场然后确保平均业绩。应该明白的是，如果你不愿意承担低于平均水平结果的风险，你就不能指望获得卓越回报。

这让我想到了我最喜欢的幸运饼干，是40-50年前我吃甜点收到的。里面的信息很简单：谨慎者很少犯错，也很少写出伟大诗篇。在我大学的日语课上，我学到了“koan”（公案），牛津语言（Oxford Languages）将其定义为“一件自相矛盾的轶事或谜题，在禅宗佛教中用来证明逻辑推理的不足和激发智慧”。我之所以这样看待我的幸运签语，是因为它提出了一个问题——我觉得自相矛盾而又能引向智慧。

但这个幸运签语意味着什么呢？说你应该谨慎，因为谨慎的人很少犯错误？还是说你不应该谨慎，因为谨慎的人罕有能成就大事？

这个幸运签语可以从两方面解读，两个结论似乎都有道理。因此关键的问题是：“哪个含义对你而言是正确的呢？”作为一个投资者，你是喜欢避免错误的主意，还是更愿意争取卓越？哪条道路更有可能通向如你所定义的成功，以及哪条对你来说更可行？你可以选任何一条道路，但显然不能同时二者兼得。

因此，投资者必须回答一个应该是非常基本的问题：你会（a）努力超越平均水平，这需要花钱，远不能确保奏效，并可能导致你低于平均水平，或者（b）接受平均业绩表现——这有助于你减少那些花费，但也意味着你将不得不羡慕地看着赢家报告出令人垂涎的成功业绩。我在《敢于伟大II》中是这样写的：

应该在多样化、避免风险以及确保不低于群体业绩上强调多少，又应该牺牲多少这些东西以希望做得更好？

以下是我所描述的一些考虑因素：

非常规的行为是通往卓越投资结果的唯一途径，但它并不适合所有人。除了卓越的技巧之外，成功的投资还需要有能力在一段时间内看上去错了，并且在一些错误后幸存下来。因此每个人都必须评估自己的气质是否适合做这些事情，以及其所处的环境——就雇主、客户和他人意见的影响而言——是否允许这么做……当形势严峻，过早行动让其看上去错了的时候——总是会如此的。

你没办法二者兼得的。正如同投资的许多方面一样，这里没有对或错，只有对你而言适不适合。

一个恰当的例子

A Case in Point

前面提到的大卫·大卫·史文森管理耶鲁大学的捐赠基金，从1985年到他逝世的2021年，一段不同寻常的36年任期。他是一位真正的先驱，发展了后来被称为的"耶鲁模式"或"捐赠基金模式"。他彻底地减少了耶鲁的公共股票和债券持仓，并大量投资于创新、非流动性的策略，例如对冲基金、风险资本和私募股权，当时几乎没有其他机构这么做。他识别出这些领域的经理人，他们后来取得了卓越的业绩，其中一些还赢得了投资声誉。耶鲁结果的业绩表现远远超过了几乎所有其他的捐赠基金。此外，史文森还向捐赠基金团体输送了许多门徒，他们为其他机构创造了令人羡慕的业绩。许多捐赠基金效仿了耶鲁的做法，尤其在2003-04年前后开始，在这些机构受到科技/互联网泡沫破灭的惩罚之后。但其中极少——假如有的话——复制耶鲁的成功。他们做了同样的事情，但没有那么早，或者没有那么好。

综上所述，我会说史文森敢于与众不同。他做了别人没做过的事。他做这些事的时间远在大多数其他人接续上这么做之前。他做到了其他人无法企及的程度。并且他做这些事用了以非凡的技艺。这是一个多么伟大的业绩跑赢的配方。

在《机构投资的创新之路》一书中，史文森给出了一段关于投资核心挑战——尤其是机构投资——的描述。这是我读过的最好的段落之一，其中包括一个两个词的短语（我加粗强调了）对我来说读起来就像纯粹的投资诗。我已经借用过它无数次了：

主动管理策略要求机构做出非机构化的行为，创造出了一个极少人能解开的悖论。建立和维持非传统的投资形象，需要接受独特得不适的（uncomfortably idiosyncratic）投资组合——在传统智慧的眼中往往显得彻头彻尾的轻率。

正如许多伟大的引用一样，史文森的这条只言片语就出了许多。让我们来解析下它的含义：

独特的——当所有投资者都喜爱某样东西时，他们的买入就很可能会使其定价高昂。当他们讨厌它时，他们的卖出可能会导致它变得便宜。因此，更可取的是买入大多数人讨厌的东西，而卖出大多数人喜爱的东西。这种行为根据定义就是高度独特的（即，“怪异的”，“古怪的”，或者“奇特的”）。

不适的——大多数投资者持有他们的头寸是因为他们觉得令人信服的理由。我们跟他们目睹了同样的发展，受同样的新闻所影响。然而，我们意识到，假如我们想要高于平均水平，我们对这些输入的反应——以及从而我们的行为——在很多情况下就应该与其他人不同。不管什么原因，如果有数百万投资者在做A，那么做B就可能会挺不适的。

而假如我们真让自己做了B，我们的行为不太可能马上被证明是正确的。当我们因为认为估值过高而卖出了一个市场宠儿之后，它的价格很可能并不会在隔天就开始下跌。大多数时间，你卖出的热门资产都会持续上涨一段时间，有时是很长一段时间。正如约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）所说，“市场保持非理性的时间可能比你能保持偿付能力的时间更长。”正如那句古老的格言所说，“遥遥领先于你的时代，与错误并无二致。”这两个观点与另一句凯恩斯的名言密切相关：“世俗的智慧告诉我们，常规地失败比非常规地成功的声誉要好。”背离主流可能是尴尬而痛苦的。

来自机构的非机构行为——我们都知道史文森所说的“机构”一词指的是什么：官僚的、死板的、保守的、传统的、风险厌恶的、以及受共识统治的；简而言之，不太可能是特立独行者。在这样背景下，相对于与众不同并正确带来的潜在好处而言，与众不同并错误的代价可能被认为是高度不可接受的。对于涉及的人员，放弃有利可图的投资（遗漏的错误）比进行投资却产出亏损（委托的错误）造成的风险远小得多。因此，行为“机构化”的投资实体——就其本质而言——不太可能从事独特的行为。

在其耶鲁时期的早期，史文森选择：

• 最小化公共股票的持仓；
• 极大地增持被归入“另类投资”的策略（尽管他在这个标签被创建之前就开始做得很好）;
• 通过这么做，将耶鲁捐赠基金的很大一部分投入了并不存在市场的非流动性投资；以及
• 雇用那些没有长期跟踪记录的经理人，基于而他所认为的他们的投资敏锐。

用他的话来说，这些行动也许“在传统智慧的眼中显得彻头彻尾的轻率”。史文森的行为无疑是独特和非机构化的，但他明白，业绩跑赢的唯一方法就是去冒犯错的风险，而他接受了这种风险，获得了伟大的结果。

脱离群体的一种方法

One Way to Diverge from the Pack

最后，我想描述下一件最近发生的事情。6月中旬，我们举办了橡树资本伦敦版的半年会，紧接在洛杉矶版之后。两次会议上我被分派的主题都是市场环境。在准备伦敦会议时我面临一个两难窘境，因为这两场活动之间发生了如此多变化：5月19日，标普500差不多在3900点，但到6月21日它大约在3750点，差不多一个月内下跌了近4%。我的问题是：我是应该更新我的幻灯片——它已经变得有点过时了——还是再使用洛杉矶的幻灯片，向两场观众传递一个一致的信息？

我决定以洛杉矶的幻灯片作为出发点，来讨论在这么短的时间内事情发生了多大的变化。我伦敦演讲的关键部分包括了对当今关注点的一场意识流讨论。我告诉与会者，在任何特定的时间，我都密切关注着人们最常问的问题，因为这些问题告诉我人们脑子里像什么。而这些天我被问到的问题压倒性地围绕着：

• 通货膨胀的前景，
• 美联储将在多大程度上提高利率以对其进行控制，以及
• 这么做会导致一次软着陆抑或一次衰退（假如是后者，有多严重）。

后来，我对自己的言论并不太满意，所以在午餐时又重新考虑了一番。然后到了恢复继续节目的时候，我又上台了两分钟。我是这么说的：

所有围绕通胀、利率和衰退的讨论都归入同样的条目：短期。然而：

• 我们对短期未来没法了解多少（或者，我应该说，我们无法可靠地比共识知道得更多）。
• 假如我们对短期有一个观点，我们不能（或不该）对其有多少信心。
• 假如我们得出一个结论，对它也没多少办法——多数投资者不能也不会基于这样的观点来有意地修改他们的投资组合。
• 我们真的不应该关心短期——毕竟，我们是投资者，不是交易员。

我认为最后一点是最重要的。问题是你是否认同。

例如，当被问及我们是否正在走向一次衰退时，我通常的回答是，但凡我们不在一次衰退之中，我们就正在走向一次衰退。问题是什么时候。我相信我们总是会有周期，这意味着衰退和复苏总是就在前方。前方有一次经济衰退这一事实，是否意味着我们应该减少投资或更改投资组合配置呢？我并不这么认为。自1920年以来，我们有过17次经济衰退还有一次大萧条、一次世界大战和几次较小的战争，多段时期在担心全球大灾难，以及如今一场疫情。然而，正如我在1月的备忘录——《卖出》——中提到的，标普500在过去一个世纪多的平均回报率约为每年10.5%。投资者通过进进出出来避开这些问题点是否会改善他们的业绩呢……或者这么做会削弱业绩？自从我在这篇备忘录中引用了比尔·米勒（Bill Miller），我就对他的表述印象深刻——“是时间，不是时机”才通向真正的财富积累。因此，大多数投资者如果想要享受长期复利好处的话，忽略短期的考虑因素会更好些。

橡树资本投资理念的六条原则中有两条说的是：（a）我们投资决策不基于宏观预测，以及（b）我们不是市场择时者。我跟伦敦的听众说，我们的主要目标是买入债务或发放贷款——要能得以偿还的——以及买入表现良好、能够赚钱的公司的股权。这些都与短期无关。

时不时，当我们认为其适当必要，我们确实会改变在进取和防御之间的平衡，主要是通过调整我们封闭式基金的体量、我们投资的节奏，以及我们可以接受的风险水平。但我们做这些是基于当前的市场状况，而非对未来事件的预期。

橡树资本的每个人对上述的短期现象都有各自观点。我们只是不押重注赌他们正确。在我们近期与伦敦的客户会面期间，Bruce Karsh和我花了很多时间讨论短期关切的重要性。他在给我的一篇笔记中是这么接着说的：

……事情会像预期的那样糟糕、更糟糕还是更好一点？不可知的……同样不可知的还有定价已经体现了多少，即市场真正预期的是什么。一个人可能认为一次经济衰退已被定价体现了，但许多分析师表示情况并非如此。这东西太难了……！！！

Bruce的评论强调出了关注短期的另一个弱点。即便我们认为我们知道例如通胀、衰退以及利率等方面会发生什么，我们也绝对没有办法知道市场价格与这些预期的相符情况如何。这比大多数人意识到的还重要。如果你对当今的问题形成了自己的观点，或者能够接触到你所尊敬的那些权威人士的观点，看一下任何一项资产，然后问问自己，根据这些观点，它的定价是贵、便宜还是公允。当你追求的是定价合理的投资时，这点很重要。

一个负面事件即将发生的可能性——甚或事实——本身并不是一个去降低风险的理由；投资者只有在事件即将发生而且其并未恰当地反映在资产价格中的情况下才应该这么做。但是，正如Bruce所说，通常我们没有办法知道。

在我职业生涯之初，我们考虑投资一只股票要五六年；持有不到一年的就被认为是短期交易。从那以后我所目睹的最大变化之一就是时间范围不可思议的缩短。资金经理了解他们的实时收益，而许多客户就盯着他们经理人最近一个季度的表现。

没有任何策略——也没有任何才智水平——能让每个季度或每一年都取得成功。策略随着环境的变化和它们受欢迎程度的多寡而变得更有效或更不有效。事实上，纪律严明的、严格遵守既定方法的经理人，在这种方法不再受欢迎时会倾向于报告出最差的业绩表现。不管一个策略的适当程度以及投资决策的质量如何，每个投资组合和每个经理人都会经历好的、差的季度和年份，这些都不会有持续的影响，也说不出任何该经理人的能力。这种糟糕的业绩表现往往是由于未预见的和不可预见的发展。

因此，某人或某样东西一段时期表现糟糕意味着什么呢？任何人都不应该基于短期结果炒掉经理人或改变策略。比起从业绩表现不佳者撤走资本，客户反而应该本着逆向投资的精神（但很少人这么做）来考虑增加配置。我发现这难以置信的简单：如果你在一个公交车站等待时间足够长，你肯定能赶上一辆公交车，但如果你在车站间跑来跑去，你可能永远也赶不上一辆公交车。

我相信大多数投资者都盯错球了。一个季度或一年的业绩表现最多也就是毫无意义的，最差的情况则是有害的干扰。但大多数投资委员会仍然把每次会议的第一个小时花在讨论最近季度和年度至今的回报。假如其他每个人都在关注不重要的事情，并忽略真正重要的，那么投资者就可以通过屏蔽短期担忧和保持激光般的关注于长期资本配置，来背离群体，从中获利。

最后一句引用来自《机构投资的创新之路》，很好地总结了机构能够如何追求最想要的卓越业绩表现。（其概念与个人也同样有关）：

适当的投资程序对投资成功有显著贡献，使投资者得以追求有利可图的长期反向投资头寸。通过减少在短期要产出的压力，得到解放的经理人获得了创建投资组合头寸的自由，得以利用短期玩家所创造的机会。通过鼓励经理人进行可能令人尴尬的不受欢迎的投资，受托人增加了投资成功的可能性。

橡树资本可能属于极少数对宏观预测相对漠不关心的，尤其是关于短期的部分。大多数投资者对短期现象相关的预期大惊小怪，但我好奇他们是否真的对自己的担忧做了多少，以及做了是否有益。

许多投资者——尤其是例如养老基金、捐赠基金、保险公司和主权财富基金等机构，它们都相对隔绝于突然撤资的风险——拥有可以专门关注于长期的奢侈……假如它们愿意利用这一点的话。因此，我给你的建议是，离开投资人群，他们对短期有着毫无帮助的全神贯注，转而加入我们一起关注真正重要的事情吧。

2022年7月26日