摘要

公司定位于高端智能化装备制造领域与光伏晶硅材料供应领域，是一家专业从事精密机床与单晶硅材料的研发、生产和销售的高新技术企业。2019年，公司在巩固和拓展高端智能化装备制造业务的基础上，通过全资子公司弘元新材进一步拓展光伏单晶硅生产业务，生产全尺寸硅片满足不同客户需求，致力于打造“高端装备+核心材料”的双轮驱动模式。

1 企业综合分析

1.1企业信息

1.1.1企业概况

无锡上机数控股份有限公司创立于2002年，属于高端智能装备制造行业，公司自2004年进入太阳能光伏行业，是业内光伏专用设备生产商之一。 2018年12月公司成功在上海证券交易所挂牌上市，公司简称：上机数控，股票代码：603185。

公司长期聚焦于光伏晶硅材料的研究并从事晶硅专用加工设备的制造，已形成了覆盖开方、截断、磨面、滚圆、倒角、切片等用于光伏硅片生产的全套产品线，其中光伏切割设备是处理光伏硅片行业基石和支撑，贯穿于整条产业链，公司并积极布局蓝宝石、新一代半导体专用设备领域。

2019 年，公司在巩固和拓展高端智能化装备制造业务的基础上，通过全资子公司弘元新材进一步拓展光伏单晶硅生产业务，致力于打造“高端装备+核心材料” 的双轮驱动模式，不断完善公司在太阳能光伏产业链的布局。

主营构成分析：

1.1.2主要产品和服务

（一）高端装备业务

公司始终以保证产品品质为核心理念，与时俱进，不断研发，提升自身创新能力，强化产业技术创新供给能力。公司高端装备业务板块共截至2022年7月申请专利 186项专利，多项自主研发关键技术荣获了江苏省科学技术奖二等奖1项，中国商业联合会科学技术奖一等奖1项，江苏省专精特新产品1项，并且通过国家高新技术企业认定。

（二）单晶硅业务

截至目前公司单晶硅已经形成 30GW的拉晶产能，并配套建设了切片产能，单晶方面主要是以子公司弘元新材为主。 2022年6月又投资了一个40GW单晶硅及配套生产项目，以弘元新材单晶硅材料研究开发中心自创建以来，进行了多个专项研发项目，其中13个项目已经成功应用于生产、实现产业化。

1.2 行业分析

公司所属光伏行业，光伏产业链包括硅料、铸锭（拉棒）、切片、电池片、电池组件、应用系统等6个环节。上游为硅料、硅片环节；中游为电池片、电池组件环节；下游为应用系统环节。在这个行业内上机数控属于上游；而对于硅片产生方面，上机数控属于中游，主要是研发和生产金钢线设备方面，公司所处行业的上游为结构件（铸件、钣金件等）和各类机械、电气元件制造业，下游为高硬脆材料加工、金属加工、光伏硅材料加工、蓝宝石加工、半导体硅材料加工等行业。公司所属产业链中游；同时公司也生产硅片，并具有一定的优势，设备方面对比公司有高测股份，连城数控；硅片生产方面对比公司为隆基股份，中环股份，晶奥股份；

1.3 行业规模及发展现状

1.3.1高硬脆设备方面和硅片市场规模和发展现状

（一）双碳政策拉动光伏发电需求，上游光伏切割行业增长空间潜力巨大。近年来，全球各国不约而同设立碳中和、碳达峰政策目标，光伏行业乘政策之东风，市场规模不断扩增。据CPIA预测，我国2030年新增装机规模105-128GW，全球2030年新增装机规模315-366GW。

（二）光伏切割设备处于光伏产业上游，主要包括单/多晶截断机、单/多晶开方机、磨抛一体机、金刚线切片机，金刚线切片机；2022-2025年光伏切割设备市场容量乐观情况下约为31.83/15.92/11.37/13.64亿元，保守情况下约为

11.37/11.37/11.37/11.37亿元； （三）硅片方面属于光伏产业上游，主要产品有单晶硅棒，单晶硅片，多金硅锭，多晶硅棒，多晶硅片：2022-2025年光伏切割设备市场容量乐观情况下约为303.16/347.37/378.95/416.84亿元，保守情况下约为

246.32/277.89/309.47/341.05亿元；

1.4竞争格局

1.4.1光伏切割设备方面

目前光伏切割设备领域主要公司有高测股份、上机数控、连城数控，以收入口径来看，2019年基本是三分天下，2020-2021两年高测逐渐占据上风，主要原因系上机数控经营重心转移至单晶硅块业务，连城数控第一大客户隆基绿能收入占比超90%；高测2019-2021年光伏设备产销率始终处于高位，2021年产销量均提升显著。

上机数控近年业务重心逐渐转移至拉晶环节。2019-2021年，上机数控光伏设备产销率逐渐下滑，其原因系公司光伏设备业务逐渐转移至单晶硅块业务，自2020年起，单晶硅块产品收入占比超总营收80%；

1.4.2单晶硅产业方面

单晶硅产业主要上市公司

近年来，各种晶体材料，特别是以单晶硅为代表的高科技附加值材料及其相关高技术产业的发展，成为当代信息技术产业的支柱，并使信息产业成为全球经济发展中增长最快的先导产业。单晶硅生产的上市公司包括：隆基股份、中环股份、上机数控、众合科技、京运通、晶澳科技等。

公司切入下游单晶硅市场时， 2019 年单晶硅龙头隆基、中环占据 70%以上市场份额，CR4 达到 96%,到2021年，上机数控的产能有所提升。

大尺寸技术从2019年下半年由中环推出，市场硅片设备迎更新迭代，新设备具“后发优势”，022年大尺寸硅片、电池片、组件将成为市场主流，占据绝大部分市场份额。大尺寸带来行业“后发优势”，上机作为行业“后浪”快速崛起；

预计2022年硅料、电池片、组件CR5集中度分别为77%（同比+7pct）、 48%（同比+2pct）、66%（同比+2pct），硅片CR5集中度虽有下滑，但整体和硅料、组件大体一致

硅片CR5处下行趋势，但CR2处高位，议价权仍较强，硅片CR2集中度50%,处于最高地位。隆基+中环2家仍具寡头垄断地位优势

上机数控向上一体化布局“硅片+硅料+工业硅”。硅料为光伏行业投资壁垒高的领域，公司进军硅料，有助于保障公司硅片的原材料供应

1.4 企业核心竞争力

1.4.1 产品优势

在设备制造领域，公司具备从硅棒/硅锭到硅片加工所需全套设备的生产能力，以单晶硅片生产过程为例，公司产品对应的加工环节包括了截断、开方、磨面、倒角、抛光、切片等，可以为客户提供整套解决方案。另外，公司沿“硅片设备+硅片+硅料+工业硅”产业链一体化布局；将不断打开增长天花板。硅料为光伏投资壁垒高领域，有助于保障公司硅片的原材料供应，提升公司行业综合竞争力和盈利能力、解决硅片单一环节的盈利波动风险。

1.4.2 研发优势

公司作为国内技术领先的高端智能化装备制造商之一，注重研发投入，致力于为客户提供技术领先的系列化产品。2009年以来，公司连续被评为高新技术企业，并由无锡市政府批准建立了市级企业技术中心。公司的研发能力主要体现在强大的整机设计能力、一流的数控技术开发能力、先进的核心精密部件制造技术和丰富的新品研发经验。

1.4.3 成本优势

作为国内技术领先的高端智能化装备制造商之一，具备从硅棒/硅锭到硅片加工所需全套设备的生产能力。公司的单晶硅生产环节全面使用了公司自身研发的高硬脆加工设备，降低了生产成本，也发挥了公司在单晶硅机加工环节的独特优势。

1.5 企业团队

1.5.1公司现任董事、监事、高级管理人员简历及其持股情况

董事长兼总经理：杨建良先生

董事长兼总经理杨建良、董事杭虹、副总经理李晓东、董锡兴、王进昌都是2002年公司创办时开始任主要职位，专业性较强，管理经验丰富。自2004年公司就已经进入太阳能光伏行业，成为业内光伏专用设备生产商之一，并已逐步成长为以光伏晶硅为主的高硬脆材料专用加工设备龙头企业，公司的快速发展离不开管理层的高瞻远瞩和丰富的行业经验。另外，以上高管都相应地持有公司的股票，杨建良董事长持股数量达1.4亿，证明高管们也很看好公司未来的发展。

1.6 股权结构

从上图可以算出实际控制人杨建良持股为39.22%，股权相对集中。另外，上机数控是家族企业，以下是主要成员的产权及控制关系方框图。

2 财务报表分析

2.1 五大财务指标

2.1.1 ROE

上机数控的净利润从2017年的1.89亿到2021年17.11亿，复合增速为73%，最近3年的净资产收益率呈上升趋势，公司处于成长之中。

同行业对比:

通过以上数据对比可以看出上机数控的增速相对较快，隆基股份较稳定，TCL中环排第三。

2.1.2 净利润现金含量

上机数控最近五年的净现比非常不稳定，2021年的净现比相较过去几年有所提升，查阅年报，支付较大金额是保证金及其他项合计为12.4亿。

下图是最近五年经营活动产生的现金流量出入明细，2017年至2020年经营活动现金流入小计数值较小，2019年同比翻倍，2021年同比增加了3.5倍，净现比逐渐好转，但仍需持续关注。

同行对比：

从上面的数据中可以看出，TCL中环利年净利润质量较好，隆基逐年增长且近四年相对稳定，上机数控相对较差。

2.1.3 毛利率

最近五年上机数控的毛利率呈下降状态，查阅2021年报显示营收增长262.51%，而营业成本增长了301.11%，成本增速高于营收增速，毛利空间受到挤压，由此不难看出，作为占主要营收的单晶硅，材料成本的增加导至毛利率下降。

同行业对比：

从上面的数据中可以看出隆基股份的毛利率也呈下降趋势,而TCL中环毛利率略呈上升状态，2021年的上机数控毛利率与隆基相差0.44个百分点，与TCL中环相差1.94个百分点，需持续关注。

2.1.4 资产负债率

（一）资产负债率

上机数控最近五年的负债率均小于50%，负债逐年增加的原因是流动负债中的应付账款、应付票据和合同负债在逐年上升，无偿占用上下游企业的资金，风险可控。

（二）准货币资金减有息负债的差额

从上表可以看出，准货币资金完全覆盖有息负债，货币资金与有息负债的差额呈正数并逐年增长，证明公司无偿债风险。

2.1.5 派息比率

上机数控于2018年12月上市，上市当年的分红较少，但最近3年的股利支付都大于25%，随着业绩的不断增长，分红持续性可期。

2.2 其他财务指标

2.2.1 总资产

公司最近五年的总资产复合增速为102%，从2017年的8.71亿到2021年的144.91亿共翻了16.6倍，成长速度较快。

同行业对比：

从上面的数据可以看出隆基股份资产增速放缓，TCL中环最近三年呈上升趋势，而上机数控最近三年呈快速增长状态。

2.2.2 应收账款、合同资产

上机数控公司应收账款+合同资产与总资产的比值越来越小，2021年不超过1%，证明公司的产品的畅销度越来越好。

同行业对比：

经过上面的数据对比，上机数控回款能力逐年增强，TCL中环自次之，隆基股份相对较弱；

2.2.3 期间费用率

上机数控的期间费用率逐年减少，成本管控能力在增强。期间费用率与毛利率的占比小于40左右%，并呈下降趋势，成本管控能力相对较好。

同行业对比：

从上面的数据对比中可以看出上机数控成本管控能力较好，隆基股份次之和TCL中环的费用率与毛利率的占比偏高一些

2.2.4 应收预付和应付预收

最近五年上机数控的应付预收与应收预付的差额在逐渐增大，公司的竞争力在增强。

同行业对比：

从同行业对比可以看出，隆基股份和TCL中环的应付预收减应收预付的差额均为正值。因为资产规模的差异，数据差异较大，隆基股份2021年达147亿，而TCL中环为33.05亿，上机数控为42.93亿。

2.3 财报总结

2.3.1 优势

上机数控是一家专注于主业的轻资产型公司，总资产增速较快，货币资金充足，公司产品较畅销，造血能力强，成本管控能力较好，基本无偿债风险，公司处在成长之中。

2.3.2 劣势

毛利率呈下降趋势，导致主营利润率也逐年下降。另外，净利润现金含量最近几年有向升趋势，但跟行业内的龙头公司相比依然有较大的差距，需持续关注。

2.4半年报解读

2022年上半年公司实现营业总收入114.56亿元，同比增长219.35%，实现归属于上市公司股东的净利润15.76亿元，同比增长85.52%，毛利率为20.19%，同比下降10.77个百分点；净利率为13.76%，较上年同期下降9.92个百分点，查阅年报系多晶硅料价格上涨所致，影响公司的盈利水平。

3估值

3.1合理市盈率

上机数控以光伏晶硅为主的高硬脆材料专用加工设备企业，是一家高速成长型的公司，上市以来，从硅片设备向下游硅片+工业硅+硅料+电池一体化延伸，不断突破成长天花板，公司前瞻的战略布局和超强的执行力将持续打开成长新空间。综合以上信息给予15倍合理市盈率。

3.2净利润增速

2017年至2021年公司净利润复合增速为73%, 据萝卜投研券商预测未来三年净利润增速均值为71%，取8折后56%为公司未来三年的净利润增速，预测三年后（2024年）的合理市值为：974亿元 。

3.3 估值价格

总结

4.1优势总结

1.赛道优势

在双碳大背景下，我国光伏发电将进入大规模、高比例、高质量的发展阶段。根据中国光伏行业协会的预测，若在保守情况下进行预测，2025年我国新增光伏装机容量将到90GW，未来五年复合增速为 13.3%；而2025年全球新增光伏装机容量为270GW，复合增速为7%。若在乐观情况下进行预测，2025年我国新增光伏装机容量将达到110GW，复合增速将达到17.9%；全球新增光伏装机容量将达到330GW，复合增速将达到 20.5%，未来发展前景广阔。

2.公司决策层的敢为创新和前瞻布局

公司上市以来，从硅片设备向下游硅片+工业硅+硅料一体化延伸，不断突破成长天花板、打破市场质疑。公司前瞻的战略布局（不断突破新领域）+超强的执行力（扩产速度、盈利能力持续超预期）是过去2年公司业绩增长10倍的核心底层基因。硅工业硅+硅料+硅片/硅片设备”一体化稀缺标的；持续打开成长新空间。

4.2风险总结

1.产品或技术替代的风险

太阳能光伏发电主要分为晶硅太阳能电池和薄膜太阳能电池，目前晶硅太阳能电池因其较高的光电转换效率和较为成熟的技术而成为市场的主流。若行业内出现重大替代性技术，如薄膜太阳能电池在转换效率和生产成本等方面实现重大突破，将对公司经营业绩带来不利影响。

2.原材料价格波动风险

目前，随着下游需求逐步增加，公司原材料多晶硅料供应逐渐紧张，价格正在逐步上涨。虽然公司在一定程度上可以通过及时调整产品定价转移原材料价格波动带来的成本波动，但是若未来公司产品价格上涨幅度低于原材料价格上涨幅度；或后续市场供过于求，公司产品价格下降幅度超过原材料价格下降幅度，可能对公司盈利水平造成不利影响。

3.国际贸易争端及贸易政策调整的风险

太阳能光伏发电是目前最具发展潜力的可再生能源之一，世界各国均将其作为一项战略性新兴产业重点扶持。出于保护本国光伏产业的目的，不排除其他国家会对中国光伏产品采取贸易保护措施，从而导致贸易摩擦。公司现阶段产品主要为光伏产业链上游产品，主要客户均集中在国内，直接受国际贸易争端及贸易政策调整的影响较小。但由于全球光伏产业链的主要产能均集中在中国，因此公司下游客户所受到的贸易争端及贸易政策调整的影响也将相应传导至公司，对公司经营产生不利影响，公司仍面临国际贸易争端及贸易政策调整的风险。

4.激进的扩张风险

目前我国光伏企业产能扩张意愿强烈，但部分项目最终能否落地仍存在较大的不确定性，同时，还需要警惕部分环节的产能过剩，以及产能扩张之后导致的行业同质化竞争的加剧。上机数控最新董事会通过的150亿投建徐州新能源产业园，资金面临较大的压力，上市至今融资比较频繁，需要持续关注。

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