六大券商首席热议 四季度A股有望走强

中国基金报记者 刘明 闫晶滢 曹雯璟 莫琳

2022年还剩一个季度就将收官，近期A股市场为何持续回调？后市何去何从？四季度还有哪些机会和风险？

中国基金报记者为此采访了六大券商首席策略师，分别是中信建投证券董事总经理、首席策略官陈果，华西证券研究所副所长、首席策略分析师李立峰，天风证券首席策略分析师、所长助理刘晨明，以及光大证券首席策略分析师张宇生、东北证券首席策略分析师邓利军、开源证券首席策略分析师张弛。

上述券商首席策略普遍表示，四季度市场有望震荡走强，甚至有人认为四季度有望迎来“戴维斯双击”的反转；新能源等热门赛道股在回撤后投资价值已经显现，而对于今年强劲的传统能源股，分析师们分成两派，一派认为仍然稀缺、高盈利，价值将重塑；另一派则认为供需格局或将变化，未来股价或承压。

多因素导致A股近期出现回调

中国基金报记者：A股近期为何出现如此剧烈的回调？

陈果：市场回调反映了市场对于内需和美联储收紧的悲观预期，但从金融信贷数据、后续稳增长政策看，现在内需处于底部，并将呈现回升迹象。现在整体流动性还处于偏宽松状态，尚未看到明显收紧，底部存在一定支撑。随着时间推移，底部可能缓慢抬升，但现阶段不宜把空间看得太高。

邓利军：当前A股剧烈调整主要原因是对海外紧缩预期上升和对中美摩擦风险的担忧。一是美国8月CPI下降速度低于市场预期，预计美联储紧缩力度上升。此外，美国十年期国债收益率再度创出阶段性新高至3.49%，人民币汇率突破“7”的心理关口，引发A股剧烈回调；二是对中美摩擦风险的担忧压制了风险偏好。

刘晨明：美联储加息预期抬升是近期大幅下跌的直接原因。但中期走弱的根本原因还是实体融资需求迟迟未有起色，中长期贷款增速仍处于较低位置。历史上看，市场估值中枢是由中长期贷款增速决定的。

张宇生：我们认为是多方面因素共同作用的结果。首先，近期频频出现的海外风险事件是国内调整的直接触发因素；其次，国内经济与盈利偏弱也给市场带来了一定程度压力，三季度市场仍处于震荡蓄势阶段。

李立峰：A股近期大幅回调，主要缘于外围因素扰动。从国内因素来讲，A股筹码和浮盈盘是观察的主要指标。A股经过5-7月一轮上涨后，积累了较多浮盈盘，尤其赛道股交易较为拥挤，导致市场出现阶段性调整。

积极迎接四季度A股走强

目前是中长期入场好时机

中国基金报记者：你认为四季度A股会是什么样走势？会有哪些重要节点和重要因素值得关注？

陈果：四季度整体还有机会，可以采取积极进取的态度。从股票估值性价比看，无论中证500还是中证1000，估值性价比压制到明显占优水平，中小盘机会没有走完。考虑到短周期因素，过去两个月市场对经济过于悲观，后续总量经济悲观预期修复，对大盘股也有帮助。短期看，大盘股和中小盘股会相对均衡,但从一年维度来看，还是中小盘占优。

邓利军：四季度A股将从震荡筑底到震荡偏强。首先，10月前盈利下行期，市场延续震荡。一方面盈利快速下行将对市场构成压力，另一方面信用周期观察的核心中长贷大概率会在近期筑底，从而对A股估值形成支撑；其次，10月后盈利收敛筑底期，市场或震荡偏强，此阶段盈利下行收敛，信用多已回升，市场开始逐渐交易复苏，整体上行概率较大；第三，基本面需关注地产是否明显修复回正，以及海外风险等因素。

刘晨明：预计四季度A股呈现震荡走势，走出W型底。指数能否上涨，关键在于前期市场压制因素的预期能否扭转，一方面，实体融资需求四季度难有大的快速反弹，可能需要等待库存周期出清、全球经济出清以及国内地产出清。但从中长期看，目前股债配置性价比已接近历史极值，对中长期投资者是个较好的入场机会。

张宇生：我们认为，四季度市场将迎来向上拐点，以震荡上行为主。之后的市场，基本面二次拐点至关重要。短期来看，基本面主要压制因素在于地产数据低迷及疫情带来的扰动。

李立峰：四季度A股大概率将演绎从低位缓慢震荡爬升的走势，A股指数“向上有天花板，向下有支撑位”。值得关注的重要因素：一是海外方面，需关注美国通胀走势及美联储加息节奏、美国中期选举、大国外交关系演进等；二是国内方面，关注重要会议的召开，另外需跟踪A股三季报盈利质量以及热门赛道重仓股的估值情况。

张弛：四季度A股有望迎来“戴维斯双击”的反转。当前A股估值处于历史1/3以内水平，且ERP高企接近2倍标准差上限，意味着A股下行空间十分有限。伴随海外货币紧缩掣肘影响下降、国内剩余流动性扩张,及盈利明显上修，A股将有望迎来“戴维斯双击”的反转。后续仍需关注：一是工业用电回升的可持续性，比如9月PMI生产指数能否明显回升等，以确认国内经济能否顺利迈过“第一道坎”；二是明年一季度消费能力能否在工业企业利润改善带动下回升，以及疫情政策对于促消费的变化；三是房地产风险化解情况等。

回撤后的赛道股投资价值显现

中国基金报记者：近期，“新半军”热门赛道调整明显，医药继续下挫，如何看待其中投资价值？成长行情能否延续？

陈果：综合多种因素，我认为现在新能源还没到全面撤退或悲观的时候，但也不能过于狂热或亢奋。

短期通胀法案、欧洲限电等事件导致近期市场回落，但一方面，欧洲限电不改户储、光伏经济性，美国新能源车供应链与中国企业深度绑定，同时，四季度光伏硅料价格下降带动排产及装机预期提升，新能源车传统旺季将至，两者景气均持续向上，对优质公司不应悲观。

整体来看，现阶段储能、风电、光伏电站、光伏设备是重点考虑配置的细分赛道。对于四季度旺季仍有景气向好预期的新能源领域优质公司，值得逢低加仓。

李立峰：赛道股大幅回撤后，又开始显现投资价值。首先，以“新半军”为代表的创业板指估值已回落4月低点附近。再者，良好的业绩继续支撑这些热门赛道的景气度。预计后续成长行情会继续演绎，但会进一步分化，更相对看好光伏、储能、半导体、军工等。

邓利军：热门赛道调整后维持高投资价值，四季度反弹仍以成长风格占优。当前受地缘冲突风险及海外收缩冲击等担忧情绪影响，防守型资金配置偏向于价值板块，导致热门成长板块明显回调，但从中长期看，政策支持与需求支撑成长板块盈利，“新半军”等热门赛道仍具投资价值。此外，当前不具备切向价值的条件，小盘成长风格大多结束于流动性收紧，当前流动性相对宽裕。

张宇生：近期成长板块整体下跌与前期交易拥挤有一定关系。考虑到4月底以来市场反弹过程中，成长风格及小盘板块反弹幅度明显更大，历史来看，经济压力较大年份，制造风格与小盘板块通常会面临更大压力。展望未来，我们认为，成长行情整体仍将延续，但结构可能会出现分化。成长行业的核心仍然是景气投资，市场始终更偏好于高景气方向,但高景气的方向不是一成不变的。

刘晨明：7月初至今，汽车、光伏、新能源车等赛道拥挤度已下降到较合理水平，但调整的时间仍然不够，短期仍有惯性回落的可能性，中长期看“新半军”已逐步具备配置价值。医药估值甚至跌到历史极值水平，中长期可能逐步走向股价修复→融资边际改善→股价进一步修复→融资进一步改善的正向循环，当前同样是中长期投资者战略性布局医药行业的机会。四季度大概率寻找次年高增长行业，在此背景下,成长风格可能依然是主基调。但需密切关注货币政策变化情况，如果汇率变动过大可能引发央行货币政策调整，在此情形下,可能风格会更均衡，但系统性机会依然稀缺。

张弛：当前我国经济正处于经济结构转型期，发展具备高附加值产业可能是未来十年国内经济战略转型的重要方向，亦将成为未来A股长期投资的基石。根据测算，“新半军”、医药等新兴成长板块属于高附加值产业或趋势提升的附加价值产业，这些新兴成长板块有望受益于行业较快增长与景气度持续向上。事实上，从创造现金价值能力的角度，“新半军”为代表的成长制造业实际现金回报率普遍超出理财产品回报率，将吸引更多长期资本青睐。一旦国内经济复苏，四季度市场风格将大概率维持成长风格。此外，消费、地产及基建等则未见明显驱动力，难以对价值风格形成宏观基本面支撑。

看多VS承压

传统能源股现分歧

中国基金报记者：传统能源板块表现强劲，现在投资价值如何，能否持续？

陈果：传统板块里，煤炭非常占优，当前阶段处于景气和稀缺状态。新老能源是主线，很难简单用成长和价值去区分。如果宏观环境没有出现比较大的变化，市场风格很难出现明显切换。

李立峰：今年以来传统能源板块表现强劲，与地缘冲突有关。若能源价格进一步上涨，随之而来的可能是海外需求快速下滑。另外，考虑到前期传统周期股涨幅较大，短期板块进一步上涨空间有限，更佳的配置时点或在股价反馈外需回落之后。

邓利军：传统能源的供需矛盾短期难缓解，高盈利具有持续性。俄乌冲突引发全球能源危机，供需结构偏紧下，传统能源的必要性和确定性提升，成为支撑传统能源走强的重要逻辑。长远来看，传统能源板块需求稳定增长而供给端产能增长受限。供需错配下，价格驱动业绩中枢持续上移，带动股价上涨，传统能源的价值有望被重塑。

张宇生：根据目前海外能源供需局势看，今年冬天可能还会出现能源短期供需不匹配，届时能源价格可能会进一步波动,未来传统能源板块阶段性仍有交易机会。

刘晨明：冬季可能出现能源紧缺，相关取暖燃料价格或出现阶段性上涨，因此短期传统能源行业持续跑赢大盘。中期来看，全球央行加速紧缩背景下,全球需求放缓是大趋势。最终全球大宗商品价格可能回归需求定价，从而影响企业盈利，对中长期投资者而言，性价比可能不高。

张弛：伴随欧美经济趋于放缓甚至衰退，一旦冬季顺利过渡，能源需求下降，供需失衡问题有望明显改善。国内方面，PPI下行期间，上游行业不具备相对景气优势，中下游行业具备更高的投资价值，传统能源或将承压。

春季躁动可能提前发生

明年一季度或“经济复苏牛”

中国基金报记者：您对年底机构排名、估值切换、春季躁动等行情影响因素怎么看？

李立峰：从历史看，年底机构排名确实会加剧市场博弈，且近几年A股博弈市场风格时间点愈发提前。从目前交易拥挤度来看，今年也可能提前演绎。对于年底风格，在没有强烈的经济修复预期或政策刺激前，成长板块和价值板块会交替表现，且两者轮动特征年底会更加明显，完全的估值切换概率并不大。疫情形势和经济修复状况是决定明年A股春季躁动行情是否具备的两大核心因子。如果疫情转好或防控措施进一步优化，国内经济底部企稳回升可期，明年一季度A股市场可能会演绎“经济复苏牛”行情。

邓利军：机构排名一定程度上影响市场主流资金配置，部分需要排名的基金可能会转向低估值、弹性较高的消费、计算机、通信等板块。但长期市场主线不变，年底将处于震荡筑底阶段，预计更多资金仍将配置以应对四季度风格大小切换的方向。我们认为10月后盈利收敛筑底期市场或震荡偏强，风格大概率切换向大盘成长，估值切换有望进一步推动成长板块走强。

张宇生：从以往经验来看，这些因素通常在接近年底时会有更加明显的影响。对于市场而言，这些因素通常只会带来阶段性影响，最终还是要看年末经济与政策状况。

刘晨明：明年在低基数、政策刺激和需求恢复推动下，年初的经济增速可能会较高，春季躁动概率较大。如果二十大后防疫政策放松、需求恢复和稳增长政策效果会更好，春季躁动可能会提前。按照历史规律，A股年末估值切换行情偏向明年预期盈利高增的行业方向，10至11月资金涌入三季报高景气（或有反转迹象）的赛道，行情可能更偏向盈利增长确定性高的成长、中小盘方向。12月可能阶段兑现收益。

张弛：四季度市场主线或仍将维持成长风格，与2021年底相比，国内经济复苏结构和程度不同，资金成本不同，对标宽基指数的基金经理偏好也不同，因此，即便四季度国内经济复苏，金融等价值风格或难以出现明显占优的情形；相比之下，成长风格除上述优势外，还受益于市场剩余流动性明显回升（M1上升+短融下降）及风险偏好底部回升，故将大概率保持市场占优。

看好新半军、消费、地产等

关注疫情和美国加息等因素

中国基金报记者：四季度或者更长期，你看好哪些领域的机会？有哪些风险点需要关注？

陈果：消费复苏从中期来看是确定的。从内需来讲，疫情扰动最大的时候已过去，但过程中会有反复，拉长来看边际影响减弱。考虑到估值的因素，消费股估值分化，部分消费股还处在历史均值以上区间。疫情的影响终将过去，在这种情况下，消费股具备绝对收益空间，但需要较长时间去等待，短期爆发力和弹性不会太大。

张弛：首先，基于“毛利率+营收”双升带来的盈利弹性、较高的实际回报率（CFROI-WACC）、内外资青睐及透支久期合理等四个维度，建议甄选“新半军”成长风格中的优质赛道。其次，、券商布局正当时，三是把握船舶大周期重启的重大机遇，最后需要重视黄金上升趋势。

从风险点看，仍需要关注工业用电、M1等上行的可持续性、疫情反复及疫情政策的发展、房地产风险化解进程，以及消费能力、信心改善进展，将决定增量需求及国内经济复苏的可持续性。

邓利军：我们认为当前到10月左右处在信用修复而盈利下行期，重点看好逆周期需求扩张的基建、需求韧性的军工，以及需求刺激的家电、汽车等板块。10月之后重点看好食品饮料、社服、医美和通信、电子、计算机。主要原因是食品饮料和社服修复弹性或较大，5G商业化逐步落地提升通信行业景气度。

风险上，国内地产信用风险持续，房企整体融资仍处窘境；散发疫情对消费情况压制明显。海外方面，美联储紧缩力度上升，汇率贬值压力导致A股短期承压。此外，中美摩擦的担忧也在上升。

刘晨明：我们建议关注重点关注军工行业，以及消费品机会。另外建议重视内循环，进口替代品种，比如宏观脱敏的农业、半导体设备和材料等。展望明年，地缘政治格局日趋复杂，独立自主或成政策重要发力点，国产化替代有望持续获政策倾斜，成为全年景气预期最强和资金追逐的方向之一。需要关注地缘政治摩擦、美国通胀超预期、美联储加息节奏及国内疫情变化等风险点。

张宇生：四季度我们看好消费板块整体表现。下半年消费相对景气回升将是核心看点。后续我国防疫政策可能会出现进一步放松，居民消费意愿有望边际回升，并带来消费板块尤其是线下消费板块景气的回升。从相对角度而言，消费今年的优势可能会凸显。

风险方面，无论是美国在中期选举前后的政治表态，还是俄乌之间冲突发酵的可能，都是未来一段时间内市场值得关注的风险因素。

李立峰：从四季度或者更长期维度来看，建议投资者聚焦在“3+1”配置主线上。具体来看，一是受益于因城施策持续放松的地产等；其次是新能源板块细分高景气度领域，如储能、风、光等；第三，可逢低关注估值存在修复的白酒板块等。主题方面，建议关注自主可控，如半导体、信创等。风险方面，后续需关注疫情发展趋势、高景气赛道筹码过于集中,以及美国持续加息冲击新兴市场带来的波动等。