结合1月份的文件所传达的中央政府的态度，7月份的展期信息以及全国各省地方债借旧换新的情况，我们预计，近两年城投公司发生实质性违约的几率非常小，但是发生技术性违约的频率将增大。

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9月16日，云南省证监局公开发布了对于华英证券、楚雄国投及相关责任人采取出具警示函措施的决定，主因是楚雄国投公司"于2021年5月7日非公开发行公司债券合计募集资金10亿元，其中6亿元募集资金使用不符合募集说明书约定的用途"，这是近年来少有的云南证监局公开发布的因为债券用途不符而对相关责任人出具的警示函。

一、楚雄国投公司的背景与债务风险

根据万得数据，“21楚雄01”于2021年5月13日在上交所挂牌上市，发行规模为10亿元，期限3年，每年按7.3%的固定利率支付一次利息，该债券的主体评级为"AA"，主承销商为华英证券。楚雄州国有资本投资集团有限公司成立于2016年，该公司现任董事长郭家权历任禄丰县政府副县长、大姚县政府副县长等职，于2019年起担任该公司董事。从风险的角度来看：控股人方面，该公司由楚雄彝族自治州政府100%持股，为楚雄州目前最为重要的一家地方政府城投平台公司，结合楚雄州当地政府的一些通知文件，该公司在整个楚雄州的盘活存量资产的计划中占据重要地位，背景较为坚固；主营业务方面，主要由工程建设业务和商贸业务两个板块构成，集融资、投资、城建项目管理于一体，2021年的主营业务收入为7.5亿元，其主营收入前三名分别为贸易销售、基础设施建设和房产销售，前三大业务收入为5.5亿元，该收入在全国的城投平台数据中排名为后30%，收入水平一般； 受限资产水平方面，截止2021年年底，该公司受限资产为5.1亿元，占总资产的2.1%，受限资产占总资产比例较小，情况良好；对外担保水平方面，截至去年年底，该公司对外担保总额为19.06亿元，担保率为15.3%，对外担保的风险水平不高，在可控范围内。从公司的财务、公司在当地的地位来看，该公司财务方面的风险水平较为可控。有息债务方面，截止2021年末，该公司的有息债务余额为60.41亿元，相对于去年同期增加了20.06亿，增速为49%。2022年中期，该公司的有息债务余额为80.06亿元，与21年年末相比增加19.64亿，增速为32.51%，债务增速方面，增速比全国及云南省城投平台平均水平高。

图1：2021年及2022年年中云南省各市城投平台有息债务（除昆明市）

数据来源：万得、蒙格斯整理

二、楚雄州地方政府风险水平

由于该公司为楚雄州主要的城投平台公司，且背后又是政府直接100%控股，所以我们从不同角度分析了一下该地的政府风险水平。从地方政府城投平台债务风险方面来看，截止至2022年中期，云南省有息债务总计10226.43亿元，而楚雄州的城投债务总量在云南省有相关数据的17个地级行政区划这种排名第5，前五名分别为昆明市，蒙自市，玉溪市，曲靖市，楚雄州。

而就城投债利率水平来看，该私募债利率水平高于云南省各级地市平均发行利率(6.37%)。其发行利率位居前列，排名第三。

图2：云南省各市历年城投平均发行利率

数据来源：万得、蒙格斯整理

从地方债务风险上看，楚雄州2021年的公共财政收入为93.05亿元，为云南省18个地级行政区划单位的第6名，收入水平在整个云南省中处于中等偏上，但是其显性口径下的地方政府债务余额为400.75亿元，在云南省18个地级行政区划中排名第10，债务水平在云南省中处于中等偏低；债务余额增速方面，楚雄州2021年债务余额增速为22.18%，比云南省全省的14%的增速高，但是在全省的债务余额增速排名中，排名较为靠后。22%的债务增速排名不高的同时也体现出，整个云南省，除昆明之外（1.4%），其余各个地区的债务增速较高，尤其是红河（30.93%）、丽江（28.7%），整个云南省的债务水平不容客观。而就隐性债务方面，据蒙格斯口径估算，2021年楚雄州的隐性债务增量为云南省估算出的13个地级行政区划中之最，并且其隐性债务增量也是云南省13个同区划级别中最高的。区域债务水平较高，债务风险较高，值得引起警惕。

图3：2021年云南省各市地方政府债务余额

数据来源：财政部、蒙格斯整理

三、全市场的城投困局

综合上面对于该公司以及对应地方政府的风险上看，总体风险目前尚为可控，公司主要背靠地方政府，但当地的债务风险水平较高，尤其是隐性债务方面，近年来不论从增量还是存量上来看，都值得引起警惕。虽然目前的警示函给的是“募集资金使用不符合募集说明书约定的用途”，但结合该地区的显性债务、城投债务、隐性债务数据来看，该地区的偿债压力非常大，后面不发生实质性违约的压力或进一步增大。而全国像这样的政府投融资平台多达3000多家，根据中证鹏元的报告显示，2021年城投债总发行规模为5.79万亿元，增速高达26%。长期以来，这些投融资平台本身不具备较好的盈利能力，而其债务清偿的方式主要为“借新还旧”，在房地产高速发展的过去十几年，地方政府依靠土地、房地产相关收入还能大幅扩张、按时还本付息，但是近年来疫情叠加房地产政策的冲击，部分区域的土地出让金收入已难以覆盖城投债务的利息支出。地方政府融资平台的资产或有大幅缩水的可能性，其债务的清偿压力或进一步增大。

楚雄国投的事情只是冰山一角，近几年，我国的地方债务增速持续加大。据蒙格斯数据统计，2021年全国共新增发行地方债7.48万亿元，其中再融资债券占比较大，达到了41.6%，借新还旧的情况，比较严重，这还只是摆在明面上的显性数据。城投债务方面，我们梳理了近几年的技术性违约事件，如下表，可以明显的看出，近些年的城投债务的技术性违约，无论是从频率还是量上来说，都越来越大。

图4：全国历年新增发债情况图

数据来源：财政部、蒙格斯整理

表：历年城投相关违约事件

数据来源：公开资料、蒙格斯整理

四、城投技术性违约与实质性违约预判

截至目前，全市场还并未有发生实质性违约的城投债。比较典型的城投平台为遵义道桥，早在2020年1月10日，遵义道桥就因未能按期兑付东海瑞京-瑞信63号专项资产管理计划剩余3950万元应收账款债权回购价款而引起市场热议，在今年的7月份，又发出了债务重组过程中债务化解方案为银行类债务统一展期20年，前10年不付利息的相关传言，在金融市场间引起轩然大波。同时，政府态度方面，今年的2022年1月26日，国务院发布《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》，该文中对于贵州如何防范化解债务风险明确指出：在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。结合1月份的文件所传达的中央政府的态度，7月份的展期信息以及全国各省地方债借旧换新的情况，我们预计，近两年城投公司发生实质性违约的几率非常小，但是发生技术性违约的频率将增大。同时，拉长时间线看，如果地方政府自身的财政收入水平跟不上，结合我国房地产政策和人口负增长及老龄化的大环境来看，城投公司未来发生实质性违约的可能性不小。同时，就近几年的情况而言，实质性违约的几率不大，后续政府解决债务的方式大多也会围绕“借新还旧”、“展期降息”等方式操作。对于投资者而言，债券展期、利息下降的可能性会大大增加，所以在挑选相应的城投债进行投资的时候，也应结合各个方面的情况进行分析。

蒙格斯智库长期跟踪研究全市场的城投债以及地方政府的政府债务，目前蒙格斯数据库拥有3000多家城投企业的企业数据以及企业对应的下沉到全国2000多个县的县级地方政府的情况的数据，可对全国各个省、市和部分县的地方债务风险以及企业风险进行实时监测，能够帮助客户有效规避风险、做出最优的资源配置。

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