上周的全球市场：除了美元，万物皆可抛

上周的全球市场惨不忍言，从债券到股票的资产种类无一幸免，大宗商品则在全球衰退预期以及美元重压下屈服着，各国鹰派的央行行长们令投资者陷入绝望，使股债市场陷入厄运螺旋（上周全球股市的总市值跌破 90 万亿美元，相当于全球 GDP 的 93%），只剩下美元的王者地位依然无法动摇。美债收益率在2020年3月崩盘以来最严重的抛售中飙升，10年美债收益率一度升破4％为2010年以来首次，并创2008年10月以来最高，标准普尔500指数自2008-09年以来首次连续第三个季度下跌（2009年，全球金融危机见证了标准普尔500连续六个季度下跌，市值蒸发了48%）。以目前的10年美债PE来看，个人认为S&P500的PE要打到16楼下才会出现机会。自二战以来的九次熊市中，S&P500平均下跌了35%（这比大A强好多，2015年股灾第一波下跌，大A就跌去了35%......），如果跌至3200点，这意味着从历史高点下跌33%，意味着15倍PE（和16楼下吻合）。在过去的100年里，跌破200日移动平均线20%是重返股市的良好切入点。时间点上个人认为反弹也许会发生在Q4（老美11月中期选举，到时加息的脚步或许会有变化），历史数据显示，在过去20年中，S&P500在Q4平均上涨4.1%。总结，S&P500的底部大约在3200-3300点，反弹时间会在Q4。

目前，投资者正涌向现金，回避几乎所有其他资产类别，这是全球金融危机以来最悲观的一次。投资者在美国货币市场共同基金中投资了4.6万亿美元，而超短债券基金目前持有约1500亿美元。这个数字还在增长。过去，这种投资几乎没有任何收益，而现在，大部分投资者的收益超过了2%，达到了3%、4%甚至更高。乍一看，2%到4%的范围似乎并不多，尤其是在通胀率超过8%的情况下。但在债券处于熊市，美股今年下跌了22%以上，美联储已经明确表示愿意大力抑制经济增长以控制物价上涨，这几个百分点的正回报正变得越来越有吸引力。

货基、银行和其他机构这些天现金充裕，以至于它们向美联储的隔夜逆回购协议工具投入了创纪录的金额，这是一种短期工具。美联储的逆回购工具是让过剩流动性发挥作用的一个有吸引力的地方。现金过多、金融体系流动性过剩以及联邦基金利率走势的巨大不确定性等因素交织在一起，使得现金作为一种资产类别颇具吸引力。银行支付的存款利率与货币市场基金提供的利率之间不断扩大的差距引起了美联储政策制定者的注意，他们指出，货币基金可能会因此吸引更多资金流入，从而进一步推高存款准备金率工具的使用率。硬币的另一面则是，所有这些资金都在等待，这意味着一旦市场情绪好转，或者资产价格跌至太有吸引力而不能错过的水平，就会有大量资金准备大干一场。

与美股美债形成鲜明对比的是美元的王者地位，由于美联储加息以抑制通胀，导致美债收益率上升，以及投资者在全球经济增长放缓的威胁下涌入美国作为避风港，美元一直在上涨。自7月份第三季度开始以来，这一趋势有所加速。但是在另一个方面，美元快速上涨给在海外产生大量销售的美国公司带来了麻烦。美元走强降低了企业海外收入兑换回美元的价值，同时也使美国制造的产品在其他国家以当地货币计价更加昂贵。更要命的是美元的强势很可能会减少本季度标准普尔500三分之一公司的利润，这是一个真正的逆风，英镑汇率周一跌至1英镑兑1.035美元的低点，为历史最低水平。与此同时，随着俄罗斯对乌克兰的战争加深了持续的能源危机，并增加了欧洲经济衰退的可能性，最近几周欧元一直与美元平价交易。投资者有时不理会基于外汇波动的警告，截至第三季度末，美国和欧洲的1200家大公司自1月份以来因汇率波动而损失的销售额将超过600亿美元。

与美元一起飙升的还有美国30年期抵押贷款利率，美国30年期抵押贷款平均利率在升破6%后继续飙升，9月27日触及7.08%，创2000年12月11日以来的最高水平。这也意味着，该利率在不到两周时间上涨近1个百分点，创下了史上最快的上涨速度。“我们可能正在经历一个高风险时期，就像人们在2007年8月变得焦虑一样，我认为这是一个应该增加焦虑的时刻。” 劳伦斯·萨默斯如是说。2007年夏天，美国房地产市场崩溃的压力初露端倪，并最终在第二年演变成自大萧条以来最严重的金融危机。

上周美联储副主席布雷纳德说：“通货膨胀在国内和国外都很高，应该考虑全球利率收紧带来的溢出效应。目前不确定性很高，对最高联邦基金利率有多种估计。美联储认识到风险在某些时候可能会变得更加双向。美联储承诺避免过早退出，应该以审慎的、依赖数据的方式进行（加息），美联储关注金融脆弱性。”上述这翻话与鹰派的联储形成了鲜明对比。

超鹰派的美国联储与鸽派的中国和日本央行狭路相逢，不过人民币和日元都在下跌。在亚洲，人民币和日元是大锚，它们的疲软有可能破坏亚洲贸易和投资的货币稳定。中国和日本的吸引力在两国经济和贸易关系的巨大影响力中显而易见。中国已经连续13年成为东南亚国家的最大贸易伙伴。世界第三大经济体日本是资本和信贷的主要输出国。该地区两个最大经济体货币的暴跌，如果吓到海外资金从整个亚洲撤资，导致大规模资本外逃，可能会演变成一场全面的危机。或者，下跌可能引发竞争性贬值的恶性循环，以及需求和消费者信心的下滑。对亚洲国家来说，货币风险是比利率更大的威胁，归根结底，所有亚洲国家都是出口国。人民币在亚洲货币指数中的权重超过四分之一。日元是交易量第三大的全球货币，因此其疲软对亚洲同行产生了巨大影响。当然，与上世纪90年代末亚洲金融危机爆发前相比，该地区国家的状况要好得多，它们拥有更多的外汇储备，美元借贷风险更小。尽管如此，还是有一些风险。

上周，人民银行发布通知，为稳定外汇市场预期，加强宏观审慎管理，人行决定自2022年9月28日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%。并同时警告：“不要赌人民币汇率单边升值或贬值，久赌必输”，导致28和29号两天离岸人民币盘中报复性反弹。大A在上周又打响了3000点保卫战，使人们又联想到可能会重复2015年的情况，当时货币宽松和增长担忧与美联储的紧缩周期相吻合，导致人民币贬值以及到2016年外汇储备减少1万亿元人民币(合1390亿美元)。国内一系列的稳经济大盘的政策举措已在路上，包括近期，多家银行推出消费贷利率优惠活动，下调消费贷利率，加快基础设施项目建设，以及金融稳定保障基金基础框架初步建立，且已有一定资金积累等等。

日本政府在大上周斥资高达2.8万亿日元(197亿美元)干预外汇市场，以支撑日元，消耗了近15%的可用于干预的资金。这一数字低于东京货币市场经纪商估计的3.6万亿日元，这是日本24年来首次抛售美元，买入日元，以遏制日元的大幅走软。财务省的数据显示了8月30日至9月28日的外汇干预总支出，人们普遍认为，这一数据完全用于9月22日的干预，并将超过1998年创下的2.62万亿日元的抛售美元、买入日元干预纪录。支出日期的确认将于11月发布。根据9月7日发布的外汇储备数据，日本持有约1.3万亿美元的储备，仅次于中国，其中1355亿美元是存放在外国央行和国际清算银行(BIS)的存款。如果存款枯竭，日本将需要动用其持有的约1.04万亿美元的证券。在日本持有的主要外国资产中，存款和证券是最具流动性的，可以立即转换成现金。

日本目前政策的内在压力是需要关注的一个点，一方面，日本一直在从市场上抽回流动性，通过上周买入日元来支撑汇率。但另一方面，它正在通过日本央行持续的货币宽松政策注入流动性。这是一件“非同寻常的事情”。日本投资者在世界各地“大量持有”固定收益证券。

上周，英国央行大码加息与减税的财政政策一并推出的“奇招”令世人膛目结舌并见证了历史—————英镑一度跌破1.4至1.03美元创1985年3月以来的最低点，英国10年期国债收益率升穿4.5%，创2010年以来最高水平。首相特拉斯上台三周以来，英国金融市场已“失血”5000亿美元。一项民调显示，超过一半的受访英国民众认为，特拉斯应该辞去首相职务，目前为止特拉斯上任还不到一个月。

英磅暴跌加之市场火力的缺乏可能会给英格兰银行带来更大的压力，要求其提高利率以防止更大的衰退。英国的外汇储备不足使得单边干预市场以支撑不断下跌的英镑变得很困难，这对英国政策制定者来说是一项艰巨的任务。截至8月底，英国拥有1080亿美元的外汇储备。大上周干预汇市以支撑本币的日本拥有1.17万亿美元，截至7月底，瑞士拥有8，860亿美元。

在经历了长时间的政治动荡后，特拉斯上台，由于经济对能源异常严重的依赖，英国的通货膨胀问题比大多数国家都要严重。英国退出欧盟后的影响也给英国经济带来了独特的负担。特拉斯和Kwarteng夸张地将眼前的经济挑战放在一边，并提出了一个将重点放在长期的经济方案。如果设计合理，促进投资和企业的减税和财政激励是很好的。但就目前而言，长期增长前景大多无关紧要。该预算方案削弱了英格兰银行抗击通胀的努力，抗通胀需要超级鹰派的央行，但激进的财政扩张与鹰派的央行是驴唇完全对不上马嘴，反而加剧了短期挑战。回想一下，在竞选期间，特拉斯曾就英格兰银行的独立性提出质疑，然而，她对央行独立性的观点和她对预算独立监督的想法一样异端。魔鬼在细节中:让投资者焦虑和让英格兰银行的工作更难做，这两件事情她都做了。

在英国退出欧盟问题上尽可能修复与欧盟的经济关系是重中之重，俄乌战争提供了一个重置的机会，它表明了欧洲团结的必要性。然而特拉斯却对此展现出彻底的漠不关心。投资者对英国前景的极端担忧情绪看起来不无道理。也许特拉斯学乖了。但如此糟糕的开端很难逆转。坚持到底却更是行不通的，因为已经设定的路线是注定要失败的。突然的180度大转弯会让事情变得更糟:无能加上恐慌比无能更可怕。那么英国是否需要一位新领袖？

在欧洲，从荷兰的花卉，德国的面包，丹麦的西红柿再到英国的浴池均承受着能源危机的影响。北溪管道爆炸后将加剧本已白热化的能源危机。欧洲天然气价格上周二一度飙升逾20%，亚洲液化天然气期货也因供应前景恶化而上涨。更多俄罗斯天然气的潜在削减将导致本已狂热的市场更加稀缺。欧洲将不得不无限期地从其他地方获取天然气，并将大量购买美国的液化天然气（炸毁北溪管道明摆着受益的是美国），亚洲和欧洲将处于对峙状态。还需要看看日本和韩国的反应。人们争相预订船只，将更多美国天然气运送到大西洋彼岸，将运费推高至接近创纪录的水平。

上周五美国制裁了数百名俄罗斯官员、议员、家庭成员和企业，美财长耶伦称之为“全面行动”，但实际上，这些措施对普京依靠石油和天然气收入维持俄罗斯经济的能力几乎没有实际影响。这引发了对制裁有效性的根本性质疑，一系列制裁迄今尚未对乌克兰的地面战争产生实质性影响，也没有削弱普京追求这场战争的决心。普京将顿涅茨克、卢甘斯克、扎波罗热、赫尔松四个地区纳入俄领土后，拜登势必需要某种回应，并发出一个信号，向可能倾向于支持俄罗斯政府并与其主要金融官员合作的国家传达他们最终可能会被美国一并制裁。但美国财政部同时也表示，将继续允许除美国人以外的其他人购买俄罗斯的石油和天然气。这些制裁中有一个悖论，随着国际油价的上涨，俄罗斯出售石油和天然气的收入增加了。美国制裁行动中最有效的部分是限制对俄罗斯的某些出口，包括关键技术。更重要的是，向俄罗斯出售这些商品的第三国可能会受到惩罚。