巴菲特致股东的信1994——内在价值和账面价值区别等问题

信中重要观点：

1. 举例说明了内在价值和账面价值的区别；

2. 内在价值和资本配置；

3. 伯克希尔薪资设定问题

4. 买企业的标准和犯的错误，包括卖出美广和买进美航

致伯克希尔哈撒韦公司的股东：

我们1994年的净资产增长为14.5亿美元，即13.9%。在过去的30年里(也就是从现在的管理层接手以来)，我们的每股账面价值从19美元增长到10083美元，年复合增长率为23%。

伯克希尔的副董事长兼我的合伙人查理·芒格(Charlie Munger)和我很少做预测。不过，我们可以自信地给出的一个预测是，伯克希尔未来的表现不会接近过去的表现。

问题不在于过去奏效的做法在未来将不再奏效。相反，我们相信，我们的模式——以合理的价格收购基础经济状况良好、由诚实而有能力的人经营的企业——一定会取得合理的成功。因此，我们希望能继续保持良好的业绩。

然而，钱包鼓鼓是卓越投资业绩的敌人。伯克希尔现在的净资产为119亿美元，而查理和我刚开始管理该公司时，该公司的净资产约为2200万美元。虽然好公司和以前一样多，但我们购买与伯克希尔的资本无关的资产是没有用的。(就像查理经常提醒我的那样，“如果一件事根本不值得做，那它就不值得做好。”)我们现在只在相信至少可以投入1亿美元的情况下，才会考虑购买一种证券。考虑到这个最小值，伯克希尔的投资范围已经大幅缩小。

尽管如此，我们仍将坚持让我们走到这一步的方法，并尽量不放松我们的标准。泰德·威廉姆斯(Ted Williams)在《我的人生故事》(The Story of My Life)中解释了其中的原因:“我的论点是，要成为一名优秀的击球手，你必须要打出好球。这是书中的第一条规则。如果我必须要咬那些不在我快乐地带的东西，我就不是一个0.344的击球手。我可能只会是0.250的击球手。”查理和我都同意，我们会努力等待在我们自己的“快乐地带”内的机会。

我们将继续忽视政治和经济预测，这对许多投资者和商人来说是一种代价高昂的分心。30年前，没有人能预见到越南战争的大规模扩张、工资和价格管制、两次石油危机、总统辞职、苏联解体、道琼斯指数单日下跌508点，或者国库券收益率在2.8% - 17.4%之间波动。

但是，令人惊讶的是，这些轰动一时的事件都没有对本·格雷厄姆的投资原则造成丝毫的影响。它们也没有使以合理价格收购优质企业的谈判变得不合理。那么，想象一下，如果我们因为对未知的恐惧而推迟或改变资本的配置，我们会付出多大的代价。事实上，我们通常是在对某些宏观事件的担忧达到顶峰时进行最好的购买。恐惧是赶时髦者的敌人，却是原教旨主义者的朋友。

在未来的30年里，肯定会发生一系列不同的重大冲击。我们既不会试图预测这些，也不会从中获利。如果我们能识别出与我们过去收购的企业相似的企业，外部的意外对我们的长期业绩几乎没有影响。

我们向你承诺的——以及更温和的收益——是，在你拥有伯克希尔期间，你的表现将和我和查理一样。如果你受苦，我们也会受苦;如果我们成功，你们也会成功。我们不会通过引入让我们更多地参与好处而不是坏处的薪酬安排来打破这种联系。

我们进一步向您承诺，我们的个人财富将绝大多数集中在伯克希尔的股票上：我们不会要求您和我们一起投资，然后把我们自己的钱投到其他地方。此外，此外，伯克希尔控制着我们大多数家庭成员的投资组合，以及许多属于查理和我在 1960 年代经营的合伙企业的朋友的投资组合。我们非常有动力去尽我们最大的努力。

幸运的是，我们有一个很好的工作基础。十年前，也就是1984年，伯克希尔旗下的保险公司持有价值17亿美元的证券，相当于伯克希尔每股约1500美元。除去这些证券带来的所有收入和资本利得，伯克希尔当年的税前收益只有600万美元左右。是的，我们从各种制造、零售和服务业务中获得了收益，但这些收益几乎完全被保险业务的承保损失、公司管理费用和利息支出所抵消。

现在我们持有价值180亿美元的证券，即每股超过1.5万美元。如果再次排除这些证券的所有收入，我们1994年的税前收入约为3.84亿美元。在这十年间，我们的雇员从5000人增加到22000人(包括世界总部的11人)。

我们取得这些成就，是通过一群优秀的运营经理的努力，他们从一些看似普通的业务中取得了非凡的成绩。凯西·斯坦格尔将管理一支棒球队描述为“从其他人打出的本垒打中获得报酬”。这也是我在伯克希尔的公式。

我们有部分利益的业务对伯克希尔的成功同样重要。一些统计数据可以说明它们的重要性：1994年，可口可乐卖出了约2800亿份8盎司的可乐，每份的利润略低于1美分。但积少成多。通过伯克希尔持有可口可乐7.8%的股份，我们在其210亿份产品中拥有经济利益，为我们创造了近2亿美元的“软饮料收益”。同样，通过吉列的股票，伯克希尔在全球剃须刀和刀片市场上占有7%的份额(以收入衡量，而不是以销量衡量)，根据我们的计算，这个比例在1994年的销售额约为2.5亿美元。而且，在富国银行，一家市值530亿美元的银行，我们13%的持股，换算成市值70亿美元的“伯克希尔银行”，在1994年赚了大约1亿美元。

拥有“希望”钻石的相当大一部分要比拥有100%的水钻好得多，而刚才提到的这些公司很容易就能称得上是稀有宝石。最重要的是，我们并不局限于这一品种的少数几颗，而是拥有越来越多的收藏。

股票价格会持续波动——有时会剧烈波动——经济也会有起有落。然而，随着时间的推移，我们相信我们所拥有的那类企业极有可能继续以令人满意的速度增值。

账面价值和内在价值

我们定期报告我们的每股账面价值，这是一个容易计算的数字，但用途有限。同样有规律的是，我们会告诉你，真正重要的是内在价值，这是一个不可能精确确定但对估算至关重要的数字。

例如，1964年，我们可以肯定地说，伯克希尔的每股账面价值为19.46美元。然而，这个数字大大夸大了股票的内在价值，因为该公司所有的资源都被一项利润不高的纺织业务所束缚。我们的纺织资产既没有持续经营价值，也没有等于账面价值的清算价值。那么，在1964年，任何想了解伯克希尔资产负债表稳健程度的人，都很可能得到一位名声可疑的好莱坞大亨曾经给出的答案:“别担心，负债很稳固。”

今天，伯克希尔的情况发生了逆转：我们控制的许多企业的价值远远超过它们的账面价值。(那些我们不控制的公司，如可口可乐或吉列，是按当前市值计价的。)不过，我们继续提供账面价值数据，因为它们是衡量伯克希尔内在价值的一种粗略的、尽管被严重低估的跟踪指标。事实上，去年这两项指标的变化是一致的：账面价值增长了13.9%，这也是内在价值的大致增幅。我们将内在价值定义为在企业剩余生命周期内可以从企业中提取的现金的贴现价值。

任何计算内在价值的人必然会得出一个高度主观的数字，这个数字会随着对未来现金流的估计被修正和利率的变动而发生变化。然而，尽管内在价值很模糊，但它至关重要，是评估投资和企业相对吸引力的唯一合乎逻辑的方法。

为了了解历史投入(账面价值)和未来产出(内在价值)会产生怎样的差异，让我们看看另一种形式的投资——大学教育。我们可以把教育的成本看作是它的“账面价值”。如果要精确的话，这个成本应该包括学生因为选择了大学而不是工作而放弃的收入。

在这个练习中，我们将忽略教育的重要的非经济利益，而严格地关注它的经济价值。首先，我们必须估计一个毕业生一生将获得的收入，并从这个数字中减去如果他没有接受教育的话他可能会获得的收入。这样我们就得到了一个多余的收入数字，这个数字必须以适当的利率折现，回到毕业那天。所得的美元价值等于教育的内在经济价值。

一些毕业生会发现他们所受教育的账面价值超过了其内在价值，这意味着任何为教育付费的人都没有得到他所花的钱的价值。在其他情况下，教育的内在价值将远远超过其账面价值，这一结果证明了资本的配置是明智的。在所有情况下，有一点是明确的，即账面价值作为内在价值的指标是毫无意义的。

现在让我们不那么学术化，看看斯科特·费策尔，一个来自伯克希尔自身经验的例子。这篇文章不仅说明了账面价值和内在价值之间的关系是如何变化的，而且还将提供一堂我知道你们一直在屏息等待的会计课。自然，我选择在这里谈论一项收购，结果证明它是一个巨大的赢家。

1986年初，伯克希尔收购了Scott Fetzer。当时，这家公司是22家公司的集合，今天我们的阵容完全相同——没有增加，也没有出售。Scott Fetzer的主要业务是World Book、Kirby和Campbell Hausfeld，但许多其他部门也为盈利做出了重要贡献。

我们以3.152亿美元的价格收购了Scott Fetzer，当时该公司的账面价值为1.726亿美元。我们支付的1.426亿美元溢价表明，我们相信该公司的内在价值接近其账面价值的两倍。

在下表中，我们追溯了Scott Fetzer自我们收购以来的账面价值，以及其收益和股息。

因为在我们的交易达成时，Scott Fetzer有多余的现金，它在1986年能够向伯克希尔支付1.25亿美元的股息，尽管它只赚了4030万美元。我应该提到的是，我们并没有在Scott Fetzer的资产负债表中引入杠杆。事实上，公司已经从我们收购时的非常温和的债务变成了几乎没有债务(除了其金融子公司使用的债务)。同样，我们也没有出售厂房并将其租回，也没有出售应收账款，诸如此类。在我们拥有公司的这些年里，Scott Fetzer一直是一家资金保守、流动性强的企业。

如你所见，自从我们收购Scott Fetzer以来，它的收益一直在稳步增长，但账面价值并没有相应地增长。因此，在我们购买时非常出色的净资产收益率，现在已经变得真正非凡了。将Scott Fetzer的业绩与《财富》500强(Fortune 500)的业绩进行比较，就能说明它有多不平凡。

如果Scott Fetzer是一家独立的公司，它就有资格进入500强。如果Scott Fetzer上了1993年的500强榜单(可查的最新榜单)，该公司的净资产收益率(roe)将排在第四位。但这远远不是故事的全部。股本回报率排名前三的公司分别是Insilco、LTV和Gaylord Container，这三家公司都是在1993年脱离破产的，除了在破产程序中获得债务豁免时实现的收益外，没有一家在当年实现了有意义的收益。如果不考虑这些非经营性的意外之财，Scott Fetzer的股本回报率在《财富》500强(Fortune 500)中应该排名第一，远高于第二名。事实上，Scott Fetzer的净资产收益率是排名第10的公司的两倍。

你可能会认为，Scott Fetzer的成功只能用收益的周期性峰值、垄断地位或杠杆来解释。但这样的情况并不适用。相反，该公司的成功来自于首席执行官拉尔夫·谢伊(Ralph Schey)的管理专长，关于他，我稍后会详细介绍。

不过，首先是承诺的会计教训：当我们为斯科特•费策尔支付比账面价值高出1.426亿美元的溢价时，这个数字必须记录在伯克希尔的资产负债表上。我不会告诉你它是如何运作的细节(这些都在我们1986年年报的附录中列出了)，直接讲底线：在最初记录了溢价之后，几乎所有的溢价都必须随着时间的推移通过年度费用冲销，这些费用在收购公司的利润表中作为成本显示出来。

下表显示，首先，伯克希尔为逐步消除斯科特•费策收购溢价而收取的年度费用，其次，我们帐面上仍保留的溢价。这些费用对现金或我们支付的税款没有影响，在我们看来，这不是一种经济成本(尽管许多会计师不同意我们的观点)。它们只是我们减少Scott Fetzer账面账面价值的一种方式，以便这个数字最终与Scott Fetzer在其业务中实际使用的净资产相匹配。

注意到1994年底，溢价费减少到5 420万美元。当这个数字加上Scott Fetzer的年终账面价值9400万美元时，总数为1.482亿美元，这是Scott Fetzer在伯克希尔的账面上的当前账面价值。这个数字还不到公司被收购时我们账面价值的一半。然而，Scott Fetzer现在的收入大约是当时的两倍。显然，该公司的内在价值一直在增长，尽管我们一直在通过购买溢价降低其账面价值，这降低了伯克希尔的收益和净值。

斯科特•费策尔的内在价值与其在伯克希尔账面上的账面价值之间的差距现在是巨大的。正如我前面提到的——但我很高兴再次提到——这种令人愉快的不匹配要归功于拉尔夫·谢伊，他是一位专注、聪明、高级的经理。

拉尔夫成功的原因并不复杂。Ben Graham在45年前教过我，在投资中，不需要做不寻常的事情来获得不寻常的结果。在后来的生活中，我惊讶地发现这句话在商业管理中也同样适用。一个管理者必须做的是把最基本的事情做好，不要走神。这正是拉尔夫的公式。他设定了正确的目标，并且永远不会忘记他开始做的事情。在个人方面，和拉尔夫一起工作很愉快。他对问题很直率，自信而不妄自尊大。

他也很有经验。虽然我不知道拉尔夫的年龄，但我知道，像我们的许多经理一样，他已经超过65岁了。在伯克希尔，我们看重的是业绩，而不是日历。查理和我，分别是71岁和64岁，现在都把乔治·福尔曼的照片放在桌子上。你可以证明，我们对强制退休年龄的蔑视会一年比一年强烈。

内在价值与资本配置

理解内在价值对经理人和投资者都同样重要。当经理人在做资本配置决策时——包括回购股票的决策——至关重要的是，他们的行为方式要增加每股的内在价值，避免降低其价值的行为。这条原则似乎很明显，但我们经常看到它被违反。而且，当发生不当分配时，股东会受到伤害。

例如，在考虑企业并购时，许多经理人倾向于关注交易对每股收益(或对金融机构的每股账面价值)是否立即产生稀释或反稀释作用。这种强调会带来极大的危险。回到我们的大学教育例子，想象一下，一个25岁的MBA一年级学生正在考虑将他未来的经济利益与一个25岁的临时工的利益合并起来。这个不挣钱的MBA学生会发现，将他自己的权益与临时工的权益“以股换股”的合并，会提高他的近期收益(大幅提高!)但对学生来说，还有什么比这种交易更愚蠢的呢?

在企业交易中，当潜在被收购方的前景不同、非经营性资产数量不同或资本结构不同时，潜在买家关注当前收益同样是愚蠢的。在伯克希尔，我们拒绝了许多并购机会，这些机会本可以提高当期和近期收益，但却会降低每股的内在价值。相反，我们的做法一直是听从韦恩·格雷茨基的建议：“去看冰球会在哪里，而不是它现在在哪里。”结果，我们的股东现在比我们用标准的教义问答法要多赚了数十亿美元。

令人悲哀的事实是，大多数重大收购都显示出一种严重的不平衡：它们是被收购方股东的大发横财；它们提高了收购方管理层的收入和地位；而且他们是双方投资银行家和其他专业人士的蜜罐。但遗憾的是，它们通常会减少收购方股东的财富，而且往往是在很大程度上。之所以会出现这种情况，是因为收购方放弃的内在价值通常高于获得的价值。瓦乔维亚银行(Wachovia Corp.)退休负责人约翰·麦德林(John Medlin)说，如果这样做够了，“你就相当于在反向经营一封连锁信。”

随着时间的推移，公司经理配置资本的技巧会对企业的价值产生巨大影响。几乎从定义上看，一家真正优秀的企业所产生的资金(至少在其早期几年之后)要远远超过其内部使用的资金。当然，公司可以通过分红或股票回购的方式将这些钱分配给股东。但首席执行官通常会询问战略规划人员、顾问或投资银行家，一两笔收购是否有意义。这就像问你的室内装修师你是否需要一块5万美元的地毯。

这种收购问题通常被生物偏见所复杂化：许多CEO之所以能获得现在的职位，部分原因是他们拥有丰富的动物精神和自我意识。如果一名高管被赋予了大量这些品质——应该承认，这些品质有时也有其优势——这些品质不会在他达到最高职位时消失。当这样一位首席执行官被他的顾问鼓励去做交易时，他的反应就像一个十几岁的男孩被他的父亲鼓励去过正常的性生活一样。这并不是他所需要的推动力。

几年前，我的一位首席执行官朋友(必须说，这是开玩笑)无意中描述了许多大型交易的病态。这位朋友经营着一家财产意外险公司，当时他正向董事们解释他为什么想收购某家人寿保险公司。在枯燥乏味地讲述了收购的经济和战略原理之后，他突然放弃了剧本。带着顽皮的表情，他只是说：“啊，伙计们，其他孩子都有一个。”

在伯克希尔，我们的经理们将继续从看似普通的业务中赚取非凡的回报。作为第一步，这些经理将寻找在他们的业务中有利地配置他们的收益的方法。剩下的钱，他们会交给查理和我。然后我们会尝试用这些资金来创造每股的内在价值。我们的目标将是收购我们相信自己了解的、具有良好、可持续基础经济的、由我们喜欢、钦佩和信任的经理人经营的部分或全部业务。

薪资问题

在伯克希尔，我们在薪酬问题上尽量像在资本配置问题上一样合乎逻辑。例如，我们根据Scott Fetzer的业绩而不是伯克希尔的业绩来支付Ralph Schey的薪酬。既然他只负责一个业务，而不负责另一个业务，还有什么更合理的呢？

与伯克希尔的财富挂钩的现金红利或股票期权将为拉尔夫提供完全反复无常的回报。例如，他可能在斯科特·费茨打出本垒打，而查理和我则在伯克希尔报错，从而多次否定他的努力。相反，如果伯克希尔的其他部门都有好事情发生，而斯科特·费策尔却落后了，为什么期权利润或奖金要堆在拉尔夫身上呢?

在设定薪酬时，我们喜欢给出“大胡萝卜”的承诺，但要确保它们的交付与经理所控制领域的业绩直接挂钩。当投资于一项业务的资本相当可观时，我们也会对经理们使用的增量资本收取较高的费用，并对他们释放的资本给予同样高的信用额度。

这种“钱不是免费的”方法的产物在Scott Fetzer身上明显可见。如果拉尔夫能够以良好的回报使用增量资金，那么这样做是值得的：当额外资本的收益超过一个有意义的门槛费用时，他的奖金就会增加。但我们的奖金计算是对称的：如果增量投资产生的回报低于标准，亏空对拉尔夫和伯克希尔来说都是代价高昂的。这种双向安排的结果是，拉尔夫（Ralph）向奥马哈（Omaha）发送他在生意中无法有利使用的任何现金，他会得到回报——而且报酬丰厚。

在上市公司，几乎所有的薪酬计划都被描述为使管理层的利益与股东的利益保持一致，这已成为一种时尚。在我们看来，一致意味着在两个方向上都要成为合作伙伴，而不仅仅是向好。许多“结盟”计划都没有通过这一基本测试，都是“正面我赢，反面你输”的巧妙形式。

一种常见的失调形式发生在典型的股票期权安排中，这种安排不会周期性地提高期权价格，以弥补留存收益正在积累公司财富的事实。事实上，10年期期权、低股息支付和复利的组合，可以为一个在工作中只不过是踩水的经理提供丰厚的收益。愤世嫉俗的人甚至可能会注意到，当支付给股东的报酬减少时，持有期权的经理的利润就会增加。我还没有在一份要求股东批准期权计划的委托书中看到这一点。

我忍不住要提一下，我们与拉尔夫·舍(Ralph Schey)的薪酬安排是在收购斯科特·费策(Scott Fetzer)之后的五分钟左右就敲定的，而且没有得到律师或薪酬顾问的“帮助”。这个安排体现了一些非常简单的想法——不是那些咨询师喜欢的条款，除非他们确定你有一个很大的问题(当然，这个问题需要年度审查)，否则他们不会轻易给你寄来一大笔账单。我们和拉尔夫的协议从未改变过。在1986年，这对他和我都是有意义的，现在也是如此。我们与所有其他部门经理的薪酬安排也同样简单，尽管每个协议的条款都有所不同，以适应所涉业务的经济特点，以及在某些情况下经理对该部门的部分所有权的存在等等。

在所有情况下，我们都追求合理性。与管理者的个人成就无关、以反复无常的方式获得回报的安排，很可能会受到某些管理者的欢迎。毕竟，谁会拒绝一张免费的彩票呢?但这样的安排对公司来说是一种浪费，还会导致管理者失去对自己真正关心的领域的关注。此外，母公司的非理性行为很可能会鼓励子公司的模仿行为。

在伯克希尔，只有查理和我对整个企业负有管理责任。因此，从逻辑上讲，我们是唯一应该根据企业的整体行为获得补偿的一方。即便如此，这也不是我们想要的补偿安排。我们精心设计了公司和我们的工作，以便和我们喜欢的人一起做我们喜欢的事。同样重要的是，我们被迫做的无聊或不愉快的工作很少。同时，我们也是流向企业负责人的大量物质和精神福利的受益者。在这种田园诗般的条件下，我们不会指望股东们为我们不可能需要的大量薪酬埋单。

事实上，即使我们根本拿不到报酬，查理和我也会对我们所从事的轻松工作感到高兴。归根结底，我们认同罗纳德·里根的信条：“努力工作可能不会导致死亡，但我想为什么要冒这个险呢?”

收益来源报告

下一页的表格显示了伯克希尔公司报告收益的主要来源。在本演示中，我们在之前对Scott Fetzer的分析中讨论的那种购买溢价费用并没有分配给它们所适用的具体企业，而是分别汇总和显示。这一程序可以让您看到我们的企业的收益，就像我们没有收购它们时所报告的那样。在我们看来，这种报告形式对投资者和经理来说似乎比使用公认会计准则(GAAP)更有用，后者要求逐个企业冲销购买溢价。当然，我们在表格中显示的总收入与我们审计财务报表中的GAAP总收入相同。

*仅包括Dexter自被收购之日(1993年11月7日)起的收入。

**不包括金融业务的利息费用。

关于这些业务的大量信息在第37-48页，在那里您还可以找到我们在公认会计准则基础上的分部收益报告。此外，在53-59页，我们在非公认会计准则的基础上，将伯克希尔的财务数据重新排列为四个部分，这与查理和我对公司的看法相一致。我们的目的是向您提供如果我们的立场互换的话我们希望您提供的财务信息。

“透视”收益

在过去的报告中，我们讨论了透视收益，我们认为它比我们的公认会计准则结果更准确地描绘了伯克希尔的收益。当我们计算它们时，透视收益包括：(1)上一节报告的营业利润，加上；2)根据公认会计准则(GAAP)会计准则，未反映在我们利润中的主要投资方的留存营业利润，减；(3)如果将这些被投资方的留存收益分配给我们，伯克希尔将支付的税收补贴。我们这里所说的“营业利润”不包括资本利得、特殊会计项目和重大重组费用。

如果我们的内在价值要以15%的目标增长率增长，随着时间的推移，我们的透视收益也必须以大约这个速度增长。几年前，当我第一次解释这个概念时，我告诉你们，要达到这个15%的目标，就需要我们在2000年之前产生大约18亿美元的透视收益。因为从那以后，我们的股票发行增加了3%，这个数字已经增长到18.5亿美元。

我们现在略微提前完成了我们的目标，但在很大程度上是因为我们的超级猫保险业务最近提供的收益远高于趋势线预期(这个结果我将在下一节讨论)。考虑到这一异常情况，我们仍然希望达到目标，但这当然不是板上钉钉的事。

下表显示了我们是如何计算净收益的，不过我要警告你，这些数字肯定非常粗略。(这些投资者支付给我们的股息已经包含在第12页列明的营业利润中，主要列在“保险集团:净投资收益”下。

(1)不包括可分配给韦斯科少数股东的股份

(2)按年度平均所有权计算

(3) 不包括经常性和重大的已实现资本收益

(4)所用税率为14%，这是伯克希尔对其获得的保险业务股息支付的税率。

保险营运

正如我们在过去的报告中解释过的，在我们的保险业务中，重要的是，首先，我们开发的“浮存金”数量，其次，它给我们带来的成本。浮存金是指我们持有但并不拥有的资金。在保险业务中，浮存金之所以产生，是因为大多数保单要求预付保费，更重要的是，因为保险公司通常需要时间来了解和解决损失索赔。

通常情况下，保险公司收取的保费不能覆盖它必须支付的损失和费用。这就导致了“承保损失”——而这种损失就是浮存金成本。

如果一项保险业务的浮存金成本低于该公司获得资金所需的成本，那么随着时间的推移，该业务就会盈利。但如果浮动成本高于货币的市场利率，该业务的价值就为负。

正如下表中的数字所示，伯克希尔的保险业务一直是一个巨大的赢家。在该表中，我们通过添加损失准备金、损失调整准备金、再保险持有的假设和未到期保费准备金，然后减去适用于假设再保险的代理余额、预付收购成本、预付税收和递延费用，汇编了我们的浮存金金额——相对于我们的保费量，我们产生的浮存金金额非常高。我们的浮动成本是由承保损失或利润决定的。在那些我们有承保利润的年份里，比如最近两年，我们的浮存金成本是负的，我们通过将承保利润与浮动收入相加来确定我们的保险收益。

查理和我很高兴我们的浮存金数在1994年有所增长，更高兴的是它被证明是零成本的。但我们今年传递的信息与1993年传递的信息如出一辙：尽管我们的保险业务很好，但并不像目前看起来的那么好。

我们必须重申这一警告的原因是，我们的“超级猫”业务(销售保险公司和再保险公司为保护自己免受特大灾难影响而购买的保单)再次获得了很高的利润。由于真正的大灾难很少发生，我们的“超级猫”业务在大多数年份都有望获得巨额利润，但偶尔也会出现巨额亏损。换句话说，我们的超级猫业务的吸引力需要很多年才能衡量。当然，1994年应该被视为接近最佳情况。我们唯一的重大损失是1月份加州地震造成的。我还要补充一点，我们预计不会在1995年初的神户地震中遭受重大损失。

“超级猫”保单数量少、规模大、不规范。因此，这类业务的承保需要的判断力要远远高于汽车保单的承保，而汽车保单的承保有大量的数据可用。在这方面，伯克希尔有一个主要的优势：我们的超级猫经理Ajit Jain，他的包销技巧是最好的。他对我们的价值是巨大的。

此外，由于我们庞大的财务实力，伯克希尔在超级猫业务中具有特殊的优势，这在两个方面帮助了我们。首先，一个谨慎的保险公司会希望它对真正的大灾难的保护——比如在长岛遭受500亿美元的风暴损失或在加州遭受类似损失的地震——是绝对肯定的。但这家保险公司知道，让它依赖大型超级猫复苏的灾难，也是可能导致许多再保险公司违约的灾难。为那些恰恰在需要的时候就会消失的保险支付保费是没有多大意义的。因此，在一场规模不可想象的灾难之后，伯克希尔仍有偿付能力和流动性的确定性，是我们的一个主要竞争优势。

我们资本实力的第二个好处是，我们可以为别人根本无法考虑的金额制定保单。例如，在1994年，一家主要保险公司希望购买一份4亿美元的加州地震短期保单，我们立即开出了保单。据我们所知，世界上没有人会为自己的账户承担4亿美元的风险，或任何接近4亿美元的风险。

一般来说，经纪人试图通过将负担分散到一些小的保单上，来为大笔的金额投保。但是，这类保险最多也要花相当多的时间来安排。与此同时，希望获得再保险的公司承担着它不想承担的风险，这可能会严重威胁到它的利益。另一方面，在伯克希尔，我们会在被要求出价的同一天为高达5亿美元的保险报价。业内没有人会这么做。

通过大量的承保，我们显然会让伯克希尔面临不稳定的财务业绩。这对我们来说是完全可以接受的：保险公司(以及其他企业)经常采用次优策略，以“平滑”其报告的收益。通过接受波动的前景，我们期望获得比追求可预测性更高的长期回报。

鉴于我们所接受的风险，阿吉特和我不断关注我们的“最坏情况”，当然，我们知道很难判断这是什么情况，因为你可以想象，长岛飓风、加州地震和超级猫X都可能在同一年发生。此外，保险损失可能伴随着非保险方面的麻烦。例如，如果我们在南加州大地震中遭受超级猫的损失，那么伴随而来的很可能是我们在See’s、富国银行(Wells Fargo)和房地美(Freddie Mac)的持股价值大幅下跌。

综合考虑所有因素，我们认为超级猫造成的最坏情况下的保险损失现在约为税后6亿美元，这一数额将略高于伯克希尔从其他来源获得的年收入。如果你对这样的风险敞口感到不舒服，那么现在就是卖出伯克希尔股票的时候了，而不是在不可避免的大灾难发生之后。

我们的超级猫量在1995年可能会下降。普通保单的价格有所下降，几年前投入再保险业务的资本洪流将倾向于追逐保费，而不管保费是否充足。尽管如此，我们与一批重要的客户保持着牢固的关系，他们将在1995年为我们提供大量的业务。

伯克希尔的其他保险业务在1994年取得了优异的成绩。我们的房地产业务，由罗德·埃尔德雷德（Rod Eldred）领导；我们的工人补偿业务，由布拉德·金斯特勒（Brad Kinstler）领导；我们的信用卡业务，由基泽（Kizer）家族管理；国家赔偿公司的传统汽车和一般责任业务，由唐·伍斯特（Don Wurster）领导——所有这些都产生了可观的承保利润，并伴随着大量的浮存金。

我们可以像去年一样总结这部分：总而言之，我们拥有一流的保险业务。尽管它的结果将是高度不稳定的，但这项业务拥有一种内在价值，远远超过其账面价值——事实上，比伯克希尔的任何其他业务都要大。

普通股投资

如下，我们列出了价值超过3亿美元的普通股。这些投资中的一小部分属于伯克希尔持股比例低于100%的子公司。

我们的投资在数量上仍然很少，在概念上也很简单：真正的大投资想法通常可以用很短的一段话来解释。我们喜欢有能力和以所有者为中心的人经营的具有持久竞争优势的企业。当这些特性存在时，当我们能够以合理的价格购买时，就很难出错(这是我们定期设法克服的挑战)。

投资者应该记住，他们的记分卡不是用奥运会跳水的方法计算的：难度程度不算数。如果你对一个企业的判断是正确的，它的价值很大程度上取决于一个容易理解和持久的关键因素，那么回报就跟你正确分析了一个具有许多不断变化和复杂变量特征的投资选择是一样的。

我们试着为购买定价，而不是时间。在我们看来，因为对经济或股市的短期担忧而放弃购买长期未来可预测的优秀企业的股票是愚蠢的。为什么要因为不知情的猜测而放弃一个知情的决定呢?

我们在1967年购买了国家赔偿公司，1972年购买了喜诗糖果（See's）, 1977年购买了布法罗新闻报（Buffalo News）, 1983年购买了内布罗斯家具城（Nebraska Furniture Mart）, 1986年购买了斯科特·费策尔（Scott Fetzer），因为我们认为他们的价格是可以接受的。在每一种情况下，我们考虑的都是企业可能会做什么，而不是道琼斯指数、美联储或经济可能会做什么。如果我们认为这种方法在整体收购企业时是有意义的，那么当我们在股票市场上收购一小部分优秀企业时，我们为什么要改变策略呢?

在考虑新的投资之前，我们会考虑增加旧的投资。如果一家企业有足够的吸引力，可以收购一次，那么重复这个过程可能会很划算。我们很愿意增加我们在喜诗或Scott Fetzer的经济权益，但我们还没有找到一种方法来增加100%的持股。然而，在股票市场上，投资者经常有机会增加他所了解和喜欢的企业的经济利益。去年我们就朝着这个方向努力，增持了可口可乐和美国运通的股票。

我们与美国运通的历史可以追溯到很久以前，事实上，这符合我从过去的关联中提取当前投资决策的模式。例如，1951年，GEICO的股票占了我个人投资组合的70%，而GEICO也是我作为证券推销员卖出的第一支股票——当时我20岁——(我的阿姨爱丽丝卖出了 100 股股票，祝福她，买了我建议的任何东西)。25年后，在GEICO面临资不抵债的威胁时，伯克希尔收购了该公司的大量股份。另一个例子是《华盛顿邮报》，我最初的投资资金大约有一半来自于1940年代的报纸投递。30年后，在该公司上市两年后，伯克希尔收购了该公司的大量股份。至于可口可乐，我的第一次商业冒险——那是在20世纪30年代——以25美分的价格购买6罐装可乐，每瓶卖5美分。我只花了50年的时间就得到了它：真正赚钱的是糖浆。

我在美国运通的经历中有过几次：20世纪60年代中期，就在该公司的股票刚刚因臭名昭著的沙拉油丑闻而遭受重创之后，我们将巴菲特合伙公司(Buffett Partnership Ltd.)约40%的资本投入了这只股票——这是该合伙公司有史以来最大的一笔投资。我应该补充一点，这一投资使我们以1300万美元的代价获得了美国运通5%的股权。在我写这篇文章时，我们持有的股份不到10%，这已经花费了我们13.6亿美元。(美国运通在1964年赚了1250万美元，1994年赚了14亿美元。)

我在美国运通IDS部门的历史甚至可以追溯到更早的时候，如今该部门贡献了公司约三分之一的收入。我第一次购买IDS的股票是在1953年，当时IDS增长迅速，市盈率仅为3倍。（那时候有很多容易摘的果子。）我甚至写了一份长报告——我写过短报告吗？关于我在《华尔街日报》上以1美元的价格出售的公司。

显然，美国运通和IDS(最近更名为美国运通金融顾问公司)如今的运营与当时大不相同。尽管如此，我发现对一家公司及其产品的长期熟悉往往有助于对其进行评估。

最近的错误

错误发生在做决定的时候。然而，只有当决定的愚蠢性变得明显时，我们才会做出“每日错误”的判决。从这个标准来看，1994年是金牌竞争激烈的年份。在这里，我想告诉大家，我将要描述的这些错误都起源于查理。但每当我试图用这种方式解释事情时，我的鼻子就开始变长了。

而提名者是……

1993年底，我以63美元的价格卖出了1000万股首都/美国广播公司（Cap Cities）股票；1994年底，价格为85.25美元。(如果你希望避免自己计算损失的痛苦，差价是2.225亿美元。)1986年，当我们以17.25美元的价格买入这只股票时，我告诉你，在1978-80年期间，我曾以每股4.30美元的价格出售了首都/美国广播公司（Cap Cities）的股票，并补充说，我无法解释我之前的行为。现在，我成了一个惯犯。也许是时候任命一个监护人了。

尽管这一判决令人震惊，但首都/美国广播公司（Cap Cities）的判决只获得了一枚银牌。最高荣誉要颁给我五年前犯的一个错误，这个错误在1994年完全成熟了:我们斥资3.58亿美元购买了美国航空公司(USAir)的优先股，但在去年9月暂停了股息。在1990年的年度报告中，我正确地将这笔交易描述为“非被迫错误”，这意味着我在进行投资时既没有被强迫进行投资，也没有受到任何人的误导。相反，这是一个草率的分析案例，一个失误可能是由于我们购买了高级证券的事实，或者是由于自大。无论原因是什么，这个错误都是很大的。

在这次购买之前，我只是没有注意到，一个成本既高又极难降低的航空公司，必然会遇到一些问题。在早些年，这些威胁生命的成本几乎没有造成什么问题。当时，航空公司受到监管的保护，不受竞争影响，航空公司可以吸收高昂的成本，因为它们可以通过同样高昂的票价转嫁成本。

当监管放松后，情况并没有立即改变：低成本航空公司的运力非常小，高成本航线在很大程度上可以维持现有的票价结构。在此期间，由于长期问题在很大程度上不可见但缓慢转移，不可持续的成本进一步嵌入。

随着低成本航空公司座位容量的扩大，它们的票价开始迫使老牌高成本航空公司削减自己的座位。这些航空公司的清算日可能会因资本注入而推迟(比如我们对USAir的注资)，但最终一个基本的经济学规则占上风：在不受监管的大宗商品业务中，一家公司必须将成本降低到具有竞争力的水平，否则将面临灭绝。这条原则对你们的董事长来说应该是显而易见的，但我没有注意到。

美国航空公司的首席执行官塞斯·斯科菲尔德(Seth Schofield)一直在努力纠正公司的历史成本问题，但到目前为止，他还没有成功。在某种程度上，这是因为他不得不应对一个不断变化的目标，这是某些主要航空公司获得劳工优惠的结果，而其他航空公司则受益于破产程序带来的“新开始”成本。(正如西南航空公司首席执行官赫伯·凯莱赫所说：“航空公司的破产法庭已经成为了一个健康水疗中心。”)此外，只要他们的支票继续结算，那些按照合同获得高于市场工资的航空公司员工将抵制任何削减工资的做法，这对任何人来说都不应该感到意外。

尽管情况如此艰难，但美国航空公司仍有可能实现长期维持生存所需的成本削减。但这还远远不能确定能否实现。

因此，我们把对美国航空公司的投资减记至8,950万美元，在1994年年底减记25%。这个估值反映了一种可能性，即我们的优先股将完全或大部分恢复其价值，以及另一种相反的可能性，即股票最终将变得一文不值。无论结果如何，我们都要遵循一个投资的主要原则：你不必以失去的方式把钱赚回来。

USAir减记的会计影响是复杂的。根据GAAP会计准则，保险公司被要求在资产负债表上以估计市值列示所有股票。因此，在去年第三季度末，我们以8,950万美元的价格持有USAir的优先股，占成本的25%。换句话说，当时我们的净资产所反映的USAir的价值，远低于我们3.58亿美元的成本。

但在第四季度，我们得出结论，价值的下降，以会计术语来说，“不是暂时的”，这一判断要求我们通过损益表将2.69亿美元的减记。这一金额不会对第四季度产生其他影响。也就是说，它不会减少我们的净资产，因为价值的减少已经体现出来了。

在即将到来的年会上，查理和我将不再参加USAir董事会的改选。然而，如果赛斯希望与我们协商，我们将很高兴提供任何我们能提供的帮助。

杂项

两位为伯克希尔股东做出巨大贡献的首席执行官去年退休了：Capital Cities/ABC的丹·伯克和富国银行的卡尔·雷哈特。Dan和Carl在最近几年遇到了非常艰难的行业环境。但他们作为管理者的技能让他们经营的企业度过了这些时期，获得了创纪录的收益，增添了光彩，并有了光明的前景。此外，丹和卡尔为他们的离职做好了充分的准备，把他们的公司交到出色的人手中。我们应该感谢他们。

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大约95.7%的合格股票参与了伯克希尔1994年的股东指定出资计划。通过该计划获得的捐款为1040万美元，3300个慈善机构是受益者。

每年都有一些股东未能参加该计划，因为他们要么没有在规定的登记日期将股份登记在自己名下，要么没有在规定的归还期限60天内将指定表格归还给我们。由于我们在不满足要求时不做例外，我们敦促新股东和老股东都阅读出现在50-51页的关于股东指定出资计划的描述。

要参加未来的计划，您必须确保您的股份注册在实际所有者的名下，而不是在经纪商、银行或存管机构的指定名称下。在1995年8月31日没有这样登记的股票将没有资格参加1995年计划。

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我们在1994年只进行了一次小规模收购——一个小型鞋类零售连锁店——但我们对寻找优秀候选人的兴趣一如既往地浓厚。我们在收购或合并时采用的标准详细列在第21页的附录中。

去年春天，我们提出与一家大型家族企业合并，条件包括伯克希尔可转换优先股。虽然我们未能达成协议，但这件事让我意识到，我们需要请求股东授权优先股，以防将来出现类似的收购机会时，我们想迅速采取行动。因此，我们的委托书提出了一项建议，建议您授权大量优先股，这些优先股将按照董事会设定的条款发行。你可以肯定，查理和我不会使用这些股票，除非我们完全满意，我们得到的内在价值和我们付出的一样多。

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查理和我希望你能来参加年会——在一个新的地点。去年，我们稍稍超出了奥芬剧院2,750个座位的容纳能力，因此我们将于1995年5月1日星期一上午9:30在假日会议中心集会。中心的主宴会厅可以容纳3300人，如果有需要，我们将在相邻的房间配备音频和视频设备，可以再容纳1000人。

去年，我们在会上展示了伯克希尔的一些产品，结果卖出了约800磅糖果、507双鞋以及价值超过1.2万美元的《世界图书》和相关出版物。所有这些商品今年都将再次上市。虽然我们喜欢把这次聚会看作是一次精神上的体验，但我们必须记住，即使是最世俗的宗教也包括募捐盘的仪式。

当然，你真正应该购买的是1995年橙碗比赛的录像带。你们的主席每晚观看这段经典，第四季度切换到慢镜头。我们今年的封面颜色是向内布拉斯加州的橄榄球教练汤姆·奥斯本(Tom Osborne)和他的玉米壳队(Cornhuskers)致敬，这是全美顶尖的大学球队。我强烈建议大家穿哈斯科（Husker）红去参加年会，并向大家保证，你们的管理二人组中至少有50%的人会穿着合适的服装。

我们建议你尽快为会议预订酒店，因为我们预计会有很多人。那些喜欢住在市中心(离中心大约6英里)的人可能会希望住在丽笙`雷迪克塔（Radisson Redick Tower），一个小的(88个房间)但不错的酒店，或者住在几个街区外更大的红狮酒店。在中心附近有假日酒店(403间客房)、霍姆伍德套房(118间客房)和汉普顿酒店(136间客房)。另一个推荐的地点是万豪酒店(Marriott)，它位于奥马哈西部，距离Borsheim’s约100码，距离中心10分钟车程。万豪酒店会有公共汽车，8点45分和9点出发去参加会议，会议结束后返回。

我们的代理材料附件中解释了您如何获得参加会议所需的卡。中心有一个很大的停车场，而那些住在假日酒店、霍姆伍德套房酒店和汉普顿酒店的人可以步行到会场。

像往常一样，我们会有公共汽车在会议结束后送你们去内布拉斯加家具市场和博尔士珠宝店，之后再从那里送你们去酒店或机场。我希望您能特别去参观内布拉斯加家具市场，因为它开设了Mega Mart，一个真正的零售奇迹，出售电子产品、家用电器、电脑、CD、相机和音频设备。自开业以来，销售情况一直很好，你会对琳琅满目的产品和它们在地板上的陈列感到惊讶。

Mega Mart毗邻NFM的主店，位于中心以北约两英里处，占地64英亩。周五上午10点到晚上9点，周六上午10点到下午6点，周日中午到下午6点。去的时候一定要和B太太打个招呼，她101岁了，会在我们B太太的仓库里努力工作。她在店里从来没有错过一天——或者，就此而言，一个小时也不会错过。

博尔士珠宝店通常在周日不营业，但将在周日中午到下午6点向股东和他们的客人开放。这总是一个特别的日子，我们会尽量有一些惊喜。通常这是一年中最大的促销日，所以出于多种原因，查理和我希望在那里见到你们。

4月29日星期六晚上，在罗森布拉特体育场将有一场棒球比赛，比赛双方是奥马哈皇家队和布法罗野牛队。布法罗野牛队的老板是我的朋友明迪和小鲍勃·里奇，我希望他们能来参加。如果是这样的话，我会设法诱使鲍勃在投手丘上进行一场一球的决斗。鲍勃是资本家的兰迪·约翰逊——年轻、强壮、有运动能力——不是你想在赛季初面对的那种人。因此，我将需要大量的口头支持。

委托书将包括获得比赛门票的信息。去年约有1400名股东参加了该活动。当晚比赛开场，我拿好东西，投出了计分板上显示的每小时8英里的全中。许多球迷没有注意到的是，我没有理会接球手要我的快球，而是投出了变速球。今年一切都会烟消云散。

董事会主席

沃伦·e·巴菲特

1995年3月7日