（报告出品方/分析师：东方证券 王仲尧 孙金霞 ）

入秋，欧洲能源危机与宏观风险发酵，成为扰动市场的主要风险因素。我们近期围绕本轮欧洲风险的专题研究，尝试详实、准确地厘清欧洲能源问题和宏观环境基本现实，并在此基础之上前瞻冬季能源风险的演绎，分析对于宏观经济、政策与市场影响。

这篇报告当中，我们从 NS1 断供风波以来的欧洲天然气供给、消费、存储现状和趋势出发，对欧洲能否安全过冬（能源危机是否兑现）进行了不同情景假设下的测算，据此初步判断欧洲未来宏观经济基本面和政策的演进方向。

-1）EU 能源危机冬季演绎的情景假设和测算：压制需求，才能安全过冬。

NS1 断供+EU 维持正常消费=23Q1EU 天然气储量耗尽。RUS 断供+消费量有效调控=勉强规避气荒。进入冬季后，欧洲天然气价格趋势和能源危机演绎路径，将更多由需求端表现决定。

-2）经济基本面：警报已经拉响，而高压尚未到来。

服务消费需求释放等利多因素促使 22H1 经济维持正增长，22H2 衰退风险较大。主要压力点：商品消费、投资、工业生产、出口。

-3）货币政策：货币紧缩终点没到，但也不远。

EU核心通胀已经起势，通胀现在看不到顶，因此加息不得不继续推进。但基本面严重压力限制了货币紧缩，欧洲本轮货币政策加息周期的时间和空间较为有限。

-4）财政政策：不同于欧债危机后财政平衡趋紧的逻辑，当前 EU 财政表现出扩张冲动而非紧缩。

EU 更多国家可能在 2023 财年继续扩张公共债务、财政支出，以托底经济和能源短缺问题。宽财政及必要的货币政策配合，可能意味着 EU 通胀中枢上行和汇率贬值的风险加大。类似近期英镑和英国国债市场的危机需要警惕在欧洲继续浮现。

-5）外溢性：对全球大宗价格传导趋于弱化。

欧洲天然气短缺目前对原油、煤炭价格和天然气出口国价格影响较小。美国现阶段宏观风险的关键是国内核心通胀。

*图表及正文缩写：NS1=北溪 1 号 EU=欧盟 RUS=俄罗斯 NWE=西北欧 CEE=中东欧 SEE=东南欧 mcm/d=百万立方米/天 bcm=10 亿立方米 $/mmbtu=美元/百万英热单位

欧洲能源危机：现状与趋势

欧洲能源格局和俄罗斯-欧洲能源联系

虽然在能源转型上走在全球前列，在陷入本轮能源博弈时，EU能源需求仍在极大程度上倚赖三大传统化石能源：在 EU 一次能源消费结构中，天然气占比约 24%，石油约 36%，煤炭约 11%。在 EU 发电结构中，天然气约 20%，煤炭约 15%，风光水核能约 65%。

（图 1、2）同时，三大化石能源 EU 均存在对俄罗斯严重的供给依赖。在俄乌冲突之前，EU 三大化石能源的第一进口来源国均为俄罗斯，总进口中占比：煤炭约 5 成（55%）、天然气约 4 成（39%）、石油约 3 成（25%）。

冲突后煤炭、石油禁运制裁，显著引发了贸易流量的区域重构

俄乌冲突之后，欧洲首先完成了对俄罗斯煤炭、石油的禁运制裁决策。

在地缘政治的博弈策略中，欧洲、俄罗斯都希望将上述的能源贸易绑定发展成向对方施加压力的杠杆。

从 EU 视角来看：能源大宗行业是俄罗斯国民经济支柱，在战后启动的对俄极限经贸、金融制裁下，俄罗斯高度依赖能源生产和出口为其经济“输血”，只有切断能源贸易，才能给俄罗斯经济制造有效的压力。而 EU 又是俄罗斯大宗商品的最大买方，责无旁贷。

22H1，EU 已经相继作出对三大化石能源当中的两项：俄罗斯煤炭、原油的制裁决策。

煤炭：禁止进口俄罗斯煤炭。4 月决策，8 月生效。

石油：禁止俄罗斯海运石油进口，管道石油暂时豁免。禁止为俄油海运提供保险和金融服务。6 月决策，12 月（原油、保险和金融服务）-次年 2 月（石油产品）生效。

针对煤炭、石油的制裁，显著引发了贸易流量的区域重构。

煤炭：虽然制裁 8 月份才正式生效，但是俄罗斯煤炭供给已经持续退出。与此同时，来自澳大利亚、哥伦比亚、美国、南非的煤炭进口增加。煤炭的区域重构和供给替代相对顺畅。

石油：EU 进口海运俄油明显缩量，但是迄今位置规模仍然不小。EU 减少的俄油，主要转道去往印度。印度目前接收约 70 万桶/天的俄油供给。

天然气加入战场：俄主动的天然气武器化策略与欧洲能源危机发端

煤炭、石油方面，尽管来自于俄罗斯的进口占比较大，供给缺口替代难度较高，但是至少这两项化石能源的供给格局存在理论上的重构可能性。因此，EU才主动完成了对俄罗斯煤炭、石油的禁运制裁。但天然气的情况有所不同。

在陆上，管道天然气与地缘政治绑定。地缘政治的博弈白热化，EU却无法凭空创造同其他天然气产量国家的管道。

在海上，海运 LNG 受制于液化—海运—再气化当中任何一个环节的瓶颈约束，且产能扩建的周期不短于管道天然气：液化项目建设周期约为 8-10 年，LNG 运输船建设周期为 30-50 个月，进口接收站再气化项目建设周期约为 7-9 年（据新华社报道）。因此，EU并未主动封锁俄罗斯的天然气供给。

反之，从秋天开始，俄罗斯在天然气供给上开始主动出招：直通往德国的 NS1 管道大幅减量，且频繁断气。

在整个三季度，NS1 仅实现了正常输气能力约 20%的供给。市场开始意识到冬季欧洲的能源风险酝酿发酵，欧洲天然气价格大幅上涨，股票市场和欧元汇率随 NS1 局势动荡。

入冬，俄罗斯维持在能源特别是天然气供给方面的压力是较大概率情形。

2022 年前 8 个月，俄罗斯累计经常账户盈余近2000亿美元，已经超出了往常完整年度的贸易盈余。俄罗斯联邦政府财政转入赤字，但赤字规模有限。至少短期来看，俄罗斯经济压力相对可控。

从欧洲天然气期货（荷兰 TTF）定价来看，近期欧洲气价虽然已有大幅回调，低于 8 月俄罗斯断供信息初次冲击时突破 800 欧/Mwh 的峰值，但是从入冬直到 2023 全年，当前期货价格都维持在 170-190 欧/Mwh 的高价，而在俄乌冲突前，欧洲气价约 50 欧/Mwh。

意味着市场在中期当中保持对欧洲天然气供需的极大忧虑，隐含对能源博弈前景较为保守的预期。

供给、消费、存储：基本格局与当前变化

供给：正常年份当中，俄罗斯是 EU 第一大天然气进口来源国，年供给量约 1300 亿立方米（以下未特别说明均为 2017-2021 年均值）。除俄罗斯外，EU 天然气还有若干主要的供给来源：

挪威：EU 第二大进口来源，年供给量约 1150 亿立方米（2021 年）。

北非：来自阿尔及利亚、利比亚等国家。年供给量约 310 亿立方米。

英国、荷兰：除挪威外的欧洲主要天然气产量国。年供给量约 630 亿立方米。

阿塞拜疆：年供给量约 80 亿立方米。

LNG：来自澳大利亚、卡塔尔、美国等国家，海运至 EU 沿海国家。年供给量约 800 亿立方米。

俄乌冲突后，供给端发生剧变。

一方面，俄罗斯供给量跳水：

至西北欧：NS1 经波罗的海由俄罗斯直通德国。从秋天开始供气量大幅缩减。正常输气量约 150mcm/d，目前仅维持 2 成约 30mcm/d（8 月均值，下同）。8 月 31 日停气检修至今。

至中东欧：兄弟管线、联盟管线等。因多过境乌克兰，受到俄乌冲突的致命影响。正常输气量总计约 200-300mcm/d，战争后锐减，目前仅约 40mcm/d。

至东南欧：伊斯坦布尔、蓝流管线。供给土耳其和东南欧国家。输气量约 40-50mcm/d。迄今没有受到明显影响。这样，俄罗斯供给欧洲的气量总计已经下降至约 120mcm/d，或者约 450 亿立方米/年，较正常年份水平下降近 70%。

另一方面，俄罗斯以外的主要气源从俄乌冲突以来，普遍加大了对欧洲的天然气供给：

挪威：从 21 年底以来一直维持高输气量。已经成为 EU 第一天然气来源。目前约 320mcm/d，处 在历史输气量区间上限。

北非：往意大利、奥地利输气量正在历史区间上限运行，约 60mcm/d。往西班牙输气量目前存在政治风险暴露（阿尔及利亚同摩洛哥、西班牙在领土问题上的争议），仅约 20mcm/d vs 历史均值约 40mcm/d。

英国/荷兰：约 100mcm/d。受制于投资不足、地质灾害，产量长期下行。短期内供给量上升的可能性较低。

LNG：今年 EU 最重要的供给端增量，短期填补俄罗斯管道气缺口的关键。俄乌冲突以来，欧洲大举扩张 LNG 进口，甚至部分挤出了亚洲市场的进口份额，侧面说明当前 LNG 出口总量的提升已经逐渐困难。目前约 300mcm/d。

整体来看，目前非俄气源的供给提升，尚不足以掩盖来自俄罗斯的供给冲击。

消费：

总量：据 Eurostat 统计，EU 天然气年消费量约 4000 亿立方米。需要注意到 EU 所需的这一天然气消费量从历史经验来看较为刚性，在过去 5 年波动未超过±5%。

季节性：集中在冬季。10 月-次年 3 月是天然气消费量高峰，占全年消费量 65-70%。

存储：

Δ存储=（产量+净进口）-消费为了调节天然气消费的季节性，EU 国家普遍建有储气设施。EU 各国储气库总容量约 1100 亿立方米，能够支撑 EU 约 1/4（2-3 个月）的消费量。

存储的季节性同消费反向：每年 4 月-10 月是 EU 累库阶段，存储上升；11 月-次年 3 月为消耗阶段，存储下降。

近年存储率高点在每年 10 月平均约 89%，低点在 3 月平均约 34%。最大值 97%（2019 年 10 月），最小值 18%（2018 年 3 月）。

现状：得益于非俄气源供给提前抬升，以及高气价挤出部分消费，目前 EU 存储达到了正常年份进度。截至 8 月份，EU 天然气存储率达到 80%，接近历史同期均值。

情景假设及测算：压制需求或是安全过冬的前提

结合供给、消费、存储方面的现状及趋势，我们对 EU 今年过冬的天然气进行了不同情景下的测算。结果显示今冬 EU 可能必须要有效压制约 15%的天然气消费量，才能够安全度过这个冬季。

我们的模型包含了以下条件、假设与情景：

【消费】基准情形：参照近 5 年（2017-2021）平均月消费量。政策调控情形：由于欧委会已经启动了以操纵天然气消费量为目标的政策讨论，我们设定了消费量控制的政策情形：较历史均值-15%。

【供给】除俄罗斯外（RoR）：整体上我们假设在预测时间区间当中，RoR 天然气供给保持在当前的较高水平上。

如前述分析，随着能源危机风险加重，其他气源对 EU 供气量普遍处于目前能力范围当中的区间上沿，这一假设中性偏乐观。供给端季节性不强，没有纳入测算考虑。

俄罗斯（RUS）：我们设定了若干种情景：

-1）基准：NS1 维持 20%输气量。这是 Q3 进入能源博弈以来均值。但是在 9 月 28 日的北溪管线爆炸后，该方向在冬季实现气量输送存疑。

-2）风险：NS1 继续完全断气。这是现状，也是目前市场的主流担忧。

-3）极端：俄罗斯完全断气。这是俄罗斯向欧洲施加的最大压力。

从目前地缘政治局势来看，可能性无法排除。

如图 18，如果 EU 维持正常气量消费，那么在今冬俄罗斯供给仍然存在严重问题的情况下（无论完全断供，还是 NS1 断供或 20%输气量），EU 天然气存储量将在 2023Q1 消耗殆尽（情景 2、3、4）。

而在实现了有效的需求压降的情况下（天然气消费量较历史均值-15%），EU 勉强足够应付冬天的极端风险情形（俄罗斯完全断供，情景 6），并在明年 3 月保持在警戒水平的 20%存储率之上。

因此，无论是价格作用下的需求自然挤出，还是政策手段调控，对需求端的大幅度破坏大概率是欧洲今年安全过冬的前置条件。

由于天然气消费需求的刚性（特别是在冬季），我们对依靠需求自然出清来实现气量足够使用的确定性存有疑虑。

政策协调过程，容易导致 EU 内部分歧加剧

模型测算隐含了一系列简化的假设，包括如：EU各国、各区域能够共享天然气供给、库存。无结构性摩擦、错配。

而在政策尝试介入干预的情况下，EU各成员国面临的风险和压力事实上各不相同。

出于政治、技术和产业/经济/能源结构方面原因，现实情况远远更加复杂。这导致 EU 至今尚未就天然气问题形成统一意见和决策。

比如在涉及对俄能源品禁运决策当中，东欧一批国家拒绝投出赞成票，而在讨论消费量调控提案时，西班牙、葡萄牙等南欧国家则持反对立场。各国受到俄罗斯能源断供影响程度主要取决于：

-1）能源消费结构：天然气占比高。缺少水电、核电等替代能源；

-2）能源供给：俄罗斯占比高；

-3）经济结构：工业生产在经济结构当中占比高。——伊比利亚半岛上的国家，无法如同匈牙利般直观感受到俄罗斯断供的冲击。拥有可靠核电的法国，也比意大利、德国更加具备定力。

因此，即使站在 EU 立场上能够看到政策干预的必要性，但通过何种政策工具和手段能够有效确保如此大幅度的气量消费压减，仍然十分考验政策制定和政治协调的能力。

迄今为止，EU应对冬季能源危机的整体性政策尚未形成有效共识落地，但我们已经观察到匈牙利等东欧国家越发不满于欧委会决策，意大利则即将选出具有反一体化履历的新任领袖。在这个冬天的考验当中，欧洲再度趋向碎片化的风险，在政治维度上需要关注。

经济基本面：警报已经拉响，而冲击尚未到来

上半年，欧洲经济并未暴露严重的风险，甚至表现不差：欧元区 22Q1 实际 GDP 同比 5.4%，Q2 为 3.9%。但是进入下半年，经济压力和风险点将逐步暴露。22 年欧洲经济的上下半场将表现出明显的差异性。根据彭博一致预期，欧洲经济可能在 22Q4 进入负增长。

服务消费反弹，商品消费萎缩

疫情影响消退带动服务消费报复式反弹，接力趋于萎靡的商品消费。这是欧洲同其他海外经济体 在 22H1 消费端的相似叙事。

欧洲上半年的高增长部分得益于服务消费在疫情压制解除后的报复式反弹。

22H1，欧洲社会活动基本修复至新冠疫情冲击前水平（谷歌移动指数）。期间是近年受到疫情影响被抑制的服务消费需求大幅反弹。

以旅游业为代表，上半年欧洲一些旅游目的地国家的旅游销售收入大增，法国旅游业销售同比增速一度突破 300%。当然，服务消费的反弹具有较强的短期性、季节性。

服务消费复苏是欧洲居民消费增长的来源。

相比之下，欧洲商品消费已经在高通胀的侵蚀下处于萎缩区间。上半年欧洲主要国家零售销售逼近环比负增长，高通胀导致居民工资收入实际值负增长，作为领先指标和约束条件，给欧洲居民消费前景蒙上阴影。

欧洲消费者信心当前水平较次贷危机、欧债危机前夕更差。

工业生产&出口：能源危机影响下的冬季尾部风险

欧洲今冬的能源短缺问题，对于经济最直接的影响或在于工业生产。

欧洲工业生产在 22H1 已经开始暴露较高的风险：气价、电价高企抑制工业生产，从二季度开始，欧洲工业产值已经开始出现萎缩现象。到 7 月份，德国、法国、意大利工业产值同比均负增长。

随着秋冬临近和天然气供给冲击持续，能源供需格局将会进一步趋紧。EU天然气消费占比最高的三大用途/部门分别是：发电、家庭&商业、工业。

一方面，当前欧洲电力供给离不开天然气发电，正因如此，欧洲电价随天然气价格大幅走高。另一方面，到了冬季，家庭供暖的能源消费成为刚需。

这就导致在气量不足的情况下，冬季欧洲的 天然气消费减量，可能更大幅度体现在工业部门的天然气消费量削减。

而在政治协调方面，EU各成员国如果不能就减量达成一致，最终更加缺气的国家将会承担更大幅度的消费量削减。因此，15%的阈值可能只是底限，冬季欧洲缺气国家，特别是缺气国家的工业部门用气量削减幅度可能显著高于这个比例。

而当此情形出现，欧洲工业生产可能在冬季面临的就不再是上半年价格上涨带来的自然挤出和小幅萎缩，而是强制性的减产或者停产。

这样的担忧已经在经济活动当中有所表现：欧洲工厂订单大幅下行，预示着后续欧洲工业产值有较大的可能性表现出更加明显的压力。

生产能力弱化+贸易条件恶化，导致上半年欧洲净出口大幅受挫。

德国历史性地逼近贸易逆差，是本轮欧洲危机的标志性信号。EU成立以来依靠德国的生产、出口能力，长期维持贸易盈余，预计出口走弱趋势将构成未来欧洲经济增长的严重拖累。

加息启动，货币政策紧缩压力开始显现

上半年欧洲经济尚未反映货币政策紧缩的影响，欧央行加息进程从下半年才刚刚开始启动，预计将在 22H2 持续，对欧洲经济构成进一步的下行压力。

在显而易见的经济下行趋势和能源危机尾部风险冲击之下，欧央行坚持大幅加息的理由也较为明确：欧洲通胀已经走高，且由单纯的输入性通胀（名义通胀，能源、食品）过渡到内生性通胀（商品、服务）拉动。内生性通胀一旦启动，趋势粘性更强，持续周期更长。

从核心通胀领先指标来看：经历了上半年大量罢工后，欧洲劳动力市场薪资增速从 Q2 开始走高，通胀预期持续上行，符合通胀预期—薪资—物价螺旋形成机制。我们认为欧央行需要看到这一链条被破坏之后（薪资增速/通胀预期下行），才能够停止加息。

目前的期货定价显示，市场预期欧央行将加息持续到2023年中，终点利率约 3%以上，加息周期的幅度有限，隐含了对欧洲经济基本面强度的保守判断。

我们也看到在欧央行进入快速加息的过程当中，欧洲主权债收益率上行，但欧元兑美元汇率下跌，意味着市场对欧洲加息周期的前景也偏向于悲观。

宽财政蠢蠢欲动，加重通胀和主权信用担忧

在显见的能源风险和经济压力之下，欧洲国家政府开始下注补贴、减税等各类财政刺激方案。

然而在通胀过分高企且利率处于上行通道的环境下，此类政策选择未必被市场赋予正向的理解和定价——英国新任内阁的财政刺激方案及其引致的英镑大幅贬值、英债大跌即是最近的例证。

由于冒进的减税方案同央行治理通胀的政策目标相违背，英国财政大臣科沃滕成为全球央行官员批判的对象。然而在欧洲，宽财政的尝试却不仅仅是英国一家。

8 月份，欧委会提案讨论改革欧盟财政规则：考虑将随欧盟诞生的财政规则（赤字率<3%，公共债务<60%）从单个财年考核修改为中期目标，并且将更多政府投资和支出项目排除在财政规则约束之外。

放松财政规则的改革方案得到了德国原则性同意，作为交换，德国要求更加有效的监督和执行机制。

这轮改革揭示了欧洲作为整体希望在近年放松财政纪律的政策意向。

在本轮改革之前，包括德国在内，欧盟几乎所有国家的赤字率、政府债务规模都超出了财政规则指引。改革如果落地，至少2023财年欧盟成员国财政具备继续扩大债务发行、财政支出的空间。

俄乌冲突以来，不少欧洲国家财政政策陆续有动作。

除了英国、意大利等国家已经推出整体性的财政刺激方案之外，以围绕能源问题的政策工具为主：能源（电力）公司国有化、设置气（电）价格上限、能源消费补贴、扩大新能源投资/补贴。本质上都是依靠财政上量，对冲、托底经济风险，殊途同归。

在通胀继续高企、央行持续加息的环境下，扩张性的财政政策：

-1）扩大国债供给；

-2）放大了通胀居高不下的风险，抬高中长期通胀预期，也可能会进一步加重央行治理通胀（加息）的任务；

-3）在升息环境下恶化潜在的主权信用风险。

当市场对上述逻辑进行定价，英国式的汇率大幅贬值、国债收益率大幅上行有可能在欧元和欧洲其他财政宽松国家的主权债上重演。

如果上述迹象出现，货币当局的动向同样需要关注。年初至今，欧洲主权信用风险已经有抬头迹象，BTP-BUND 利差走阔约 150bp，前述受能源危机影响更大的一批东欧国家，主权信用压力甚至更大。

在此背景下，我们发现欧央行虽然当下仍然执行以控制通胀为主要目标的紧缩货币政策，但是在资产购买总规模下降的同时，已经开始结构性支持边缘国家的主权信用（增持意债，减持德债）。

未来如果主权信用压力显著，类似英格兰央行出手兜底国债市场的选项也不能够排除，那么央行在国债市场“坐庄”的情形将会更加尾大不掉。

外溢性影响：输入性通胀蔓延，美国仍以内生通胀为主

在欧洲风险对于其他主要市场的影响方面：

-1）日本受到欧洲能源问题影响，输入性通胀加剧。

日本 LNG 进口同欧洲存在竞争关系，日韩市场气价同欧洲气价挂钩。8 月份，日本 CPI 同比已经达到 2.6%，连续第 4 个月显著超出 2%的政策目标。

同时，输入性通胀恶化日本贸易赤字，8 月以来日元贬值加剧，迫使财务省介入外汇市场干预日元汇率。在基本面不出现扭转的情况下，日元贬值压力还将持续。

2）美国主要风险仍然在于内生性的核心通胀。

8 月美国 CPI 同比 8.3%，自 6 月以来连续第 3 个月份走低，然而美国股债市场仍然承压，关键在于核心通胀仍然处于高位。这样，9 月 FOMC 进行了第 3 次 75bp 加息，并且预期在 Q4 继续进行非常规的大幅加息。

目前，美国对欧洲 LNG 出口放缓后，欧洲能源问题对美国国内能源供需格局影响受到限制。同时，我们也观察到核心通胀的汽车、房租相关指标出现通胀下行迹象，这将会是美联储货币政策和美国通胀风险缓和的关键。

在2022全年的大幅加息之后，预计2023H1美联储将到达本轮加息终点，届时本轮美元流动性收紧的周期也有望接近尾声。

风险提示

地缘政治形势发展存在不确定性。

俄乌冲突博弈各方面临的压力和风险加剧，政治立场分歧不仅存在于俄罗斯同欧洲之间，现在也开始在欧洲内部出现。未来地缘政治形势的关键变化，对本报告的分析和判断可能产生重大影响。

模型测算结果倚赖于模型假设条件。

测算将 EU 作为整体进行分析，隐含了 EU 能够无摩擦共享供给、存储等假设条件。现实情况较模型描述更加复杂。

政治和技术因素都可能导致模型隐含假设难以实现，导致能源危机结构性地在 EU 部分国家出现的结果。

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