海天味业——合理估值应该多少（下篇）

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对于最近风口浪尖的海天味业，我们上篇从行业角度进行了竞争力梳理，那么就具体的企业发展得怎么样，到底多少的估值合适入手呢，这次双标事件会不会给一次绝佳的投资机会呢？

一、公司产品及未来增长潜力

1、近一年的跌幅。股价从最高点152元跌倒现在的80元，妥妥的腰斩，而这次的双标事件还不知道能再下杀多少，企业的经营情况真有这么差吗？

2、营业构成来看。根据2022上半年报，公司四大赚钱板块，第一酱油59.05%，第二蚝油17.41%，第三调味酱11.21，第四其他12.33%，我们来拆分看各板块未来增长空间如何。

3、先看核心酱油板块。从图表看，公司酱油占比50%以上，市场占有率18%。从量价两方面看全国酱油，目前量方面人均9KG/年，根据日本顶峰13.7KG/年来看，总量还有52%的增长空间，目前看还属于增量阶段，全国酱油近5年复合增速仅5%，作为龙头海天酱油板块近5年复合增速13%左右。

价格方面看，全国酱油近5年复合增速3%左右，接近CPI涨幅，属于温和上涨。公司出厂价提升到2021年的5333/吨，近6年复合增速1%左右，为保证销量的增加并未提价太多。

产品结构看，从2010年高端、中端、低端销售比为1：6：3，2021年比例为4：5：1。升级趋势明显，但是从公司销售结构来看占60%销量的餐饮渠道是产品销售的核心。

从酱油的升级路线看，从最初的散装酱油到老抽和生抽，再到目前风口浪尖的零添加等健康产品，说明大众对于产品的要求也越来越高，符合产品升级的趋势，一旦升级就难以返回。

预判未来酱油板块年复合增速10%左右就应该不错了。

4、再看增速最快的蚝油产品

从市场规模以及渗透率来看，未来蚝油的增长空间巨大，对比鸡精的渗透率有将近3倍的增长空间。目前蚝油市场占有率42%，走低价路线，随着规模化效应，蚝油毛利有望提升。预判蚝油未来年复合增速20%左右，还有很大增长空间。

5、再看第三大产品调味酱

调味酱产品具有明显的地区特征，行业集中度低。整个行业规模2021年大约500亿，海天市场占有率5%左右，同老干妈处于第一梯队中，2021年海天酱类总销售额26.6亿。预判未来调味酱复合增长率8%

6、从毛利率来看

从毛利率来看，除了核心产品酱油外，其他产品还处于竞争激烈，低价扩张抢地盘的阶段。

7、综合来看：

海天目前有产品600多种，调味品行业需要一直推陈出新来获取消费者青睐，对于研发能力要求较高，如果看过茅台白酒的生意模式，对比看调味品的这种生意模式对于管理层要求很高，并不能躺赢，护城河也并未那么宽广。

目前看海天产品受疫情影响还是比较严重的，疫情首先会影响餐饮企业，餐饮企业生意不好会减少使用量，进而导致公司产品的销量自2020年后增速明显下降，再叠加经济下行周期，业绩增速达不到，市场自然先杀高估值。作为穿越牛熊的必选消费产品，目前看今年应该到了低谷期，随着经济复苏以及疫情常态化，未来是否会越来越好呢？

二、财务分析

1、2022年上半年报看，虽然属于正负负结构，企业能够赚钱，还有多于钱投资，属于现金奶牛型企业。但是半年报来看毛利率下降，增长率一般，短期看成长性下降。

经营活动现金流净额：主要是销售收入增加，合同负债增加。

投资活动现金流量净额变动：主要是购买理财产品支出。

2、2021年之后扣非净利润增长断崖式下降，成长性减弱，公司由之前的高成长向稳健增长发展，但是对于今年能否达到12%的增长率，其实大家普遍持怀疑态度。

3、看近9年的杜邦分析，净资产收益率都在30%以上，这点比较难得，说明公司经营方面还是没有问题的，目前碰到的困难属于疫情引起的短期扰动。另外从杜邦分析就能看出虽然公司净利率低，但是高周转，同样净资产收益率也不错。

三、算估值

1. 巴菲特好公司三原则

近9年净资产收益率31%以上，毛利率40%左右（近两年由下降趋势），净利率25%以上，关键是连续多年保持这个数据也没大幅变动。（老巴的标准：roe>17%,毛利率>40%,净利率>4，营业收入增长率>%18）

1. 彼得林奇PEG估值

2022年10月6日PE=58.6，扣非净利润增长率2021年是4.09%，近9年平均增长率20.9%，PEG=58.6/20.9=2.8倍，说明目前股价相对于近9年的平均增长率是高估状态，更别说2021年增长率才4.09%的情况下。合理PEG给到1.5倍，也就是市盈率30倍左右。

1. 套用格雷尔姆公式算一算

过去5年的增长率（4.09+21.51+23.27+21.88+22.24）/5=18.5%，如果保守估计未来5年平均15%的利润增长率。

机构预测近3年的增长率也是15%左右，那么在熊市的预测可信度还是比较大。那么未来5年的价值=当期利润X（8.5+2X利润增长）=1.58X（8.5+2X15）=60.8，那么相对目前82.8元的股价也是高估状态

4、TTM估值，市盈率估值

从TTM估值来看，近10年平均市盈率55.67倍，2018年牛市估值也就58倍PE，主要是2021年1月份最高估值达到114倍PE。当增长不及预期，这么高的估值，肯定先杀估值，目前的估值58.6倍PE相对企业今年12%的增长目标来说还是高估。

5、用ROE均值回归法估值

巴菲特的理论，公司股价长期上涨幅度，大约等同于ROE的均值。

用每年ROE来试一试计算下：

2016年股价均价15元

2017年是15X131.12%=19.7元

2018年是19.7X132.66%=26.1元

2019年是26.1X133.69%=34.9元

2020年是34.9X136.13%=47.5元

2021年是47.5X131.63%=62.5元

上半年ROE=14.2，如果下半年一致，那么2022年ROE=14.2X2=28.4那么2022年股价应该是62.5X128.4%=80.25元

四、自由现金流估值法

如果上面的指标代表之前的业绩和成果，并不代表未来的情况，那么我们估算下未来三年的企业自由现金流情况，按照年增长率15%来估算下未来三年的合理估值情况。

根据2021年净利润64.3亿为基准。

合理估值=三年后净利润X（6%-3%），当前买入点=合理估值/2。

两段式折现法，净利润2022年64.3X115%=73.9亿，2023年73.9X115%=85亿，2024年85X115%=97.8亿。

按照无风险收益率3%，折现率为两倍无风险收益率来计算：

73.9*103%+85*103%2+97.8/（6%-3%）*103%3

=76.1+90.2+3553.4

≈3720亿

买入点估值：

如果预留安全边际50%（2倍无风险收益率），现在的买入点3720亿X0.5=1860亿。

如果预留安全边际70%（1.5倍无风险收益率），现在的买入点3720亿X0.7=2604亿。

五、合理建仓位置

以下建仓为毛估估，企业经营有风险，难以预测，仅供参考。

1、根据历史TTM估值的最低和平均位置建仓，在1.58X29-50倍，那么建仓位置在45.8-79元。

2、消费品可以根据PEG估值法合理建仓位置应该是30倍市盈率，那么建仓位置应该在47.5元附近。

3、根据未来三年自由现金流折算法，有安全边际的情况下今年应该在市值1860-2604亿时候建仓，也就是25-35倍PE，对应股价应该在39.5-55元之间。

保守建议在55元以下再进行建仓，在短期增长率偏低的情况下，目前来看估值还是偏高，后续会继续杀估值，杀业绩。

总结：

1. 公司是好公司，当增长放缓了，业绩跟不上后，之前的高估值泡沫也该破灭了。
2. 调味品作为必选消费品也是好赛道，短期受疫情影响严重，导致业绩增速放缓，需要判断一下是否是暂时的现象，如果是暂时的那就继续等待。
3. 投资需要考虑天时，什么时候消费行业、餐饮行业会起来。必然是经济上行阶段，经济迟早会恢复增长，那么消费也迟早会来到。
4. 当处于熊市中，所有的消息都成为了利空，2021年高估的时候也没见双标事件炒作，企业还是那个企业，只是业绩增长从20%多跌到10%，而股价至少腰斩。
5. 在2021年牛市能到114倍的不可思议的高估值水平，那么熊市也有可能下跌到30倍PE，如果这次有机会下跌到30倍PE之下应该是个绝佳的机会。

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