中泰基金姜诚经理（深度研究报告）

姜诚，上海财经大学经济学硕士研究生。曾任安信基金管理有限责任公司研究部副总经理、基金投资部总经理；国泰君安证券股份有限公司资产管理总部研究员、投资经理；2016年4月加入中泰证券（上海）资产管理有限公司，任基金业务部总经理。

姜诚的投资理念是什么？先来看几段对姜诚的访谈。（部分选取）

提问：能否介绍一下你的投资框架？

姜诚：不管是二级市场也好，还是一级市场也罢，促使你去买一家公司的股票，也就是取得它的所有权的一部分，最核心的驱动要素，就应该你觉得它物超所值，这是唯一的一个理由，这也是价值投资的所全部的要义。

我觉得价值投资的定义一点都不复杂，它的基本的定义就是，你要获得企业的一部分，然后这一部分的价值的评估的结论，与你购买的对价相比，是划算的。那么这个就是它的全部了。

所以说它并不是一种什么样的股价、股票价格研判的这样的一种策略，它仅仅是我觉得值这个钱，我就买它了。这个是基本的投资的理念，也就是我对投资做的一个最基本的定义。它不存在成长投资、价值投资之分，不存在周期投资和非周期投资之分。它所有的标准就一个，就是你觉得它值不值。

那么怎么衡量它值不值？那就是如果这个股票你买了之后，你再也不能卖了，这个时候你还愿不愿意买，这个就是最简单的检验标准。

我觉得投资买的是企业，跟它的二级市场价格的运行没有关系，但是一个企业的未来的增长或者说不增长、或者说衰退，任何一种可能性的预测的准确度都是很低的。所以我们要用多情景假设，用逆向思考多考虑一些坏的方面，给坏的方面做估值，这样就构造出一种安全边际。

所以我的方法的核心是，安全边际。安全边际是什么呢？安全边际不是一个极低的市盈率，或者说一个极低的市净率。它是这样一种状态，就是当一个比较坏的情况发生的时候，你的损失又有限、甚至没有损失，那么剩下的更多的都是惊喜，而不是惊吓。

提问：能不能跟我们谈一下，你的底层选股逻辑？

姜诚：就是用尽可能低的价格，买尽可能好的资产。

提问：刚才说买，你有没有什么卖出的标准？

姜诚：卖的标准很简单三个，卖的理由特别简单，第一就是看错了，这很简单，比如说价值陷阱。第二个就是它涨得太贵了，这个也好理解。第三个就是，你找到了更好的标的，但是没有仓位了。对，因为我们都有仓位的限制，那你可能就要卖一个，再换一个，这个是很简单的。

提问：长坡厚雪大家会听的比较多，对于慢变可能了解不多，你能详细讲讲吗？

姜诚 ：慢变的意思是这个雪道不能老有急转弯。你这个雪道很长，雪很厚，但经常有转弯的话，雪球滚得越大越容易翻出去。

具体到各个行业上来说，就是要警惕颠覆式的创新，而去拥抱渐进式的创新。克里斯坦森在他的创新三部曲当中，把这两个概念做了很好的阐述。破坏性创新对于行业新进入者往往是友好的，对于领先者是很不友好的，而我要找的是领先者强者恒强的格局。所以慢变很重要，慢变不是指不变，它最好是渐渐地变，这对于领先者是很有利的。

比如说高科技当中的很多的分支以及互联网行业都是快变的行业。确实科技行业有千倍股，但是即便回到10年前我也不敢买它，因为在这个行业里一个重大的变迁就会让原来特别牛的公司瞬间倒下。如果要给它构造安全边际，永远都构造不出来，因为最差的情形就是它可能会死掉。对我来说这种股票大概率会错过，因为它有很大可能会遭遇颠覆式创新，进而构造不出安全边际

结合访谈，总结一下姜诚经理的投资理念：

1.对于择股上：

a.自下而上，深耕企业商业模式，无视成长或是周期分类，偏好未来营收具有确定性、具有可靠现金流回报的公司。

b.物超所值，基本面叠加价格，在基本面的前提之下发掘价格合理甚至低估的，卖出高估的。价格值得买，就买。

c.注重安全边际，思维方式偏向悲观，极端环境下的损失能忍受那么适合买入。

d.悲观预期，注重企业护城河，是否在行业衰退期依然能够保持良好的营运，以抢占退出市场企业的市场份额，达到逆势而上。

e.长坡、厚雪、慢变。长坡指行业空间大；厚雪指利润率高；慢变指创新要是渐进式的而非颠覆式的。慢变能构造安全边际，对行业领先者有利。

2.对于行业景气度、风格板块轮动、大盘波动上：

淡化甚至忽略，基本不做择时。认为对他们的预测属于自上而下，并且难以预测。时间维度拉长来看，都只是短期的波动。

3.对于投资的时间跨度上：

敢于长期持有、长期陪伴，坚定自己的投资理念框架。但是如果持有标的涨幅过高，偏离合理值也会选择减持。

4.对于投资对象的选择上：

坚持自己能力圈范围内的对象，不做看不懂的。做自己擅长的。

通过上述总结可以知道姜诚是一个坚守价值投资的基金经理，那么我们接下来来研究他是不是在任职过程中能坚守他的投资理念，知行合一。

我们选择他的得意之作：中泰星元灵活配置混合。

先来看这个基金的基金合同。（摘选）

可以看到这只基金的投资策略还是符合姜诚自己的投资理念的，白马成长兼并，只要安全边际合适，估值合理。重点仍然是商业模式优质，具有竞争力，能在未来牢牢把握市场，获取良好业绩的公司。

现在来看一下他的前十大持仓股。

选取几个出现频率高的个股来分析，是否他的选股持仓确实如同他的投资策略、理念。

1.华鲁恒升。

华鲁恒升在2020Q3之前都一直保持在前五大持仓股中，仓位在Q2达到顶峰，Q3开始大幅度减持。

华鲁恒升属于煤化工板块，周期板块，做化工类的股票。

姜诚是这样讲的：“化工股其实好多人质疑过我们说，化工这个行业这么复杂，产品种类那么多，去选了一个这么难的行业去研究，然后去重仓。其实这里有一个误解，就是我觉得化工的产品或许有一定的技术含量，然后它的产品或许不复杂。但是这不意味着它的商业模式更复杂，也不意味着它的竞争优势更难识别，其实它更好识别。

我觉得一个化工行业当中的领先的企业，它成本领先最重要。成本领先的来源可能是你的生产技术、可能是你的生产工艺、可能是你的规模经济、可能是你的范围经济等等等等。但是所有的这些都是有标准答案的，是是非题，它有就是有，没有就是没有。所以很容易找到真正好的这一个，那么市场又对它有非常负面的利润的展望，而我认为长期是可以的。

那么就在这样的一个焦点形成的一个交集。这个交集就是市场觉得产品价格下行、利润有下行的预期，然后给了它一个很低的价格，那么我觉得它的竞争优势非常明确，且可长期持续，现在的价格是严重低估的。那么人弃我取结果就是利润节节下行，股价节节上升，其实这是一个很讽刺的一件事。”

在他的理念里，化工在周期底部的时候，往往会有一个低估的价值，在这一个合适的时期买入，性价比很高。那么就来看看2019Q1~2020Q4他的走势。

单看K线走势是一笔很完美的操作，底部拿筹码在高位减持。

再看他的估值水平，无论是市盈率还是市净率当时都处于一个历史的低位，用姜诚的话来说，就是物超所值。然后在2020年Q3Q4估值水平处于相对高位的时候进行减持。他在访谈中说过“一眼就便宜的就买，一眼就贵的就卖”。

所以单从华鲁恒升这只票子的操作上来看，无畏周期的偏见，低估买入高估卖出，还是符合他的投资理念的。

再从公司的地位上来看，它是我国煤头尿素企业的龙头之一，目前市值600多亿，单从业绩上来看，可以发现波动并不大，相较于周期而言，他的稳定增长是难能可贵的。

再看他的这个行业。化工企业壁垒在于生产工艺、经验的积累，而且是一个不断改进和加深的过程，即使首席工程师被挖走了，其他公司也复制不了，因为涉及的环节太多。很多人觉得化工行业看起来复杂，因为它涉及到技术。比如，需要对新材料、化工的基本的生产流程有基本了解。但其实只靠高中的数理化知识，理解这些都不是难事。

这个生意的本质优势建立在对工艺的理解上，背后是生产经验的积累，而不是高科技的专利。简单来说，做得多就知道温度怎么去控制，催化剂如何去添加，这些东西是一点点积攒出来的，时间越长，领先者的优势越强，很难被后来者直接颠覆掉，这就是竞争壁垒。

这就是慢变。

2.太阳纸业。

太阳纸业也类似华鲁恒升，在2020年Q3季度大幅减持。

太阳纸业属于传统的造纸板块，即制造业。传统的制造业的行业估值一般也是比较低的。

看K线走势，低位买高位卖，也是一笔非常成功的交易。

现在再来看估值水平。

2019和2020年中两个时间段，是在19年之前估值节节走低之后的一个底部阶段，也是属于明显的低估位置。在21年达到一个前期的估值水平高位之后开始减仓，成功逃顶，依然符合他的投资理念。

太阳纸业三百亿的市值，在造纸板块中可谓鹤立鸡群，其中蕴含着市场对这家公司的认可，对于公司质地而言自然是无可挑剔。

3.中国建筑。

中字头股票，建筑装饰板块，也是非常传统、低估值的板块。

姜诚对中字头、建材的看法是这样的：“我觉得就商业模式来讲，建筑其实比地产要好，建筑行业采用完工百分比法来确认收入，先计入合同资产叫已完工未结算，甲方签字后再转为应收账款，有一定的营运资本占用，但周转并不慢。

二是大家对国企、央企有偏见，我觉得这也是不对的，央企在业务上的竞争力是极强的。央企会去挑这个市场上最好的项目去做。它的技术能力、施工质量是最好的，别人造不了的东西只有他们能造。这就是技术的积累。

这些央企在他们领域当中的优势都是碾压级的。我们看房建投资、基建投资在过去两年的增速很慢，但这些公司的订单一点都不少。目前来看，他们想拿的项目几乎没有拿不到的，不想拿的项目可以不去拿，这就是优势。”

简单而言，对于中国建筑而言，他认为在低估值的前提下，这家企业的竞争力是非常好的，前景业绩确定性是比较高的。

透过他的持仓来看，20年Q3成为最大重仓股，一直到现在。

从K线走势来看，目前可能盈利并不高，仍处于持有阶段。

再从估值上来看，目前位置确实属于相对的低估值分位，买入没什么毛病。

这一笔的交易是否能成功，暂时还不知道。能知道的就是，他的买入依然遵守低估值、自下而上发掘企业的投资理念。

再来看几个失败的案例。

在这之前，先了解姜诚认为该卖出的几个条件：第一就是看错了，这很简单，比如说价值陷阱。第二个就是它涨得太贵了，这个也好理解。第三个就是，你找到了更好的标的，但是没有仓位了。对，因为我们都有仓位的限制。

对于价值陷阱，他是这样讲的：价值陷阱，很有可能出现在竞争格局的恶化导致的盈利能力的崩塌。让原本很低的估值水平，变成实际上很高的估值水平，这是价值陷阱的情形。

1.中国石化。

属于石油化工板块。在19Q2和Q3的时候仓位最重，随后在Q4开始减仓。从K线走势上来看，损失并不大。再结合其估值发现波动也并不大。所以因为太贵了而卖掉的可能性不大。

剩下的就可能是看错或者调仓。

无论是哪一种，造成的损益并不大，可见调仓或者止损的果断性是有帮助的。

2.上汽集团

属于汽车行业，整车。与19年前后开始减仓，20年4季度左右开始减仓。从下图可以发现，与低估值时买入，高估值时卖出。但是，股价似乎不但没涨，还是下跌的。

这是因为陷入了估值陷阱。

汽车行业在此之前，竞争格局比较稳定，但后来有了一个新的进入者进入了之后，价格体系就崩塌了。那个低市盈率可以越跌越高。就是可能买的时候是10倍的市盈率，当拿到一半的时候，你发现它变成20倍市盈率，等到最后的时候，发现它变成30倍市盈率了，它可以是这样的结果。所以价值陷阱，很有可能出现在竞争格局的恶化导致的盈利能力的崩塌。让原本很低的估值水平，变成实际上很高的估值水平，这是价值陷阱的情形。

失败成功的案例不止这么几个，下面是笔者做的简单统计。

可以发现，失败的案例并不多。仔细将其他几个失败的案例拉出来之后其实可以发现，在止损之后，其实下跌的并不多，甚至有卖飞的。大部分其实还是长期处于底部震荡的走势。因此对他们的减仓，也许可以理解为有更好的标的值得去调仓。毕竟基金的总体持仓保持在80%左右，可以说剩余的仓位不多，想买入更好的标的就需要进行卖出一些标的。

在已清仓或者减仓的统计中是可以看出，姜诚的操作是按照他的投资框架来的。

了解完持仓股之后，现在可以看看他的基金业绩报告以及每期的持仓变动情况来做分析。

选取几个标志性的时间点进行分析。

1.2020年。

2020年年中。

总结一下，姜诚认为传统行业当时的估值性价比高，并且他认为经济增速下滑时，传统行业的供给端几个头部的集中度会有提升。结合此结论，初步判断他们应该会增持低谷的传统行业头部公司。

2020年末。

总结一下，该期的策略仍然是要继续买入低估值的性价比高的龙头企业。而市场热度高的新能源等板块，姜诚不认为是一个值得买入的板块，太贵了。

列几个买入额较大的股票的估值水平，看看是否真如此。

再观察其买入的股票行业所属板块，基本都是传统的行业，比如制造、零售等等。在20年甚至21年，市场的主流基本都不是传统行业，不是主流，就会形成一种现象，低估，不受资金追捧。在低估的洼地挑选被错杀、商业模式优秀、未来企业营运能力强劲的标的，长期持有，享受在那个时候估值回归正常所产生的利润。时间难以判断，但姜诚所认为的投资就是这样，无畏时间跨度，坚守自己的理念。

对地产、建筑行业的偏爱也是姜诚的一大特点。地产、建材的低估值是被公认的。将来房地产整个业绩将走弱姜诚并不否认，他认为在行业走弱，其他劣质公司会逐步退出市场，而剩下的市场份额将被优秀企业所占据，形成更高的行业集中度，即垄断能力越来越强，其营运以及业绩逆势成长。从而推动其估值上升。这边是姜诚买入该类标的理由。其核心依然是买入性价比高的，物超所值的股票公司。

对传统低估值行业的偏爱，有好有坏，细心的可以发现，低估值已经持续了不短的时间，难以保证的是到底还要再持续多少时间？直接影响的就是短期的投资回报率。其实观察后面的基金换手率也可以发现，基金的换手率并不该。换手率不高就代表投资标的的涨幅目标并没有很快达到。涨幅目标没有达到，是不是变相说明他的回报时长可能不会很短？

同时，专注于这些低估值的行业，会使得在一段时间内的持有体验不佳。就比如白酒大消费起飞的时候，难以享受市场风格的红利，在机构抱团新能源的时候，姜诚选择继续坚守自己的估值洼地，同样会让持有人眼红。

时间成本是姜诚非常大的一个问题。当然，姜诚对他的体系的评价就是做时间的伙伴。

了解完细分的持仓标的之后，现在可以来看一下他持仓的行业配置情况。

持仓行业比较分散，主要分布在建筑、传统制造、煤炭、地产、零售等多个行业，且基本都是传统低估值板块，前十大重仓股平均估值不到11倍。前三大持仓行业占比在50%到60%之间，行业集中度不算低。

具体的原因，我认为是姜诚站在自己的能力圈之内，深度挖掘能力圈内的东西。同时集中的这几个行业都是长期以来被低估的价值洼地。商业模式容易被看懂、确定性更高。

"传统的屌丝行业其实更容易找到里面有优势的公司，对于竞争优势的识别来讲，其实是更明确的，其实商业模式也更简单一些。"姜诚是这样讲的，在容易看懂弄明白的商业模式中更容易找到竞争优势巨大的投资目标。

现在再来看看他的持仓集中度以及仓位变化走势。

对于其持仓的集中度而言，稳定在50%-60%，算是中规中矩。

对于持仓仓位而言，股票仓位保持在80%左右，波动并不大，导致的就是基金的换手率并不高。从这一点也可以体现出来姜诚淡化择时，不去做风格的轮动切换，不去追逐市场的热点，不去做投机。

当然换手率不高也是与其所配置的股票有关，股票不涨，长得没有这么快，就没有达到止盈位，就不需要进行减仓操作。

所以从以上的行业配置、仓位、持仓变动情况看来，姜诚依然是可以做到知行合一的，无视市场风格的切换，坚持自己的投资理念框架，坚持发掘低估值优质公司，坚持做价值投资。

仓位波动不大，换手率低，其实就是一个淡化择时。仓位长期保持在80%左右，也算是重仓在运行。这几个因素造就了在面对市场回撤时，可能会产生不小的亏损。

再换个角度看，持仓集中在制造、化工、建材等行业，所涉及的广度并不大，万一市场又出现了什么幺蛾子，或者说这几个行业刚好遭到暴击，那该基金可能就要挨枪子。

现在来研究该基金的历史走势。

基金收益走势。

相较于同类平均和沪深三百走势，特别是在21年，走出了一波强韧的行情。

现在进行细分比较。

姜诚主要聚焦在建材、制造业、化工等周期性行业，而19年主打的是大消费、医药等行业，在这种情况下，姜诚的基金并没有明显的好于大盘指数。这就是上文所说的，当市场风口不在姜诚的押注行业的时候，很难取得亮眼的表现，甚至踏空行情！而到了20年21年，市场风格变了，姜总的押注行业站在了风口上，跑赢了指数。那按照这种道理，也许在市场风格继续转变的时候，难以维持这么好的业绩。

但是这重要吗？在姜诚看来并不重要。

市场风格的切换以及市场的波动姜诚并没有放在策略的考量范围之中。他关注的是企业估值的回归，而并不关注短期是否强于基准。他的目光是长期投资回报而非短期。拉长时间周期来看，市场风格的切换影响的只是短期趋势的波动，长期的上涨因素依然是企业自身的核心。

所以在研究姜总的基金的时候，阶段性与市场指数的比较不是很重要。只能作为一个小参考。放眼长期视角，观察其持仓的业绩是否能如期稳定上涨，其股价估值是否能从低估回到合理区间更为重要。

当然不可否认，姜诚的持仓风格在面对市场风格转向时确实表现一般。无法去顺应市场风格的切换。这也是姜诚投资体系的一个问题。如果这两年的风口不在他擅长的板块，有可能现在还不会被大众所发现。毕竟价值投资在这几年的市场并不吃香，市场的主流仍然是成长类基金经理。

再看基金的最大回撤。

目前基金的最大回撤在20年年初，为-16.27%。

在20年之前，基金的回撤与指数和同类基金先比，并不算差。主要是由于其持仓风格是低估值，下行空间有限，安全边际较高。姜诚的投资有一个特点，就是悲观思维，买入之前会考虑在最极端的情况下，造成的损失是否可以接受。也正是这种思想，让他的基金回撤的损失有限。而在21年市场步步下行的情况下，其基金回撤不大甚至逆市走强，主要原因我认为是其押注行业处于市场风口。

基金经理表示：“基金的组合是自下而上构建的，跟景气度无关的，也大概率是具有一定的行业分散度的。α可以累计，β更可能均值回归。长坡、厚雪、慢变是我们眼中好公司的三个标准，叠加合适（最好是低估）的价格，就是合格的投资机会，长期坚持下来，结果甚至会变得优秀。目标是长期风险报酬比，不是单一年度的收益率，更不是阶段性排名；我们只应对市场，不预测市场，所以对当下的市场抱持乐观的态度。持有人如果想买入我们的基金后净值即步入上涨通道，则可能会失望，非我们不愿，是真的不能；如果您也有与我们同样的耐心，则前路并不难行。季报，不应拿来解读一个季度的问题，而应以当下的视角审视长期的问题。”

对于姜总的基金，应该如他说的那样，长坡、后雪、慢变，目标是长期风险报酬比，不是单一年度的收益率，更不是阶段性排名。

再来看一下姜诚管理过的基金，以及他管理这些基金时的持仓配置情况。

可以发现他依然是一位比较年轻的基金经理，管理的产品年限都不是很高。对他的研究仍然是比较简单，样本不够，历史不够。姜总的投资是否能接受市场的考验，仍然需要时间去印证！同时，管理的年限不久是否能说明他的投资经验没有老将那么丰富？如果在面对陌生的行情的时候，姜诚经理能否做出正确的举措？这些仍是未知。总的来说，姜诚的产品还需要等待市场对他的拷问，在近一年产品优秀的业绩刚好撞到了市场的风口上，存在一定的偶然性。

同时也可以发现，他大部分的配置都是那几个，制造业、建筑业、零售，同时，再细致地去看他的持仓股票相似度都是比较高的根据这个其实是可以判断，他的能力圈基本就在这些范围，当然他的操作也是严格按照他的能力圈。

小结：

姜诚经理擅长做价值类风格投资，但是他的价值投资不局限于价值类股票，如成长类等其他类股票他也一视同仁，只要是认为估值合理，有投资空间的标的他都会去考虑。且他所管理的基金波动率在同类中相比适中，其基金回撤率在混合类型中也算是排名中游。收益率在这两年算得上是表现优异。

优点：客观而言，姜诚的交易行为符合其投资理念，目前能够做到知行合一，价值投资。坚定低估值、优秀的商业模式、良好的竞争力，无视市场的风格切换，做自己认知以内的操作。在传统、成熟的行业中找投资标的，潜心埋伏。

缺点：基金管理者长线的投资理念注定无法兼顾短期的业绩回报，投资回报周期偏长、任职年限较短、不做择时被动忍受回撤、能力圈偏窄，用他在22年一季报的话来说，运气不错能取得这种业绩。在市场高度推崇其他热门新兴行业板块时，往往只能做个无人问津的旁观者。

投资他需要注意的事项：姜诚经理的长线价值投资理念注定了他的产品着重于长期，投资者应该忽略短期的业绩波动，与姜诚经理一起做时间的朋友。同时，姜诚的投资标的大部分都为低估值，而且其所属的板块行业也比较的单一，如果遇到市场风格与其不匹配，难以避免跑输市场、业绩不佳。但是就如基金经理的理念一样，投资者需要明白市场风格的切换、行业景气度的差异皆为外生变量，长期来看都是轮动的、影响局限的。投资姜诚的产品，投资者需要做到认可姜诚的投资理念框架，才能避免因为短期市场以及业绩的不确定性而造成持有体验的不佳！