中国船舶 | 拥抱新周期

船舶制造是非常典型的周期行业，重资产、价格波动大，所以尾大不掉。中国船舶（600150.SH）的股价更是如窜天猴，有2006-2007年2年涨20倍的疯狂，也有2008年一年跌90%的血腥。历史不会简单地重复，但是会押着同样的韵脚。因此，判断新周期是否将至、中国船舶是否充分受益以及股价是否还有空间是本文的重点。

新周期来了吗

判断一个周期比较难，影响因素很多，对这些因素的预测本身又不确定，因此，我们只有在主要因素共振的时候，才有比较大的确定性。历史上，造船行业出现了比较明显的六大周期，道尽行业兴衰，也为我们提供了很好的镜鉴。如果从影响造船周期的需求因素来分析，造船行业周期可以概括为短期看运价，中期看产能，长期看替代。

以史为鉴，可以知兴替。回顾历史上造船行业的主要周期，能为我们判断新的周期提供有益的借鉴。

如图所示，每一次造船周期都是一次需求和供给的错配，二战后是因为战争导致产能下滑，而贸易量激增。1973年因为滞胀，导致需求迅速下滑，造船业迎来深度衰退。1988-2007 年，造船业则因为亚洲经济增长带动全球贸易增长，加之到龄替代需求，造船业进入井喷期。韩国在该时期确定了全球领先的造船地位，中国也在积极追赶，中、韩、日形成了“三足鼎立”的竞争格局。2007 年全球造船产量达到 6200 万 GRT（Gross register tonnage，总注册吨位，又称总登记吨位，船舶按照其登记证书所能载货的容积），是 1987 年低谷期的五倍。

2008-2020年：2008 年全球金融危机引起全球贸易量下滑，叠加此前造船业产能大幅扩张，全球造船业进入调整期。据中国水运报报道，受金融危机影响，2009 年全球新船成交量下滑 70%至 5764 万载重吨，新船价格大幅下滑 30%，2016 年新造船市场成交量仅为 3000 万载重吨，2017-2018 年基本恢复至 9000 万载重吨的正常水平。

（一）短期看运价

先看集装箱船运价格。波罗的海全球集装箱运价指数从2021年9月11108美元的高位下降到2022年9月的4653美元，同比下降58%，尽管如此，当前的价位仍远高于过去十年的平均价位。疫情过后的这一波持续两年的运价上涨，是供需错配和港口拥堵导致，随着这两个问题的缓解，运价下降理所当然，因此短期集装箱运价高位确实拉动了造船的需求，但中长期来看，这一趋势能否持续还有待观察，就算持续，拉动的幅度应该有限。

干散货运价。波罗的海干散货指数 BDI 在 2021 年 10 月达到近 10 年的高点后续持续下滑，22 年上半年也经历了阶段性的上涨和下滑，上涨来自于俄乌战争背景下部分大宗商品供应偏紧和货运路线改道，而近期 BDI 受好望角型船市场季节性疲弱的影响出现下滑，巴拿马船型运费也同样因市场需求平淡而表现不佳。因此，干散货运价下滑将难以刺激更大的需求。

油运运价。原油价格指数则受油价上涨驱动一路上涨，9月23日的BDTI（波罗的海原油运输指数）达到1498点。虽然油船的运价指数未达到20年集装箱船运价指数的相对高度，但由于俄乌战争升级的不确定性，油运运价可能维持在高位，继续刺激油船的造船需求。

（二）中期看产能

全球造船产能已基本出清。据中国水运报数据，金融危机以来，受订单大幅减少和船价持续走低等因素影响，全球造船企业破产清算与兼并重组案件达到数百起。其中，2012-2016 年，船舶工业产能调整以停工、破产、清算为主，并逐渐从中小企业向大型造船企业蔓延；2016-2020 年，船舶工业的调整转向大中型企业之间的兼并重组，包括优势企业对优质船厂资产的收购和大型企业集团的合并重组。

经过上述两轮产能调整，在市场的作用下，全球拥有万吨以上船舶接单或交船记录的活跃单体船厂，从 440 家减少至 2016 年的 180 家左右，并保持基本稳定；2020 年受疫情及市场回调影响，接单或交船的船厂数量下滑至 150 家左右，产能出清过程基本结束。

产能利用率方面，根据英国克拉克森统计，目前全球造船产能为4000万修正总吨。据中国船舶初步估计，目前全球造船产能利用率约为72%。在产能基本出清的背景下，订单不断增加，有利于造船厂选择条件更好地订单，提高造船厂的收入和利润。

（三）长期看替代

1、船龄较高拉升替代需求。

截至2020年，船龄在10年以下的船舶占总船队规模的55%，其中13%的船舶的船龄大于20年，25%的船舶将达到15年船龄。一般船舶的寿命在20~25年之间，实际上超过18岁寿命的船舶经济性能便大幅下降。2022年6月，全球散货船的平均船龄已从5年前的8.7 年升至11.4年；集装箱船的平均船龄从11.6年升至14.1年；而油轮的平均船龄为12年，高于2017年的10.3年。上一轮船舶交付的高点在2010~2012年间，距今已有10年时间，这意味着2022年后将逐渐迎来全球船队的大量更新，预计2025年后更新量达到高点。值得注意的是中国船队平均船龄较低，大幅低于全球船队平均船龄，因此后续船队更新将更多来自海外船东，汇率影响较大。

2、环保政策加剧替代需求

2016 年，海洋环境和保护委员会（MEPC）第70届会议通过了船舶温室气体减排战略路线图，初步确定了温室气体减排“三步走”战略实施时间表。2018 年，MEPC 72 届会议通过了船舶温室气体减排初步战略：到 2030 年，全球海运单位运输活动的二氧化碳平均排放量与 2008 年相比至少降低 40%，并努力争取到 2050 年降低 70%。

国际海运温室气体排放量尽快达到峰值，到 2050 年，温室气体年度总排放量与 2008 年相比至少减少 50%，并努力通过愿景中提出的与《巴黎协定》温控目标一致的减排路径逐步消除海运温室气体排放。为保证减排效果，国际海事组织（IMO）要求船舶的 EEDI（船舶能效设计指数）或EEXI（现有船舶能效指数）值必须低于一定的标准数值，EEDI 已于 2013 年生效, EEXI将于 2023 年 1 月 1 日生效，IMO 减碳新规的要求范围将扩大至几乎全球货运船队。

截至 2022 年 1 月，据Vessels Value统计，在全球现役船队（散货船、油船和集装箱船）中，只有21.7%的船舶符合EEDI和EEXI的要求，其中，散货船队合规率最低，仅10%，油轮合规率为30.4%，集装箱船舶为25.6%。目前，船舶可能的达标方式包括加装节能装置、降速航行，对不满足要求的船舶需要进行拆船。降速航行会减少市场运力，老旧船舶加装收回投资较困难，均会带来船舶更新替代需求。

3、全球贸易对需求的影响

如下图所示，20世纪70年代以来，全球贸易占GDP的比重稳步上升，2009年达到了峰值；美元指数2002年开始，长期低于100，直到2015年才在100上下，而就在近日，美元指数已经突破113。

影响全球贸易的因素很多，如贸易环境、国际政治、经济周期、美元汇率等，所以全球贸易与美元指数并不完全是线性关系，但由于美元实际上一直充当了国际储备货币的角色，故美元指数对全球贸易有着较大的影响，总体来说是反向关系。

原因也很简单，美元指数下行，则美元流动性充足，溢出到各个国家，促进经济活跃。而当下，美元指数创下近20年的新高，而且通胀并未得到有效控制，按照最新的点阵图，2022年还有可能加息100个基点以上，加之俄乌战争升级的巨大不确定性和美国不择手段打压中国导致的国际局势混乱，全球贸易2023年以后可能变得更糟糕。

由全球贸易带来的船舶运力的需求不可持续，并不能很有效支撑这一船舶周期。

（四）我国三大造船指标有喜有忧

1～8月，全国造船完工2394万载重吨，同比下降8.9%。承接新船订单2805万载重吨，同比下降42.9%。8月底，手持船舶订单10203万载重吨，同比增长11.5%。

全国完工出口船2074万载重吨，同比下降15.9%；承接出口船订单2537万载重吨，同比下降42.5%；8月末手持出口船订单9030万载重吨，同比增长11.4%。出口船舶分别占全国造船完工量、新接订单量、手持订单量的86.6%、90.4%和88.5%。

好消息是我们的手持订单同比增长11.5%，这将继续支持我们的船舶公司在未来3-5年都有足够的订单。我们的新船订单同比大幅下降42.9%，这一方面是2021年高基数的原因，另一方面说明新造船的需求在下降。这也说明这一次的船周期会再维持3-5年，但可能后继乏力。

（五）新周期的结论

船舶行业是典型的周期性行业，造船业周期具有大周期、中周期、小周期三周期叠加的特点。一般来说，国际形势总体稳定，全球经济高速增长，则海运量快速增长，航运费率持续高位运行，船东积累大量订船资金，二手船交易活动活跃，此时会逐步传导至新造船市场，促进新造船市场走向繁荣。

大周期来临一般伴有全球经济强劲发展，海运需求和海运价格大幅上涨，随着航运市场的持续走强和造船过剩产能的退出，船龄不断增加，叠加环保新规、IMO规则规范等多方面因素影响，目前在造船企业层面竞争呈现出向优势企业集中的竞争发展态势，在船舶产品层面加快向绿色智能方向的发展趋势，在市场需求层面新船订单结构也在发生显著变化，全球造船业或将逐步迎来新一轮复苏周期。

但是新冠疫情的持续反复及美联储加息导致全球经济波动与下滑，全球贸易处于下行阶段以及俄乌战争等因素加剧了全球的不稳定性，前两年的运价上涨除了供需错配的原因外，港口拥堵使运力下降，随着形势好转，运价已经同比大幅下滑，同时新承接订单也大幅减少，因此本轮船舶周期面临着周期发展过程中新的不确定性和风险，预计难以形成一个持续向上的大周期。

中国船舶受益几分

上文分析了造船周期的背后推动因素，也就是需求从何而来？需求增加，供给能否满足？只有在供需错配的时候，才会带动新船价格的上涨，从而造就公司收入和盈利大幅上升，形成估值和盈利的“戴维斯双击”。接下来，我们一起分析中国船舶是否能乘风而上，翱翔于新周期的风口。

（一）公司简介

中国船舶是中国船舶集团旗下的重点控股型企业，前身为原“沪东重机股份有限公司”，于 1998 年 5 月在上海证券交易所挂牌上市，以船用低速柴油机为主要业务。2007 年通过定增实现资产重组，收购中船集团下属的外高桥造船、中船澄西等民品资产，一跃成为国内造船上市企业的龙头。2017~2020 年间，公司持续进行资产合并重组，收购了江南造船、广船国际等国内一流军民品造船企业。公司主要业务包括船舶造修及海洋工程、动力装备、机电设备等，其中船舶造修及海洋工程的收入占比最大，2021年达到 85%。

（二）公司如何受益？

1、产能出清，利于龙头

如上文所示，随着十多年的航运周期下行，全球的造船厂不断重组合并，产能已经基本出清，龙头将会在技术、制造能力、规模效应方面占据更大的优势，中国船舶作为龙头，受益匪浅。

2、订单充足，短期无忧

根据公司半年报披露，公司订单饱满，订单排期已至2026年。随着前期低价订单逐步消化，业绩有望迎来较大弹性。随着造船周期上行，公司订单数量持续增加，业务发展有望稳步向上，且在此基础上后续有望从容承接更优质订单。

公司上半年造船业务共承接民品船舶订单50艘/383.4万载重吨，吨位数完成年计划的83.29%；修船业务承接修船172艘，订单金额10.72亿元，合同金额完成年计划的55.85%；动力业务承接柴油机385台/350万马力，马力数完成年计划的58.53%；应用产业（机电设备）承接各类风塔95套，合同金额2.74亿元，其他机电设备共7.43亿元。2021年6月以来，新船价格指数明显上涨，预计相对高价订单将在2023年逐步开始交付。但如上文所述，我国承接新船订单同比下降42.9%，将会影响长期的发展。

3、产品升级，利润更丰

修载比（CGT/DWT）是行业观察船型结构直观指标，修载比指修正总吨和载重吨之比。修载比越高，说明承接的高端船舶越多。如下图所示，全球新船订单修载比，已从 2020 年的 0.356 上升到2022 年 5 月的 0.536，创历史新高。

从订单签约到最后交船，时间跨度一般在 1.5 年至 3 年，2020 年以来船价上涨情况下，新接订单价格高于此前订单，以子公司外高桥造船为例，其手持船舶订单修载比由 2019 年初的 0.19 大幅提升至 2021 年底的 0.33，高附加值产品订单比重持续提升，随着 2020年以前的低价订单逐步消化，公司业绩有望迎来较大弹性。

另外值得一提是，中国船舶领头向高附加值、高技术船型发展。2021 年 LNG 船韩国市场占有率 88.1%。在全球的民船市场，中国以价格优势拿下了需求量较高的散货船订单，但是高附加值的大型 LNG 船、超大型油轮（VLCC）和超大型集装箱船等船型，市场上基本被韩国的造船业所垄断。液化天然气的需求越来越大，LNG船的需求逐年攀升。结构上看，2021 年 LNG 船总订单量为 731.8 万 DWT，其中，中国/韩国建造比例 11.9%/88.1%。LPG 船订单量为 405.8 万 DWT，其中，中国/韩国/日本建造比例 15.3%/71.2%/13.5%。中国船舶高端化还有很大的潜力可以挖掘。

2021 年公司承担的国内首艘17.4 万立方米浮式液化天然气储存再气化装置（LNG-FSRU）顺利交付，全球最新一代“长恒系列”17.4 万 LNG 运输船获得 4 家国际船级社认证。目前江南造船已手持6艘175000立方米双燃料LNG运输船订单，江南造船已成为国内首家承接MARK Ⅲ薄膜型LNG大型运输船的船企。

4、成本下降，毛利上升

不同船型所需的钢材成本比例不同，一般约占总建造成本的20%-30%。其中，厚板是造船企业最主要的原材料之一，约占造船总成本的15%~20%。船用钢板主要包括 20mm、10mm、6mm 等，一般 20mm 用量更多，20mm 造船板价格自 2021年 5 月中旬高点已下降约 35%，其中，自 2022 年初以来已下降约 16%，原材料价格下降有望进一步提升公司利润空间。但配套设备价格同时有较大幅度的上涨，一定程度上抵消了钢材价格下跌带来的利润空间。

5、价格上涨，利润更厚

需求增加、订单充足，自然会抬升新造船的价格，从克拉克森造船价格指数和中国船舶工业协会统计的单船价值量来看，新造船价格上涨较多，给中国船舶带来的利润更厚。

6、国防需求，稳步上升

“十四五”期间国防政策转变，从“稳步推进”变成了“备战能力建设”，主战装备从“研制”过度到“批量建设”的放量期。我国海军正由“近海防御”向“远洋海军”转变，海军装备正遵循由量到质、由近及远两大趋势发展。叠加新体制格局对装备更新需求增加，核心装备采购有望回暖。海军装备作为我国核心装备之一，将受益我国国防开支的稳健增长与装备升级需求。2021 年国防支出提升至 1.36万亿元，同比+6.9%。据国防部披露预计，2022 年中国国防支出预算为 14504.5亿元人民币，同比+7%，实现稳健增长，将带动装备采购需求。

中国船舶以军船为基，旗下江南造船是我国历史最悠久、军品结构最齐全、造船效率最高的军工造船企业，也是我国技术最先进、规模最大的军船生产基地。因此，中国船舶是海军大力发展的最大受益方之一。

7、美元升值，直接受益

如下图所示，美元指数从2021年5月的90左右，一直飙升至2022年9月23日的113，美元兑离岸人民币汇率接近7.13，中国船舶承接的订单接近90%用于出口，都是以美元计价，市场普遍预测美联储会持续加息以遏制通胀，美元升值有利于公司的汇兑收益。

8、央企重组，做优做强

南北船合并成中国船舶集团后，持续推动旗下资产整合，一是加强国际竞争力，整合国内资源，避免无序竞争。二是造船业涉及国家战略，甚至国家安全。整合造船行业，是我国海洋强国之路的必然选择。南北船资产、业务部分重叠且各有侧重，南船侧重船舶制造，北船侧重船舶设计与配套。北船拥有 28 家科研院所，集中了我国船舶系统设计，尤其是军用船舶的绝大部分；而南船仅有 9 家科研院所，且偏向民用，其建造能力更为突出。

2022 年是国企改革三年行动方案（2020-2022）的最后一年。中船集团旗下上市公司中，中国船舶、中国重工、中船防务均涉及军民船总装业务，为解决同业竞争问题相对应的资产整合方案尚未明确，预计中船集团会在后续进一步推进解决。

而这也意味着集团层面为避免同业竞争，有可能继续将优质的造船资产，以相对合理的价格，注入到上市公司，比如沪东中华等，有望进一步提升公司的综合实力和规模效应。国企改革三年后，新的董事长和总经理上任，他们又将给中国船舶带来哪些改变？非常值得期待。

估值空间还有多大

（一）财务分析

中国船舶经历了多次的并购重组和资产处置，所以从营业收入来看，同比意义不大。2020年以前，可以看出船舶行业经历了较长时间的下行周期，从扣非归母净利润来看也很明显，近十年从未转正，一直处于亏损状态。公司通过出售资产度过最为艰难的时刻。从2020年开始，一方面是由于重大资产重组完成，一方面是需求开始好转，公司的营收上了500亿的新台阶。

从毛利率和净利率来看，公司最近几年也一直处于下行阶段，但随着之前较低价格接的订单陆续完工，预计2023年开始切换到价格较高的订单，预计公司的净利率和毛利率会有比较好的表现。

（二）估值水平

作为重资产行业，我们以市净率来观察现在的估值，最新2022.9.23的PB为2.54，约处于50%的历史分位，当前的股票的价格相对合理。以近十年的视角来看，PB一倍标准差（1stdv和-1stdv）处于1.33-2.75之间，除了2015年5月26日PB最高达到5.45。从营收的角度可知，2014-2015年，造船市场有一个小周期，叠加2015年的大牛市，才有了PB的大幅攀升。

根据上文的分析，我们判断此次造船周期并没有条件形成一个如2007年的大周期，一个中周期的概率比较大，而且美联储加息背景下，市场短期内不具备牛市的基础，但随着价格低的新订单消化完毕，价格上升叠加成本下降，产能利用率提升，公司的利润将会得到极大地改善。

假设公司2022-2023年的营收增长分别为10%和15%，销售净利率回升到1.5%和2.5%，则公司2022和2023年的收入有望达到657.1和755.7亿元，归母净利润有望达到9.86和18.9亿元，对应当前市值（2022.9.23）的PE分别为119和62.1倍。

以最新的PE（TTM）=783.3来看，业绩增加能比较快地消化估值。考虑到公司的订单已经排到2026年，新接的订单价格上涨较多，产能利用率进一步提升，公司的股价有较强的支撑，评级买入，2023年可能有50%以上的上涨空间。

（以上图片除特别说明外，均来自于网络）

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作者：Jacob

分类：上市公司

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