摘要：

广州天赐高新材料股份有限公司是全球最大电解液供应商，自2017年问鼎全球第一电解液厂商并不断增强领先格局，公司主营产品为锂离子电池材料，毛利率44.24%，主要为锂离子电池电解液和正极材料磷酸铁锂，均为锂离子电池关键原材料，在新能源汽车、消费电子产品和储能领域均有广泛应用，出货量市占率达到33.2%，继续稳居行业第一，天赐材料可转债天赐转债于2022年9月23日上市发行，发行规模34.1亿元，转股价48.82元，低于转股价，截至2022年9月30日收盘，股价44.06元，TTM市盈率19.6，远低于同行业平均值38.17，同时鉴于天赐材料公司基本面良好，又在行业发展风口上，建议关注可转债的发行上市情况。

第一部分 企业综合分析

1.1企业信息

1.1.1企业概况

广州天赐高新材料股份有限公司位于黄埔区云埔工业区，是全球最大电解液供应商，前身天赐高新材料科技有限公司成立于2000年，成立初期主营个人护理品材料。公司于2005年切入锂离子电解液，2007年整体变更成立天赐高新材料股份有限公司，于2014年于1月23日深交所上市，简称：天赐材料，股票代码：002709。自2017年问鼎全球第一电解液厂商并不断增强领先格局。

公司成立初期主要从事硅油、表面活性剂等个人护理品材料，2009年卡姆波材料技术突破，日化产品业务为公司提供有力支撑。电解液方面，2005年公司通过有机硅橡胶产品的下游客户切入锂离子电解液，2017年实现电解液量产，获得LiPF6生产技术许可。2014年，收购凯欣电池完成电解液一体化布局。2018年与日本中央硝子合作生产液体LiPF6。2019年LiFSI正式投产，公司向新型理盐产业推进。

1.1.2主要产品和服务

天赐材料主营产品为锂离子电池材料、日化材料及特种化学品。

（一）锂离子电池材料业务

从最新的半年报来看，公司生产的锂离子电池材料占营业收入92.9%，毛利率44.24%，相对于2021年均有所提高，主要为锂离子电池电解液和正极材料磷酸铁锂，均为锂离子电池关键原材料。同时，围绕主要产品，公司还配套布局电解液和磷酸铁锂关键原料的生产能力，包括六氟磷酸锂、新型电解质、添加剂、磷酸铁以及锂辉石精矿等。电解液和正极材料磷酸铁锂用于生产锂离子电池，锂离子电池在新能源汽车、消费电子产品和储能领域均有广泛应用。

此外，公司于2021年战略布局锂离子电池材料循环再生业务，旨在通过开展电池回收、电池材料循环业务，增加低碳基本原材料的供给，同时培育新的利润增长点，增强公司的盈利能力和市场竞争力。目前已设立天赐资源循环公司，并开展废旧锂电池资源化循环利用项目的建设工作。

（二）日化材料及特种化学品业务

公司生产的日化材料及特种化学品主要有表面活性剂、硅油、水溶性聚合物、阳离子调理剂、有机硅及橡胶助剂材料等系列产品，其中，日化材料下游产品应用为个人护理品，包括洗发水、护发素、沐浴露、洗手液、消毒杀菌产品、护肤品等；

同时，日化材料还广泛应用于日常家居、衣物的清洁及护理上，下游产品应用包括卫浴、厨房等硬表面用清洁剂、皮革护理蜡和洗衣液等；特种化学品主要应用于工业领域，公司的产品及应用技术为造纸、建筑、农药、油田、有机硅制品、橡塑和印染等领域提供创新的解决方案。

1.1.3企业经营模式

公司是集研发、生产、销售和解决方案服务的，集中多元化经营的精细化工企业。公司目前主营业务销售模式主要为直销并提供产品技术服务及解决方案。在生产上，公司通过以销定产的方式进行。

采购方式上，公司以及下属控股子公司所需的原料、设备均通过公司集中采购，议价能力较强。

在客户上，宁德时代新能源科技股份有限公司（CATL）订单占比50.47%，对客户依赖度较高，在繁荣时期能为公司带来较快的发展，同时一旦失去这个大客户将对公司造成非常大的影响，需持续关注与宁德明代的合作情况。

1.2 行业分析

（1）行业属性：轻资产+周期性

价格受上游原材料六氟磷酸锂价格与市场供需关系影响明显，竞争核心在于对上游原材料成本把控能力。

（2）需求：LFP推动电解液需求高增

LFP电解液需求量高于三元，受益LFP电池占比提升，假设LFP电池与三元电池的比例为6：4，2025年动力电池电解液需求有望达167万吨，四年CAGR超42%。（3）六氟磷酸锂价格：价格受碳酸锂价格波动明显

根据价格敏感性分析，当碳酸锂价格每下降5万元，六氟磷酸锂的成本降低1.25 万元/吨。

1.2.1行业规模及发展现状

（一）锂电池材料方面

2021年电解液出货量达到44.1万吨，同比增长80.7%。整体竞争格局依然较为稳固，天赐材料市占率达到33.2%，继续稳居行业第一；新宙邦和国泰华荣位列二、三位。2022H1电解液出货量持续增长，达到32.9万吨，同比增长79.6%。天赐材料市占率进一步提升，达到37%。

2021年电解液原材料价格大幅上涨带动电解液价格持续上升，随着2022年3月六氟磷酸锂、溶剂、添加剂价格有所下降，电解液价格有所回落。受益于下游需求的向好和上游六氟磷酸锂产品价格快速提升，2022H1，最高散单价格接近60万元/吨；2022Q2价格开始回落。龙头企业除天赐材料自供以外，主要外销的天际股份（新泰材料）、多氟多。

全球产能持续扩充，预计2025年全球电解液产能达到433万吨，锂盐产能达到57万吨以上。

预计2022年电解液国内产能达到191万吨，2025年将增至407万吨，年复合增长率为28.75%；海外企业扩产较为保守，预计2022年电解液海外产能为19万吨，2025年增至26万吨，年复合增长率为10.58%，未来电解液产能增加主要来自国内厂商。国内龙头企业天赐材料、新宙邦和江苏国泰2022年产能预计分别达到65.6万吨、24万吨和57万吨，分别环比增长190.3%，166.7%，714.3%；到2025年，预计三者电解液产能均超过90万吨。

六氟生产厂商积极扩产。预计2022-2025年，全球六氟磷酸需求量分别为12.03万吨，17.41万吨，24.99万吨和33.11万吨。未来，国内主流长商积极扩产，预计2022年产能为28.99万吨，2025年产能将达到54.89万吨，年复合增长率可达23.72%；并且国内厂商将贡献整个行业绝大部分产能，预计2022-2025年产能占比均超过90%（分别为92.5%、94.44%、94.75%和94.9%）。其中，天赐材料产能扩张迅速，预计2022年可达11.53万吨，同比增长260.31%，将占行业总产能的36.79%。

（二）日化材料及特种化学品方面

目前，公司以竞争地位高、市场吸引力强的市场作为目标市场，如洗护发、婴幼儿用品、沐浴用品等，作为成熟的产品执行市场扩张的策略目标；同时加大护肤市场、彩妆市场、洁面市场的研发技术投入，以产品扩张的策略为主同步进行产线更新及新基地建设，进一步提升产能及质量稳定性。

1.2.2 竞争格局

电解液是电池中离子传输的载体，具体是在锂电池正、负极之间起到传导离子的作用，是锂离子电池获得高电压、高比能等优点的保证。

锂电池电解液一般由高纯度的有机溶剂、电解液锂盐、必要的添加剂等原材料，才一定条件下，按一定比例配制而成的。其中按其结构的不同，有机溶剂主要成分可以分为六氟磷酸锂、碳酸乙烯酯、五氟化磷等。

数据显示，2021年我国锂电池电解液由2017年11万吨增加27.1万吨。预计2022年我国锂电池电解液出货量可达32.6万吨。

目前我国锂电池电解液行业集中度较高，行业业务规模前三名集中度超60%。同时近几年我国锂离子电池电解液龙头企业不断投资建厂扩产，行业竞争格局稳定，集中度正在进一步提升。有相关数据显示，国内锂离子电池电解液前三分别为天赐材料、新宙邦、国泰华荣，2021年上述三家企业的市场份额合计67.1%。其中天赐材料市场份额最高，属于该行业绝对龙头，占比33.1%。

1.3 核心竞争力

（一）研发优势

公司是国家高新技术企业，拥有院士工作站、国家级博士后科研工作站、广东省企业技术中心、江西省企业技术中心、广东省精细化工材料工程技术研发中心等多个科技创新载体及全面覆盖所有战略产品线的高素质研发队伍，具备强有力的创

新研发优势。

研发投入，从2018年至2021年均维持高位且持续稳定增长，2021年研发费用为378.17亿元，同比增长124.63%。公司加大对钠离子电池、4680大圆柱电池、5V镍锰、富锂锰基等电解液开发项目以及快充项目的研发投入，有助于提升公司核心产品竞争力。

（二）成本优势

1. 液态六氟生产技术：公司独家液态六氟生产工艺，可以实现更低的单吨投资，并且较固体六氟而言可以省去结晶溶解环节，有效降低制造费用；
2. 循环一体化布局：硫酸项目可为氢氟酸项目提供发烟硫酸原料，三氧化硫可替代发烟硫酸，成为六氟磷酸锂的原料，氯磺酸为LiFSI的原料，同时LiFSI产品生产过程中产生的大量氯化氢尾气，又可作为氯磺酸产品的原料，两者之间形成循环体系，从而降低了原料成本。

3)电池回收项目：公司布局10万吨电池回收项目，具备0.6万吨工业级碳酸锂产能，对应约2万吨六氟磷酸锂需求，较市场采购具备明显价格优势。

1.4企业团队

公司核心团队有长期从事化工、材料研究以及公司管理经验的成员。高管在公司一直担任重要职务且与公司共成长，对公司的忠诚度高，具有较强的凝聚力和丰富的行业经验，这有利于公司未来的发展。

公司高管的年薪多数百万以上，薪酬较高。另外，以上高管持有的股票是公司的股权激励所得，说明公司比较重视人才，管理层只要把公司做强做大，最大的收益就是他们。

1.5 股权结构

从上图可以看出实际控制人徐金富持股为36.37%，股权相对集中，无股权质押，但香港中央结算有限公司减持超过12.71%，后续需持续关注减持情况。

第二部分 财务分析

2.1五大财务指标

2.1.1净资产收益率ROE

天赐材料的ROE除2019年外，近5年内处于递增态势，特别是2021年进入高速成长期。

2019年净利润基本上未增长，年报查询原因为：

同行对比：

从以上对比可以看出，天赐材料及同行业近5年增长都较为迅速，天赐材料增长远优于同行业。

2.1.2净利润现金含量

天赐材料自2019年LiFSI正式投产后这几年的净利润现金含量还是比较正常的，要重点留意后续的情况是否稳定地往好的方面发展。

同行对比：

以上可见，净利润含量不稳定也是行业的通病，新宙邦的情况相对较好，后续需持续关注。

2.1.3毛利率

天赐材料近5年的平均毛利为30.76%，但从最新的2022年中报了解到上半年的整体毛利已上升到43.04%，整体往好的方向发展，后续需要留意毛利是否稳定。

同行对比：

从以上三家对比可见，毛利率最稳定最好的公司是新宙邦，天赐次之；杉杉股份因为有一半营收来源是偏光片业务，但整体毛利并不能代表锂电材料的毛利真实性，2021年属于锂电材料部分的实际毛利为27.2%，天赐材料同行业中处于居中位置。

2.1.4资产负债率

（一）资产负债率

从总资产来看，天赐材料总资产2021年出现了翻倍情况，处于快速扩张中，公司负债率均小于60%，风险相对较小；但整体有升高的趋势，后续要持续关注。

从同行业对比来看，近年来另两家公司的总资产也有幅度较大的增长，说明这几年行业正在快速发展中。

从资产负债率来看，新宙邦的情况最好，天赐材料次之，杉杉股份比较大，但整体三家公司风险都在合理范围内。

（二）准货币资金减有息负债的差额

天赐材料2018-2020年的准货币资金与有息负债差额为负，跟大幅投入扩产有关（具体见下图在建工程情况），相信完工投产后将带来新的业绩增长点。2021年情况开始好转，后续需关注持续情况。

同行对比：

从以上对比数据可见，三家公司的负债情况都比较多，杉杉股份的有息负债最多，天赐次之，新宙邦2020年以后也开始好转。

2.1.5派息比率

天赐材料近5年的分红比例都低于25%，也这是成长型企业的通病，好在近两年有所改善。2019年股利支付率较高是因为归母净利润未增长的原因。

2.2其他财务指标

2.2.1营业总收入

天赐材料近三年营业收入增长率大于10%，公司成长较快，前景较好。2021年营业收入达到110.91亿元，营业增长率达到169.26%。

2.2.2应收账款占总资产比重

从以上数据可见，天赐材料的应收账款还是很高的，近三年一直呈增长态势，我们来看看详细情况：

从账龄来看，应收账款大部分都在一年以内，大比例坏账的风险不大，但后续仍需密切留意坏账计提和应收账款情况。

同行对比：

从以上数据可见，电池材料行业的另两家公司的应收账款比例还是比较大的，说明该行业都有既定的货款回收账期。但天赐材料的应收比例是最高的，而杉杉股份的比重在下降，后续需要继续重点关注行业总体的趋势走向。

2.2.3应付预收减应收预付

2017年到2019年天赐材料的应付预收与应收预付的差额为负，并且逐渐增大，2021年公司的应付预收与应收预付的差额为正，说明公司的竞争力在增强。

2.2.4期间费用率

近四年天赐材料的期间费用率呈下降趋势，成本管控能力较好。2018年、2019年期间费用率与毛利率的占比均超过了60%，是因为管理费用的占比较高导致的。

同行对比：

从上面的数据对比中可以看出新宙邦和杉杉股份的期间费用率最近五年均小于了40%，成本管控能力好，而相比之下天赐材料的管控能力较好。

2.3半年报解读

公司2022年上半年实现营业收入103.63亿元，同比增长180.13%，归母净利润29.06亿，同比增长271.32%；实现扣非归母净利润28.86亿元，同比增长276.77%。从半年报可以看到，公司业绩对比2021年大幅增长，符合预期。值得注意的是，上半年锂离子电池材料毛利率对比去年中报的36.18%提升到44.24%，说明天赐材料的一体化布局已初现成本优势，在不断巩固自己的龙头地位。

2.4 天赐转债发行

天赐材料可转债天赐转债于2022年9月23日上市发行，发行规模34.1亿元，这在一定程度上为天赐材料公司的发展提供了资金保障，降低了公司在发展过程中带来的偿债风险，

天赐材料转股价48.82元，截至2022年9月30日收盘，股价44.06元，低于转股价，有一定的套利空间，同时鉴于天赐材料公司基本面良好，又在行业发展风口上，建议关注可转债的发行上市情况。

2.5财报总结

优势：天赐材料总资产、营业收入增长迅速，特别是2022年上半年已超过2021年全年，偿债风险相对较小，毛利率在同行当中也较高。

劣势：近几年分红较少，应收账款占比较大，后续要重点关注应收账款比例和净利润的持续增长能力及稳定性。

第三部分 估值

3.1 合理市盈率

天赐材料是国内主营锂电池电解液的龙头企业，总市值达935.01亿。公司最近TTM市盈率19.6倍，远低于同行业均值（38.17），锂电池电解液所属的精细化工行业处于行业发展的成长阶段，天赐材料的企业护城河有：1.品牌优势；2.研发优势；3.效率优势。企业近五年资产负债率平均为40.128%（小于60%），属于优秀企业。谨慎原则给予20倍市盈率。

3.2 净利润增速

天赐材料2021年实现归母净利润为22.08亿元，近五年的年化复合增长率为64.031%。萝卜投研给出天赐材料未来3年的净利润增速分别为159.30%、17.88%、18.45%，平均增速为65.21%；同花顺给出公司未来3年的净利润增速为151.04%、18.67%、20.49%，平均增速为63.40%，综上给予天赐材料未来3年的净利润增速为50%。

3.3 估值价格

第四部分 总结

4.1优势总结

1、天赐材料电池电解液的龙头企业

具有研发优势、品牌优势、效率优势三大护城河；公司股权结构稳定；公司持续增加研发投入来保证公司的技术优势。

2、生产/供应及服务优势

公司目前在全国拥有多个供应基地，构建了全国性及重点国际区域战略供应系统，凭借供应链整合及一体化运营优势，通过产线的灵活调整，公司柔性交付能力不断提升。

3、国际化经营优势

公司是个人护理品行业内较早推进业务国际化的企业之一。经过十余年在研发创新体系、质量保障体系、EHS体系等国际标准的建设，公司相关模块能力取得了稳定的提升，形成了有效的国际竞争力。电池材料业务方面，公司积极推动国际客户的认证与合作，并积极布局海外工厂，先后设立韩国实验室、捷克天赐、美国天赐、德国天赐；公司取得TSL的定点采购并顺利推进德国代工厂的建设。

4、精细化工行业处于行业成长阶段，具有较强增长潜力

在"碳中和"的时代里，能源转型已经全球共鸣，全球响应，电动化必然是长远趋势。市场的快速发展和锂电池需求快速提升将对电解液需求持续提升有很大助力。此外新型体系材料的应用将越来越广泛，对新功能的电解液的需求呈直线上升。天赐材料近年电解液出货量持续增长，达到32.9万吨，同比增长79.6%，市占率进一步提升，达到37%；公司总资产增长非常快，正在快速扩张中。

4.2风险总结

1、宏观风险

公司的经营业绩、财务状况及前景受到疫情、经济、政治、政策、法律变动、战争等影响。中国经济处于转型升级阶段，公司于中国的业务也可能受到影响。

2、行业发展风险

公司主营业务主要受电解液原材料价格波动以及下游新能源汽车、消费电子产品和储能领域以及个人护理品（包括洗发水、护发素、沐浴露、洗手液、消毒杀菌产品、护肤品）等供给影响。

3、公司应收账款较高，近三年一直呈增长态势，对客户宁德时代的依赖程度较高。

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。