巴菲特致股东的信1995——伯克希尔对购并的态度、拆分为AB股等

信中重要观点：

1. 伯克希尔对购并的态度；

2. 对海兹伯格钻石店和R·C威利家居用品公司的购并及对零售业看法；

3. 对保险和巨灾保险的一些看法；

4. 伯克希尔拆分为A、B股的原因

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东：

1995年，我们的净资产增加了53亿美元，增幅为45.0%。每股账面价值的增长略低，为43.1%，因为我们为两次收购支付了股票，使我们的流通股增加了1.3%。在过去的31年里（也就是从现在的管理层接手以来），每股账面价值从19美元增长到14426美元，年复合增长率为23.6%。

没有理由在1995年的收益上手舞足蹈。这一年，任何傻瓜都可以在股市上大赚一笔。我们做到了。套用肯尼迪总统的话，水涨船高。

抛开财务业绩不谈，伯克希尔去年也有很多好消息：我们谈了三笔收购交易，都是我们想要的那种。其中两笔，海尔兹伯格的钻石商店和R.C.威利家居家具，都包含在我们1995年的财务报表中，而我们最大的一笔交易，即收购美国政府雇员保险公司（GEICO），则在当年年底后立即完成。（我将在后面的报告中详细介绍这三笔收购。）

这些新的子公司使我们的收入大约翻了一番。即便如此，这些收购并没有实质性地增加我们的流通股或债务。而且，尽管这三家公司雇佣了11000多名员工，但我们总部的员工只从11人增加到12人。（没必要抓狂。）

查理·芒格，伯克希尔的副董事长，也是我的合伙人，我和他想建立一系列公司——包括全资和部分所有的公司——这些公司具有优秀的经济特征，由优秀的经理人管理。我们最喜欢的收购是通过协商达成的交易，使我们能够以公平的价格收购这样一家企业100%的股份。但当股票市场提供给我们机会，让我们以远低于100%收购的比例，购买一家优秀企业的适度比例时，我们也几乎同样高兴。这种双管齐下的方法——通过谈判收购整个企业，或通过股票市场购买部分权益——使我们比那些坚持单一路线的资本配置者有了重要的优势。伍迪·艾伦（Woody Allen）曾经解释过折衷主义的作用：“双性恋的真正优势在于，它使你在周六晚上约会的机会增加一倍。”

多年来，我们的想法一直像伍迪一样，试图增加我们对优秀企业的适销对路的投资，同时试图全盘收购类似的企业。下表说明了我们在这两个方面的进展情况。在表格中，我们显示了伯克希尔每十年持有的每股有价证券。第二列列出了我们从所有其他活动中获得的每股营业利润（税前和收购价调整前，但扣除利息和公司管理费用后）。换句话说，第二列显示了我们不包括股息、利息和从投资中实现的资本收益的收入。采购价格会计调整被忽略的原因我们在之前的报告中已经详细解释过，出于仁慈，我们不再重复。（不过，我们很乐意把之前的解释发给受虐狂们。）

这些结果并不是我们在1965年制定的某个总体计划的结果。一般地说，我们当时知道我们希望完成什么，但不知道有什么具体的机会可以使它成为可能。今天，我们仍然是类似的非结构化：随着时间的推移，我们期望改善两栏中的数字，但没有路线图告诉我们如何实现这一点。

我们有两个优势：第一，我们的运营经理都很出色，而且在大多数情况下，他们对伯克希尔有着异常强烈的依恋。第二，查理和我在配置资本方面有相当丰富的经验，并努力理性、客观地从事那项工作。我们面临的巨大劣势是规模：早些年，我们只需要好的创意，但现在我们需要好的大创意。不幸的是，找到这些点子的难度与我们在财务上的成功成正比，这个问题越来越侵蚀我们的优势。

在这篇报告的后面，当我讨论我们所提议的资本重组时，我会更多地谈论伯克希尔的前景。

购并

鉴于我们经常使用这些页面质疑大多数经理的收购活动，我们在一年之内进行了三次收购，而我们却为此欢欣鼓舞，这似乎有些奇怪。请放心，查理和我并没有失去我们的怀疑态度：我们认为大多数交易对收购方的股东造成了损害。在很多情况下，皮纳福的那句话都是适用的：“事情很少像看上去的那样，脱脂牛奶伪装成奶油。”具体来说，卖家和他们的代表总是呈现出娱乐价值大于教育价值的财务预测。在描绘美好前景的过程中，华尔街可以与华盛顿对抗。

无论如何，为什么潜在买家甚至会看卖方准备的预测，这让我感到困惑。查理和我从来没看它们一眼，而是牢牢记住了一个人和一匹生病的马的故事。去看兽医时，他说：“你能帮帮我吗?有时我的马走得很好，有时它一瘸一拐的。”兽医的回答很尖锐：“没问题——等它走得好了，就把它卖了。”在并购的世界里，那匹马会被当作秘书处（Secretariat） 兜售。

在伯克希尔，我们与其他热衷并购的公司一样，很难预见未来。和他们一样，我们也面临着一个固有的问题，即一个企业的卖方对它的了解实际上总是比买方多得多，而且还会选择出售的时机——一个企业很可能运行得“还不错”的时间。

即便如此，我们确实有一些优势，也许最大的优势是我们没有一个战略计划。因此，我们觉得没有必要按照既定的方向前进（这一过程几乎总是导致愚蠢的购买价格），而是可以简单地决定什么对我们的所有者有意义。在这样做的时候，我们总是在心里把我们正在考虑的任何行动与我们面前的几十个其他机会进行比较，包括通过股票市场购买世界上最好的企业的小块股份。我们进行这种比较的做法——收购与被动投资——是只关注扩张的经理们很少使用的一种方法。

彼得•德鲁克（Peter Drucker）几年前在接受《时代周刊》（Time Magazine）采访时触及了问题的核心：“我告诉你一个秘密：做交易胜过工作。交易是令人兴奋和有趣的，而工作是肮脏的。经营任何东西基本上都是大量肮脏的细节工作……做交易是浪漫而性感的。这就是为什么会有毫无意义的交易。”

在进行收购时，我们还有一个优势：作为支付方式，我们可以向卖家提供由众多优秀企业支持的股票。如果一个人或一个家庭想要处理掉一项好生意，同时又想无限期地推迟缴纳个人所得税，那么他很容易发现伯克希尔的股票是一种特别舒服的持有方式。我相信，事实上，在1995年我们用股票购买的两笔收购中，这种计算起了重要作用。

除此之外，卖方有时还会考虑把他们的公司安置在一个既能长久存在，又能为经理们提供愉快、富有成效的工作环境的企业总部。在这一点上，伯克希尔又提供了一些特别的东西。我们的经理拥有非凡的自主权。此外，我们的所有权结构使卖方知道，当我说我们购买是为了保留时，承诺是有意义的。就我们而言，我们喜欢与那些关心自己公司和员工命运的所有者打交道。买家可能会发现，与这种类型的卖家打交道，比与单纯拍卖自己的生意的卖家打交道要少一些令人不快的意外。

除了上述是对我们收购风格的解释外，当然，这也是一种不那么微妙的推销方式。如果你拥有或代理一家税前收入2500万美元以上的企业，并且符合第23页列出的标准，请给我打电话。我们的讨论将是保密的。如果你现在不感兴趣，请把我们的建议放在你的脑海里：我们永远不会失去购买那些经济状况良好、管理出色的公司的兴趣。

在结束这篇关于收购的小论文时，我忍不住要重复一位企业高管去年给我讲的一个故事。他从小所在的公司是一家不错的公司，长期以来一直是该行业的领军企业。然而，它的主要产品却令人沮丧地缺乏魅力。因此，几十年前，该公司聘请了一名管理顾问，此人自然建议进行当时流行的多样化投资。（“专注”当时还不流行。）不久之后，该公司收购了许多公司，每一家公司都是在咨询公司经历了漫长而昂贵的收购研究之后。结果呢？高管悲伤地说：“当我们开始的时候，我们100%的收益都来自最初的业务。十年后，我们得到了150%。”

海兹伯格钻石店

几年前，管理顾问普及了一种叫做“走动管理”（MBWA）的方法。在伯克希尔，我们建立了ABWA（四处走动收购）。1994年5月，也就是年会后一周左右，我正在纽约第58大道和第五大道的交叉口过马路，一个女人喊了我的名字。我听着她告诉我，她参加了年会，而且很喜欢。几秒钟后，一个听到那个女人阻止我的男人也照做了。原来他是拥有伯克希尔四股的小巴奈特·海兹伯格，他也参加了我们的会议。

在我们几分钟的谈话中，巴奈特说他有一笔生意我们可能会感兴趣。当人们这么说时，通常会发现他们有一个柠檬水摊——当然，它有潜力迅速成长为下一个微软。所以我就简单地让巴奈特给我发一些细节。我心想，就是这样结束吧。

没过多久，巴奈特给我寄来了赫茨伯格钻石店的财务报表。这家公司由他的祖父于1915年在堪萨斯城开了一家店，到我们见面时已经发展成为在23个州拥有134家店的集团。销售额从1974年的1000万美元增长到1984年的5300万美元，1994年的2.82亿美元。我们说的不是柠檬水小摊。

当时60岁的巴奈特热爱这个行业，但也想摆脱它的束缚。1988年，作为朝这个方向迈出的一步，他请来了沃纳梅克公司（Wanamaker’s）的前总裁杰夫·凯蒙特（Jeff Comment），帮助他管理事务。聘请杰夫，是好事，但巴奈特还是发现，他无法摆脱一种终极责任的感觉。此外，他拥有一项有价值的资产，这一资产受制于单一的、竞争非常激烈的行业的变幻莫测，他认为将家族资产多样化是审慎的做法。

伯克希尔就是为他量身定做的。我们花了一段时间才在价格上达成一致，但我从来没有怀疑过，首先，赫茨伯格的公司是我们想拥有的那种企业，其次，杰夫是我们那种类型的经理。事实上，如果没有杰夫的管理，我们是不会买下这家公司的。买一个没有良好管理的零售商，就像买了没有电梯的埃菲尔铁塔。

1995年，我们通过股票免税交换的方式完成了对Helzberg的收购，这是唯一一种让Barnett感兴趣的交易。尽管巴尼特当然没有义务这么做，但他还是与大量同伙分享了出售所得的相当一部分收益。当有人表现得如此慷慨时，你就会知道自己作为买家会受到正确的对待。

赫茨伯格的商店平均年销售额约为200万美元，远远超过经营类似规模商店的竞争对手。这种优越的单店生产效率是Helzberg获得卓越利润的关键。如果该公司继续保持其一流的业绩——我们相信它会的——它将迅速增长到目前规模的几倍。

需要补充的是，海兹伯格的业务与博尔士珠宝店的业务完全不同，博尔士珠宝店是我们在奥马哈的珠宝业务，两家公司将彼此独立运营。1995年，Borsheim's的业绩非常好，销售额增长了11.7%。36岁的CEO苏珊·雅克（Susan Jacques）的业绩甚至更好，她在圣诞季刚开始的时候就生下了第二个儿子。Susan在升职后的两年时间里，已经证明了她是一位出色的领导者。

R.C. Willey家居用品公司

是内布拉斯加州家具市场的欧文·布卢姆金为R. C. Willey这个长期以来犹他州领先的家居用品公司四处走动。多年来，Irv一直告诉我这家公司的优势。他还告诉R.C. Willey公司的首席执行官比尔·查尔德，布卢姆金家族对与伯克希尔的关系是多么满意。因此，1995年初，比尔向厄夫提到，出于遗产税和多元化的原因，他和R.C. Willey的其他所有者可能有兴趣出售公司。

从那一刻起，事情变得再简单不过了。比尔给我寄来了一些数字，我给他写了一封信，说明了我对价值的看法。我们很快就商定了一个数字，并且发现我们之间的化学反应非常完美。到了年中，合并完成了。

R·C·威利是一个惊人的故事。1954年，比尔从岳父手中接管了这家公司，当时的销售额约为25万美元。在这个小小的基础上，比尔采用了梅·韦斯特（Mae West）的哲学：“重要的不是你拥有什么，而是你如何利用你拥有的东西。”在哥哥谢尔顿的帮助下，比尔把公司打造成了1995年2.57亿美元的销售额，现在占犹他州家具生意的50%以上。和内布拉斯加家具市场一样，R·C·威利除了卖家具，还卖电器、电子产品、电脑和地毯。两家公司的销售额差不多，但NFM的所有业务都来自奥马哈的一家商场，而R.C. Willey将在未来几个月开设第六家大型商场。

零售业是一个艰难的行业。在我的投资生涯中，我看到大量的零售商在一段时间内享受着惊人的增长和超高的股本回报率，然后突然暴跌，常常一路破产。这种流星现象在零售业中比在制造业或服务业中更为常见。某种程度上，这是因为零售商必须日复一日地保持精明。无论你做什么，你的竞争对手总是在模仿，然后超越你。与此同时，购物者以各种可能的方式被召唤着去尝试一连串的新商家。在零售业，随波逐流就意味着失败。

与这种每天都要变聪明的行业相反，有一种我称之为“必须精明一次的业务”的行业。举个例子，如果你很聪明，在游戏很早的时候就买下了一家网络电视台，你就可以让一个懒散落后的侄子来管理事情，这个生意在几十年里仍然会做得很好。当然，如果让汤姆·墨菲（Tom Murphy）加入，你的业绩会好得多，但没有他，你也能舒适地保持盈利。对于一个零售商来说，雇用这样的侄子无异于一张通往破产的快速票。

我们今年收购的两家零售企业幸运地拥有热爱竞争的优秀经理，几十年来一直在这方面取得了成功。就像我们其他运营部门的首席执行官一样，他们将自主运营：我们希望他们感到，他们经营的业务是他们的。这意味着查理和我不会事后怀疑。我们避免了那些对足球教练说“无论胜负，我百分百支持你”的校友的态度。作为所有者，我们的基本目标是与我们的经理相处，就像我们希望我们的所有者与我们一样。

随着我们增加更多的业务，有时会有人问我，我能处理多少人向我汇报。我的回答很简单：如果我有一个向我汇报的人，而他是一个柠檬，那就太多了，如果我有像我们现在这样的经理，这个数字几乎可以是无限的。我们很幸运，有比尔和谢尔登与我们合作，我们希望我们能收购其他带来类似水平经理的企业。

GEICO公司

在年底之后，我们完成了对美国第七大汽车保险公司GEICO的100%收购，该公司为约370万辆汽车提供了保险。我和GEICO有45年的渊源，虽然这个故事之前已经讲过了，但还是有必要在这里简单回顾一下。

1950年至1951年，我进入哥伦比亚大学商学院学习，不是因为我关心它提供的学位，而是因为我想在本·格雷厄姆（Ben Graham）手下学习，当时他在那里教书。在本的课堂上度过的时光对我个人来说是一种享受，它很快促使我尽可能地去了解我的英雄。我先翻了翻《美国名人录》，发现本是政府雇员保险公司的董事长，对我来说，这是一个陌生行业里不知名的公司。

接着，一位图书管理员让我看了贝斯特的火灾和意外伤害保险手册，我在那里了解到GEICO的总部设在华盛顿特区。于是，在1951年1月的一个星期六，我乘火车前往华盛顿，前往GEICO位于市中心的总部。令我沮丧的是，大楼关门了，但我使劲敲门，直到一个管理员出现。我问这个困惑的家伙，办公室里有没有人可以和我说话，他说他看到一个人在六楼工作。

因此，我遇到了后来成为首席执行官的总裁助理洛里默·戴维森 （Lorimer Davidson）。尽管我唯一的资历是格雷厄姆的学生，“戴维”还是很有礼貌地花了四个小时左右的时间，对我谆谆教导。在保险业如何运作方面，在使一家公司超越其他公司的因素方面，没有人接受过比这更好的半天课程。正如戴维明确指出的那样，GEICO的销售方式——直接营销——使它比通过代理销售的竞争对手拥有巨大的成本优势，这种分销方式在这些保险公司的业务中根深蒂固，他们不可能放弃这种方式。在与戴维的会谈结束后，我对GEICO的热情超过了我对一只股票的热情。

几个月后，当我从哥伦比亚大学毕业，回到奥马哈出售证券时，我的注意力自然几乎完全集中在GEICO上。我的第一次推销电话——拜访我的姑姑爱丽丝，她总是百分之百地支持我——成功了。但那时我才20岁，瘦骨嶙峋，外表粗糙，看起来只有17岁左右，我的推销通常都失败了。1951年底，我毫不畏惧，为当时领先的金融刊物《商业与金融纪事报》的“我最喜欢的证券”专栏写了一篇关于GEICO的简短报告。更重要的是，我为自己的账户购买了股票。

你可能觉得这很奇怪，但从1944年的纳税申报单开始，我一直保存着每一份纳税申报单的副本。回溯过去，我发现我在1951年四次购买了GEICO的股票，最后一次购买是在9月26日。这种坚持的模式在我看来表明，我自我陶醉的倾向很早就形成了。可能是在9月的那一天，我试图向一些潜在客户出售未果，回来后决定进一步增持——尽管我的净资产已经有超过50%在GEICO上。无论如何，我在这一年里累计持有了350股GEICO股票，花费了10282美元。到年底，这部分持股价值13125美元，超过了我净资产的65%。

你可以明白为什么GEICO是我的初恋了。此外，为了完成这段回忆之路，我应该补充一点，我用来购买GEICO股票的大部分资金都是通过递送《华盛顿邮报》获得的，这家公司的主要产品在很久以后让伯克希尔有可能把1000万美元变成5亿美元。

唉，1952年，我以15259美元的价格卖掉了所有的GEICO股票，主要是为了转投西部保险证券公司。这种不忠行为在一定程度上可以被这样一个事实所原谅：当时西部保险的发行价是当前收益的1倍多一点，这个市盈率不知为何引起了我的注意。但在接下来的20年里，我卖出的GEICO股票的价值增长到了130万美元左右，这给我上了一课，让我明白出售一家明显很棒的公司的股份是不明智的。

20世纪70年代初，戴维退休后，管理GEICO的高管在估算索赔成本时犯了一些严重错误，这个错误导致该公司低估了其保单的价格——几乎导致了它的破产。1976年，杰克·伯恩出任首席执行官，并采取了严厉的补救措施，才挽救了这家公司。

因为我既相信杰克，也相信GEICO的根本竞争实力，伯克希尔在1976年下半年购买了该公司的大量股权，后来还进行了少量收购。到1980年底，我们向GEICO投资了4570万美元，持有33.3%的股份。在接下来的15年里，我们没有再购买。尽管如此，我们对这家公司的兴趣增加到50%左右，因为它是自己股票的大回购方。

然后，在1995年，我们同意以23亿美元的价格收购我们没有拥有的那一半公司股份。这是一个很高的价格。但它让我们完全拥有了一家正在成长的企业，它的业务之所以保持出色，正是因为与1951年盛行的原因相同。此外，GEICO还有两位杰出的经理：托尼·尼斯利（Tony nice），负责保险业务，以及卢·辛普森（Lou Simpson），负责投资业务。

现年52岁的Tony已经在GEICO工作了34年。我最希望由他来管理GEICO的保险业务。他有头脑、精力、正直和专注。如果幸运的话，他还能再待上34年。

卢管理投资也同样出色。从1980年到1995年卢管理的股票年均回报率为22.8%，而标准普尔指数为15.7%。卢对投资的态度和我们在伯克希尔的做法一样保守、集中，他的加入对我们来说是一个巨大的加分。除了卢在GEICO的工作外，还有一点是：他的出现向我们保证，如果查理和我发生了什么事，伯克希尔会有一位非常专业的人士立即处理其投资。

当然，GEICO必须继续吸引优秀的投保人，并让他们满意。它还必须进行适当的储备和定价。但该公司成功的最终关键在于其极低的运营成本，几乎没有任何竞争对手能与之相比。此外，在1995年，托尼和他的管理团队将承保和损失调整费用进一步降低到保费的23.6%，比1994年的比例低了近一个百分点。在商业上，我寻找的是有牢不可破的“护城河”保护的经济城堡。在托尼和他的管理团队的努力下，GEICO的护城河在1995年得以拓宽。

最后，让我给大家介绍一下戴维的最新情况。他现在93岁了，仍然是我的朋友和老师。他继续密切关注GEICO，当公司的首席执行官——杰克·伯恩、比尔·斯奈德和托尼——需要他的时候，他总是在那里。我们对GEICO 100%的收购使戴维承担了一大笔税收。他还是一如既往地热情支持这笔交易。

认识戴维45年来，他一直是我心目中的英雄之一，他从来没有让我失望过。你应该明白，如果不是戴维在1951年一个寒冷的星期六如此慷慨地拿出时间，伯克希尔就不会有今天的成就。我经常私下感谢他，但我用这份报告代表伯克希尔的股东感谢他，是再合适不过了。

保险营运

除了收购GEICO， 1995年我们还在保险领域取得了其他有利的进展。

正如我们在过去的报告中所解释的，在我们的保险业务中重要的是，首先，我们产生的“浮存金”的数量，其次，它的成本。浮存金是指我们持有但并不拥有的资金。在保险业务中，浮存金之所以产生，是因为大多数保单要求预付保费，更重要的是，因为保险公司通常需要时间来了解和解决损失索赔。

通常情况下，保险公司收取的保费能覆盖它必须支付的损失和费用。这就导致了“承保损失”——而这种损失就是浮存金成本。如果一项保险业务的浮存金成本低于该公司获得资金所需的成本，那么随着时间的推移，该业务就会盈利。但如果浮存金成本高于货币的市场利率，该业务的价值就为负。

正如下表中的数字所示，伯克希尔的保险业务一直是一个巨大的赢家。在该表中，我们计算了我们的浮存金金额——相对于我们的保费量，我们产生的浮存金金额非常高——通过加总损失准备金、损失调整准备金、在再保险假设和未挣保费准备金项下持有的资金，然后减去适用于假设再保险的代理人余额、预付收购成本、预付税收和递延费用。我们的浮动成本是由承保损失或利润决定的。在那些我们有承保利润的年份，比如最近三年，我们的浮动成本是负的，这意味着我们是通过承保利润加上浮存金收入来计算我们的保险收益的。

自1967年我们进入保险业务以来，我们的浮存金金额以每年20.7%的复合增长率增长。多年来，我们的资金成本几乎为零。这种获得“免费”资金的方式，在很大程度上提升了伯克希尔的业绩。

任何公司的盈利水平都由三方面决定：（1）其资产的收益；（2）负债成本；以及（3）其对“杠杆”的使用情况——即其资产由负债而非股本提供资金的程度。多年来，我们在第一点上做得很好，我们的资产产生了很高的回报。但是，我们也获得了很大的收益——在某种程度上，我们并不被普遍理解——因为我们的负债成本非常低。成本低的一个重要原因是我们以非常有利的条件获得了浮存金。其他许多财产和意外险公司就不能这么说了，他们可能会产生大量的浮存金，但其成本超过了资金对他们的价值。在这种情况下，杠杆就成了劣势。

由于我们的浮存金多年来几乎没有给我们带来任何损失，它实际上起到了股本的作用。当然，它不同于真正的股本，因为它不属于我们。尽管如此，让我们假设我们在1994年底的浮存金资产不是34亿美元，而是34亿美元的权益。在这种情况下，我们所拥有的资产不会比1995年多。然而，我们的收益会有所下降，因为去年的浮存金成本是负的。也就是说，我们的浮存金会损失利润。当然，为了获得置换股本，我们需要出售许多伯克希尔的新股。最终的结果——更多的股份，同等的资产和更低的收益——将大大降低我们股票的价值。因此，你可以理解为什么浮存金对企业非常有利——如果它以较低的成本获得的话。

我们对GEICO的收购将立即使我们的浮存金资产增加近30亿美元，额外的增长几乎是肯定的。我们还预计GEICO在大多数年份都能获得可观的承保利润，这一事实将增加我们的总流通股不需要我们付出任何代价的可能性。当然，我们为GEICO的浮动支付了非常可观的价格，而表中所描述的浮动收益几乎都是在内部开发的。

我们对1995年保险业绩的热情必须再次降温，因为我们在超级猫业务上连续第三年好运连连。在这项业务中，我们出售保险公司和再保险公司为保护自己免受特大灾难影响而购买的保单。由于真正的大灾难很少发生，我们的超级猫业务在大多数年份都有望获得巨额利润，但偶尔也会出现巨额亏损。换句话说，我们的超级猫业务的吸引力需要很多年才能衡量。我们知道，像过去三年这样的年份的业绩，至少会被未来某个真正糟糕的年份部分抵消。我们只是希望“部分”成为正确的副词。

去年发生了很多灾难，但没有“超级猫”保险的那种。当奥珀尔以每小时150英里的风速在佛罗里达州附近上空盘旋时，东南部地区险些遭遇灾难。然而，风暴在登陆前减弱了，所以第二个安德鲁被躲过了。对保险公司来说，神户地震又是一次千钧一发的灾难：经济损失巨大——甚至可能创了历史记录——但只有一小部分得到了保险。保险业不会总是那么幸运。

Ajit Jain是指导我们超级猫业务的天才，也承保重要的非超级猫业务。在保险业中，“巨灾”一词用于指造成大量保险损失的事件，如飓风或地震。Ajit参与的其他交易通常只承保单一的重大损失。对去年的三笔交易进行简单描述，既能说明我的意思，也能说明阿吉特的多才多艺。我们担保：（1）迈克·泰森的生命保险，一开始的金额很大，一场一场的，在接下来的几年里逐渐下降到零；2）劳埃德的“名单”力在一年内死亡人数不超过225人；（3）发射两颗中国卫星，并在轨道上运行一年。幸运的是，这两颗卫星都在轨道上运行，劳埃德的船员避免了异常死亡率，如果迈克·泰森看起来更健康一点，就没人会和他一起上拳击台了。

伯克希尔被寻找的保险种类很多，包括超级猫险和大型单险，因为：（1）我们的财务实力无与伦比，保险公司知道我们能够并且将会在最不利的情况下支付我们的损失；（2）我们的报价比业内任何人都要快；（3）我们发布的保单限额比任何人准备承保的都要大。我们的大多数竞争对手都签订了广泛的再保险协议，并削减了大部分业务。虽然这有助于他们避免冲击损失，但也损害了他们的灵活性和反应时间。如你所知，伯克希尔抓住投资和收购机会方面行动迅速；在保险行业，我们也以同样惊人的速度做出反应。另一个重要的问题是，高额保险并不会吓到我们，相反，反而会增强我们的兴趣。我们提出了一项可能会让我们损失10亿美元的保单；客户接受的最大保险是4亿美元。

我们会时不时地遭受大额损失的打击。然而，查理和我非常愿意接受相对波动较大的结果，以换取比我们本来可以获得的更好的长期收益。换句话说，相比平稳的12%，我们更喜欢起伏不定的15%。由于大多数管理者选择平滑，我们就留下了一个我们试图最大化的竞争优势。不过，我们确实会监控我们的总风险敞口，以便将“最坏情况”保持在让我们感到舒服的水平上。

事实上，相对于净资产而言，我们从“百年一遇”的超级大猫身上遭遇的最坏情况，远没有许多承保大量房地产保单知名的初级保险公司所面临的严重。这些保险公司不像我们那样发行单一的巨额限额保单，但它们的小额保单，总体而言，可以产生惊人规模的风险。“大限额”会直接吹过其中一些保险公司的再保险承保范围，使它们面临无限损失，可能威胁到它们的生存。在我们的案例中，损失将是巨大的，但要将其限制在我们可以轻松应对的水平。

超级猫领域的价格正在走弱。考虑到几年前大量资本涌入再保险行业，以及持有这些资本的人想要使用这些资本的自然愿望，这是可以理解的。不管别人怎么做，我们都不会故意以不适当的利率承保业务。我们在20世纪70年代初无意中这样做了，20多年后，我们经常收到因那个时代的错误而产生的巨额账单。我的猜测是，20年后我们仍然会从这项业务中得到惊喜。一份糟糕的再保险合同就像地狱：容易进入，不可能退出。

我积极参与了那些早期的再保险决策，伯克希尔为我的商业教育支付了沉重的学费。不幸的是，再保险专业的学生不能靠奖学金上学。顺便说一句，GEICO在20世纪80年代初也有过类似的灾难性经历，当时它热情地投身于再保险和大风险的承保。GEICO的愚蠢是短暂的，但至少在未来10年里，它将清理这些东西。劳埃德保险公司广为人知的问题进一步说明了再保险的危险，也强调了承保保险业务的人的利益与提供资金的人的利益保持一致是多么重要——无论向上的还是向下的方面。当这种对称性缺失时，保险公司几乎无一例外地会遇到麻烦，尽管它的存在可能会隐藏一段时间。

一个关于一位保险公司CEO被分析师拜访的小故事，讲述了这个行业的很多情况。对于分析师提出的有关他的业务的问题，这位CEO的回答只有悲观：费率低得离谱；他资产负债表上的准备金不足以支付普通索赔，更不用说那些可能由石棉和环境问题引起的索赔了；他的大部分再保险公司早就破产了，只剩下他一个人在背黑锅。但随后这位首席执行官高兴起来：“不过，情况可能还会更糟，”他说。“可能是我的钱。”在伯克希尔，这是我们的钱。

伯克希尔的其他保险业务虽然规模相对较小，但在1995年的表现非常出色。国家保险公司的传统业务的综合比率为84.2，与往常一样，与保费量相比，发展出了大量的浮存金。在过去三年里，由唐·沃斯特（Don Wurster）管理的这部分业务的平均综合比率为85.6。我们的房地产保险业务，由Rod Eldred管理，在1995年以良好的速度增长，并实现了81.4的综合比率。其3年的综合比率达到了惊人的82.4。1995年，由布拉德·金斯特勒（Brad Kinstler）管理的伯克希尔的加州工人补偿业务面临激烈的价格削减，当我们拒绝接受不充分的费率时，失去了大量续期。尽管这项业务的业务量大幅下降，但却产生了丰厚的承保利润。最后，中央国家保险公司（Central States Indemnity）的约翰·基泽（John Kizer）继续做着非凡的工作。1995年，他的保费收入增长了23%，承保利润增长了59%。阿吉特、唐、罗德、布拉德和约翰都在45岁以下，这一令人尴尬的事实推翻了我的理论，即经理们只有在70岁之后才会大展神威。

总而言之，进入1995年时，我们的保险业务规模中等，非常出色。加入GEICO后，我们在一九九六年时，业务质素更佳，增长前景大为改善，规模亦增加一倍。保险业务比以往任何时候都更成为我们的核心优势。

收益来源报告

下表显示了伯克希尔公司报告收益的主要来源。在这个演示中，购买溢价费用没有分配到它们所适用的具体企业，而是汇总并单独显示。这一程序可以让您看到我们的企业的收益，就像我们没有收购它们时所报告的那样。在我们看来，这种报表形式对投资者和管理者来说，似乎比使用一般公认会计准则（GAAP）更有用，后者要求逐个企业冲销购买溢价。当然，我们在表格中显示的总收益与我们经审计的财务报表中的GAAP总收益相同。

（1）从1995年6月29日包括RC Willey。

（2）从1995年4月30日包括Helzberg。

（3）珠宝收入在1994年被纳入“其他”。

（4）不含金融业务利息费用。

关于这些业务的大量信息在第41-52页中给出，在那里您还可以找到我们按公认会计准则（GAAP）报告的分部收益。此外，在57-63页，我们在非公认会计准则的基础上，将伯克希尔的财务数据重新排列为四个部分，这与查理和我对该公司的看法相一致。我们的目的是向您提供如果我们的立场互换的话我们希望您提供的财务信息。

在伯克希尔，我们相信查理的格言——“只告诉我坏消息；消息会自己解决的”——这就是我们期望经理向我们汇报时的行为。因此，我还欠你们——伯克希尔的所有者——一份关于三家公司的报告，尽管它们的投资资本继续获得了不错（或更好）的回报，但去年的收益出现了下降。每家公司都遇到了不同类型的问题。

我们的制鞋业务所在的行业去年全年收益低迷，我们的许多竞争对手只获得了微薄利润，甚至更糟。这意味着我们至少保持了，在某些情况下还扩大了我们的竞争优势。因此，我毫不怀疑，我们的鞋类业务将在未来重回顶级盈利水平。换句话说，虽然这种转变还没有发生，但我们认为，你应该把去年的数据看作是反映了周期性问题，而不是长期问题。

尽管与其他报纸相比，《布法罗新闻报》（The Buffalo News）的表现仍然非常出色，但情况就不一样了。在这种情况下，行业趋势并不乐观。在《1991年年报》中，我解释说，从报纸似乎拥有无懈可击的专营权的日子起，它们的经济吸引力已经下降了一个等级。今天，报业保留了它出色的经济实力，但又失去了一个等级。随着时间的推移，我们预计报纸的竞争实力将逐渐削弱，尽管该行业在未来多年仍将是一个良好的行业。

伯克希尔最困难的问题是World Book，该公司所处的行业正受到来自CD-ROM和在线产品日益激烈的竞争的困扰。没错，我们仍然是盈利的，这也许是其他印刷百科全书无法做到的。但我们的销售和收入趋势已经走向了错误的方向。1995年底，世界图书公司在销售产品的方式上作了重大改变，加大了电子产品的开发力度，并大幅降低了管理费用。我们需要时间来评估这些举措的效果，但我们相信它们将显著提高我们的生存能力。

我们所有的业务，包括去年盈利下降的业务，都得益于才华横溢和敬业的经理。如果我们可以选择目前在各自行业工作的其他高管，我们的经理中没有一个是可以替换的。我们的许多经理人并不需要为了生计而工作，他们只是每天出去工作并表现出色，原因和那些富有的高尔夫球手留在巡回赛上的原因是一样的：他们既喜欢做自己的工作，也喜欢把它做好。用工作来形容他们可能用词不当——他们只是更喜欢把时间花在他们擅长的生产性活动上，而不是花在休闲活动上。我们的工作是提供一个让他们保持这种感觉的环境，到目前为止，我们似乎已经成功了：回顾1965年至1995年期间，我想不起有哪个关键经理离开伯克希尔去加入其他雇主。

普通股投资

下面我们将介绍我们的普通股投资。市值超过6亿美元的股票被逐项列出。

我们继续我们的瑞普·凡·温克尔模式：我们在1994年底的6个最高头寸中，有5个在1995年没有变动。第六个是美国运通，我们将持股比例增加到10%左右。

1996年初，两件大事影响了我们的持股：首先，我们购买了尚未拥有的GEICO股票，导致该公司转变为全资子公司。第二，我们把Cap Cities的股票换成了现金和迪士尼的股票。

在迪士尼的合并中，Cap Cities的股东有选择行动的权利。如果他们愿意，他们可以将每一股Cap Cities的股票换成一股迪士尼的股票外加65美元。或者，他们也可以要求——尽管不一定能得到——全部现金或全部股票，他们对每种股票的最终分配取决于其他股东的选择和迪士尼的某些决定。对于我们的2000万股股票，我们寻求股票，但在本报道付印时，我们不知道我们分配了多少。不过，我们可以肯定的是，我们将获得超过2000万股迪士尼股票。我们最近也在市场上购买了迪士尼的股票。

再讲一点历史：我第一次对迪士尼感兴趣是在1966年，当时它的市值还不到9000万美元，尽管该公司在1965年的税前收入约为2100万美元，坐拥的现金比债务还多。在迪士尼乐园，耗资1700万美元的《加勒比海盗》（Pirates of the Caribbean）游乐项目很快就要开放。想象一下我的兴奋吧——一家公司只卖5次游乐项目!

印象深刻的是，巴菲特合伙有限公司以拆股调整后的每股31英磅的价格购买了大量迪士尼股票。考虑到该股目前的股价为66美元，这一决定似乎很明智。但你们的董事长有责任废除它：1967年，我以每股48美元的价格出售了股票。

哦，好吧——我们很高兴再次成为一家拥有独特资产和杰出管理的企业的大所有者。

可转换优先股

正如你们中的许多人所记得的，伯克希尔在1987年至1991年期间进行了五次可转换优先股的私人收购，现在似乎是讨论它们状况的好时机。具体情况如下：

（1）我们在1995年通过转换获得的普通股出售收益。

（2）95 年 12 月 31 日我们的通过1991 年转换收到普通股价值。

（3）包括我们在1995年部分赎回所得的140美元。

在每一种情况下，我们都可以选择将这些优先股作为固定收益证券持有，或者将它们转换为普通股。最初，它们对我们的价值主要来自于它们的固定收益特性。我们可以选择转换是一个重要的因素。

我们以3亿美元私人购买的美国运通“Percs”（1991年年报中有描述）不包括在表格中，因为该证券是一种改良形式的普通股，其固定收益特性只贡献了其初始价值的一小部分。在我们买下它们三年后，“Percs”证券自动转换为普通股。相比之下，表格中的五种证券只有在我们希望的情况下才会变成普通股——这是一个至关重要的区别。

当我们购买可转换证券时，我告诉过你，我们期望从这些证券中获得的税后回报“适度”超过被它们取代的中期固定收益证券所能获得的回报。我们超过了这个预期--但只是 但这只是因为一次发行的表现。我还告诉大家，这些证券作为一个整体，“在我们找到一个经济前景非常好的业务时，不会产生我们所能实现的回报”。不幸的是，这一预测实现了。最后，我说，“几乎在任何情况下，我们都希望这些优先股退还我们的钱和股息。“这是我想要的。温斯顿·丘吉尔曾经说过，“食言从来不会让我消化不良。”然而，我的断言是，我们几乎不可能在优先股上赔钱——却让我罪有应得地感到心痛。

我们持有的最好的股票一直是吉列，我们从一开始就告诉过你，吉列是一家优质企业。不过，讽刺的是，这也是我犯了最大的错误——然而，这种错误从未在财务报表上得到确认。

1989年，我们花了6亿美元购买吉列优先股，这些优先股可转换为4800万股（经拆股调整后）普通股。如果用这6亿美元走另一条路，我可能可以从这家公司购买6000万股普通股。当时普通股的市场价格约为10.50美元，考虑到这将是一个巨大的私人配售，带有重要的限制，我可能会以至少5%的折扣购买该股票。对此我不能确定，但如果伯克希尔选择普通股，吉列的管理层很可能也会同样高兴。

但我太聪明了，没有这么做。结果，在不到两年的时间里，我们获得了一些额外的股息收入（优先股收益率与普通股收益率之间的差额），这时公司——非常恰当地——提出了这个问题，并尽快采取行动。如果我为普通股而不是优先股进行谈判，到1995年底，我们的收益会增加6.25亿美元，减去大约7000万美元的“超额”股息。

就Champion而言，由于该公司能够以115%的成本赎回我们的优先股，迫使我们在去年8月撤出了一笔我们本希望推迟的交易。在这种情况下，我们在即将到期的赎回要求之前转换了我们的股票，并以适当的折扣将其提供给该公司。

查理和我从来没有对造纸行业有过坚定的看法——实际上，我不记得在我54年的投资生涯中曾经拥有过一家造纸生产商的普通股——所以我们在8月份的选择是在市场上出售还是向公司出售。Champion的管理层在和我们打交道的时候一直都是坦诚和体面的，希望回购普通股，所以我们就把自己的股票给了这家公司。我们的Champion资本收益并不高——6年投资的税后收益约为19%——但优先股在整个持股期间为我们带来了不错的税后股息收益率。（也就是说，许多媒体报道夸大了财产意外险公司的税后股息收益率。媒体没有考虑到的是1987年生效的税法的一个变化，该变化显著减少了适用于保险公司的股息。详情请参阅我们的1986年年度报告。）

我们的第一帝国优先股将于1996年3月31日到期，这是允许的最早日期。我们乐于持有经营良好的银行的股票，我们将转换并保留我们的第一帝国普通股。该公司的首席执行官鲍勃·威尔默斯（Bob Wilmers）是一位杰出的银行家，我们喜欢与他有联系。

我们的其他两种优先股表现令人失望，不过所罗门优先股的表现略好于它所替代的固定收益证券。然而，查理和我在这只股票上投入的管理时间远远超过了它对伯克希尔的经济意义。当然，我从未想过自己会在60岁时担任一份新工作——也就是所罗门临时董事长——因为之前购买了一种固定收益证券。

1987年我们购买了首选的所罗门证券后不久，我写道，我“对投资银行的方向或未来盈利能力没有特别的见解”。即使是最仁慈的评论员也会得出这样的结论：从那以后，我已经证明了我的观点。

目前为止，我们转换为所罗门公币的选择还没有被证明有价值。此外，自从我承诺购买优先股以来，道琼斯工业指数已经翻了一番，经纪集团的表现也同样出色。这意味着，我选择所罗门股票的决定，因为我认为转换期权的价值肯定非常低。即便如此，优先股仍在一些艰难的条件下继续作为固定收益证券交付，9%的股息目前相当有吸引力。

除非优先股被转换，否则它的条款要求在1995-99年每年的10月31日赎回20%的发行，而我们最初的7亿美元中的1.4亿美元是在去年按期取出的。（一些媒体报道称这是出售，但到期的高级证券并没有“售出”）尽管我们没有选择转换去年到期的优先股，但我们还有四口“转换苹果”，我相信我们很有可能会在转换权利中找到价值。

我在去年的报告中详细讨论了对USAir的投资。该公司的业绩在1995年有所改善，但仍面临重大问题。对我们有利的一面是，我们的优先股在结构上设计得很好：例如，尽管自1994年6月以来我们没有得到红利，但欠我们的金额是以超过最优惠利率的5%复利计算的。 不利的一面是 我们正在处理一个薄弱的信用问题。

与一年前相比，我们对美国航空首选机票的感觉好多了，但关于它的最终价值，你我的猜测都一样准确。（事实上，考虑到我在这笔投资上的记录，公平地说，你的猜测可能比我的好。）年底时，我们以票面价值60%的价格发行了我们的优先股（没有公开市场），尽管USAir还有一个未偿付的初级优先股，除了转换价格外，它在所有方面都明显低于我们的优先股，当时的交易价格是票面价值的82%。在我写这篇文章时，初级优先股的价格已经上涨到票面价值的97%。让我们希望市场是正确的。

总体而言，我们的优先股表现不错，但这只是因为有一个巨大的赢家，吉列。撇开吉列不谈，我们的优先股作为一个整体给我们带来的税后回报，只相当于我们从它们所取代的中期固定收益债券中所能获得的回报。

拟议的资本重组

在年度股东大会上，你将被要求批准伯克希尔的资本重组，创建两类股票。如果该计划被采纳，我们现有的普通股将被指定为A类普通股，新的B类普通股将被授权。

每一股“B股”将拥有1/30股“A股”的权利，但有以下几个例外：第一，B股将拥有1/200的A股投票权（而不是1/30的投票权）。第二，B股将没有资格参加伯克希尔的股东指定慈善捐款计划。

当资本重组完成后，A股的每一股将可转换为30股b股，可由股东选择并随时转换。这种转换特权不会反向延伸。也就是说，B股的持有者将无法将B股转换为A股。

我们预计B股会在纽交所上市，与A股一起交易。为了创造上市所需的股东基础，并确保B股市场的流动性，伯克希尔预计将公开发行至少1亿美元的新B股现金。此次发行将仅通过招股说明书的方式进行。

B股的价格最终将由市场决定。不过，它们的价格应该在A股价格的1/30左右。

希望赠送礼物的A类股东可能会发现，将一到两股股票转换为B类股票比较方便。此外，如果对 B 的需求足以将其价格推高至略高于 A 价格的 1/30，则将发生与套利相关的转换。

然而，因为类股票将赋予其持有人全部投票权和伯克希尔哈撒韦公司的贡献计划，这些股票将优于B类股票和我们希望大多数股东保持类的持有者——这正是巴菲特和芒格的家庭计划，除了在某些情况下，我们自己可能会转换一些股票，以促进赠与。大多数股东将坚持持有A股的前景表明，A股将拥有比b股更强的市场流动性。

在这种资本重组中，伯克希尔需要做出权衡。但它们不是来自于发行的收益——我们将为这笔钱找到建设性的用途——也不是来自于我们出售B股的价格。在我写这篇文章时（伯克希尔的股价为3.6万美元），查理和我并不认为它被低估了。因此，我们提出的发行方案不会减少我们现有股票的每股内在价值。让我也把我们对估值的想法说得更直白些：伯克希尔现在出售的价格是查理和我不会考虑购买的。

伯克希尔购买B股将产生一定的额外成本，包括与更多股东打交道的机制。另一方面，这支股票应该为那些想要送礼的人提供便利。而那些希望拆分的人已经获得了一种自己动手实现拆分的方法。

不过，我们采取这一举措还有其他原因——与成本高昂的单位信托基金的出现有关，这些信托基金号称是伯克希尔的低价“克隆体”，肯定会被积极推广。这些投资工具背后的想法并不新鲜：近年来，许多人告诉我，他们希望创建一只“全伯克希尔”投资基金，以较低的美元价格出售。但直到最近，这些投资的发起者听到了我的反对意见，就退缩了。

我并没有让这些人泄气，因为我更喜欢大投资者而不是小投资者。如果可能的话，查理和我很愿意把1000美元变成3000美元，帮助那些发现这可以为他们当前的问题找到重要答案的人。

然而，为了迅速将小股份增加三倍，我们必须同样迅速地将目前430亿美元的市值变成1290亿美元（大致相当于美国市值最高的公司通用电气的市值）。我们无法做到这一点。我们最希望的是——平均而言——每五年让伯克希尔的每股内在价值翻一番，但我们很可能远远达不到这一目标。

最后，查理和我并不关心我们的股东持有伯克希尔的股份是多是少。我们希望的是任何规模的股东，他们了解我们的运营，分享我们的目标和长期愿景，并意识到我们的限制，尤其是我们庞大的资本基础所造成的限制。

最近浮出水面的单位信托基金与这些目标背道而驰。它们将由赚取高额佣金的经纪人出售，将给股东施加其他沉重的成本，并将集体推销给不成熟的买家，这些买家很容易被我们过去的记录所诱惑，也容易被我和伯克希尔近年来所获得的宣传所迷惑。必然的结果是：大批投资者注定会失望。

我们希望通过创建B股——这是一种低面额的产品，远优于只发行伯克希尔-哈撒韦信托的产品——让克隆产品无法销售。但现在和潜在的伯克希尔股东都应该特别注意一点：尽管我们股票的每股内在价值在过去5年里以极好的速度增长，但它的市场价格增长得更快。换句话说，这只股票的表现超过了公司业务。

无论是对伯克希尔还是其他任何股票来说，这种市场超表现都不可能无限期持续下去。不可避免的是，也会有表现不佳的时期。由此导致的价格波动，虽然是公开市场特有的现象，但我们并不喜欢。相反，我们更希望伯克希尔的市场价格能够精确地跟踪其内在价值。如果股票能做到这一点，那么每个股东在持有期间的收益都将与伯克希尔在这一期间所取得的进步成正比。

显然，伯克希尔股票的市场行为永远不会符合这个理想。但是，如果我们现在和未来的股东了解情况，以商业为导向，在做投资决定时不受高佣金推销的影响，我们就会比其他情况更接近这个目标。为此，如果我们能削弱单位信托公司的推销努力，我们的情况会更好——这就是我们创建B股的原因。

我们期待在年会上回答大家关于资本重组的问题。

杂项

伯克希尔并不是唯一一家使用新的、令人兴奋的ABWA战略的美国公司。华特迪士尼公司首席执行官迈克尔·艾斯纳 (Michael Eisner) 正在太阳谷的野花巷 (Wildflower Lane) 上行走。与此同时，我从那条街上赫伯特·艾伦家的午餐上离开，去和Cap Cities/ABC的CEO汤姆·墨菲（Tom Murphy）打高尔夫球。

那天早上，在艾伦的投资银行召集的一大群高管和基金经理面前，迈克尔做了一个关于迪士尼的精彩演讲，一见到他，我就向他表示祝贺。我们简短地聊了聊——迪士尼和Cap Cities可能合并的话题被提了出来。这不是第一次讨论合并，但之前从未取得过进展，部分原因是迪士尼想用现金收购，而Cap Cities想要股票。

迈克尔和我等了几分钟，墨菲才来，在随后的简短交谈中，迈克尔和墨菲都表示，他们可能会在股票/现金的问题上让步。几周后，他们都妥协了，在忙碌的三天里，一份合同就敲定了。

迪士尼/Cap Cities的这笔交易意义重大，我敢肯定，如果没有在太阳谷的那次偶遇，它也会发生。但当我那天在野花巷遇到迈克尔时，他正在去飞机的路上，所以如果没有那次偶然的相遇，这笔交易肯定不会在这个时间框架内发生。我相信迪士尼和Cap Cities都将受益于我们在那天的偶然相遇。

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我在这里说几句关于墨菲的话是恰当的。简单地说，在我长期接触商业活动的过程中，他是我见过的最好的主管。同样重要的是，他拥有与他的管理品质完全相同的人类品质。他是一位出色的朋友、父母、丈夫和公民。在极少数情况下，墨菲的个人利益与股东的利益相左，他总是偏袒股东。当我说我喜欢与那些我愿意与之成为兄弟姐妹、姻亲或遗嘱受托人的经理人交往时，墨菲就是我所指的例子。

如果墨菲选择经营另一家公司，不必费心去研究它的价值——买它的股票就行了。以后也不要像我两年前那样愚蠢，当时我以6.35亿美元的价格出售了Cap Cities三分之一的股份（而在迪士尼合并后，这些股票将带来12.7亿美元的收益）。

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约96.3%的合格股票参与了伯克希尔1995年的股东指定出资计划。捐款总额为1，160万美元，3，600个慈善机构是受益者。股东指定捐款计划的完整描述见第54-55页。

每年都有一些股东错过了该计划，因为他们没有在规定的登记日期将股份登记在自己名下，或者因为他们没有在规定的60天期限内将指定表交回给我们。第二个问题尤其让我苦恼，因为今年有两个持有大量股份的好朋友错过了截止日期。我们不得不拒绝他们的要求，因为我们不能为一些股东例外，而拒绝为另一些股东例外。

要参与未来的项目，你必须拥有以实际所有人的名义注册的A类股票，而不是经纪商、银行或存管机构的指定名称。在1996年8月31日没有这样登记的股票将没有资格参加1996年计划。当你拿到表格时，要及时寄回，以免被搁置或遗忘。

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说到我们的年会，查理和我都是管理上的怪人：我们非常享受这个活动。所以请于5月6日星期一来参加我们的年会。在伯克希尔，我们没有投资者关系部门，也不使用金融分析师作为传播信息、盈利“指引”或类似内容的渠道。相反，我们更喜欢经理与股东之间的直接沟通，并相信年会是这种思想交流的理想场所。在那里与你们交谈对我们来说是有效的，也是民主的，因为所有在场的人都能同时听到我们要说的话。

去年，我们第一次在假日会议中心召开了年会，后勤工作似乎很顺利。那里的宴会厅坐满了大约3200人，我们把视频传送到了另一个容纳了另外800人的房间。主厅的座位有点紧，所以今年我们可能会把它配置成能容纳3000人。今年我们也会有两个房间来容纳多余的人。.

总而言之，我们将能够接待5000名股东。会议将在上午九点半开始。但要注意的是，去年上午8点刚过，主宴会厅就爆满了。

来自49个州的股东参加了我们1995年的会议——你在哪里，佛蒙特州?——还有包括澳大利亚、瑞典和德国在内的一些国家的代表出席了会议。和往常一样，这次会议吸引了对伯克希尔的业务感兴趣的股东——与那些主要对自己感兴趣的股东形成对比——而且问题都很好。查理和我在台上吃了午餐，回答了大约5个小时的问题。

我们觉得，如果所有者来自世界各地，我们应该尽量让他们有机会提问。大多数股民大概中午就走了，但通常会有一千多名铁杆股民留下来，看我们会不会掉队。查理和我正在训练，今年又要坚持至少5个小时。

我们将在会议上展示我们一贯的一系列伯克希尔产品，今年还将增加一位来自GEICO的销售代表。在1995年的会议上，我们卖出了747磅糖果，759双鞋，以及价值超过17500美元的《世界图书》和相关出版物。去年，我们增加了Quikut子公司的刀具，并卖出了400套刀具。如果我们的库存较弱，这一举措可能会很危险。（不过，我们的底线是软水果。）所有这些商品今年都将恢复供应。我们不认为一场文化活动是完整的，除非有一点商业活动掺入其中。

因为我们预计参加会议的人会很多，我们建议您尽快预订机票和酒店。那些喜欢住在市中心（离中心大约6英里）的人可能会希望住在Radisson Redick Tower，一个小的（88个房间）但不错的酒店，或者住在几个街区外更大的红狮酒店。在中心附近有假日酒店（403间客房）、霍姆伍德套房（118间客房）和汉普顿酒店（136间客房）。另一个推荐的地点是万豪酒店（Marriott），它位于奥马哈西部，距离博尔士珠宝店约100码，距离中心10分钟车程。万豪酒店会有公共汽车，7：30、8：00、8：30出发参加会议，会议结束后返回。

我们的代理材料附件中解释了您如何获得参加会议所需的卡。中心有一个很大的停车场，而那些住在假日酒店、霍姆伍德套房酒店和汉普顿酒店的人可以步行到会场。像往常一样，我们会有公共汽车在会议结束后送你们去内布拉斯加家具市场和博尔士珠宝店商店，之后再从那里送你们去酒店或机场。

NFM的主店位于中心以北约两英里处，占地64英亩，营业时间为工作日上午10点至晚上9点，周六上午10点至下午6点，周日中午至下午6点。罗斯·布卢姆金（Rose Blumkin）——“B夫人”——现在102岁了，但会在B夫人的仓库里努力工作。去年11月，她在玫瑰剧院（the Rose）的开幕典礼上获得了荣誉，这座20年代市中心的经典剧院已经得到了华丽的修复，但如果不是她的拯救，它早就被拆毁了。请她给你讲讲这个故事。

博尔士珠宝店通常周日不营业，但5月5日上午10点至下午6点将向股东及其客人开放。另外，我们会在周六，也就是4号，下午6点到9点为股东们特别开放。去年，在股东日那天，我们在开业的6个小时里承销了1733张票——也就是说，每13秒就有一张票卖出去。不过，要记住，记录是用来被打破的。

在博尔士珠宝店，我们还将展出世界上最大的多面钻石。经过两年的切割，这颗不起眼的小玩意重达545克拉。请仔细检查这块石头，让它来指导你决定什么尺寸的宝石适合你爱的人。

5月4日星期六晚上，在罗森布拉特体育场将有一场棒球比赛，比赛双方是奥马哈皇家队和路易斯维尔红鸟队。我希望能先发一球——拥有球队四分之一的股份保证我每年有一次先发机会——但我们的经理迈克·吉尔谢勒可能会犯他经常犯的错误，在比赛结束后马上把我拉走。大约有1700名股东参加了去年的比赛。不幸的是，我们因雨停赛，这让看台上的许多球探大为失望。但聪明的球探今年会回来，我计划向他们展示我最好的东西。

我们的代理声明将包括获得比赛门票的信息。我们今年还会提供一份信息包，列出周日晚上会营业的餐厅，并描述周末在奥马哈可以做的各种事情。

多年来，我一直试图让我的小学同学“帕尔”戈拉特在会议前的周日晚上开业他的牛排店，但都没有成功。但今年他的态度软化了。Gorat’s是一家已经兴旺了52年的家族企业，如果你喜欢牛排，你一定会喜欢这个地方。我已经跟Pal说过他会有很多人来，所以致电402-551-3733预订Gorat’s吧。你会在那里看到我的——我将会是那个吃着罕见的t骨三明治和双份薯饼的人。

董事会主席

沃伦·e·巴菲特

1996年3月1日