广汽扶植的中创新航，叫板宁德时代 | IPO观察

文 | 郑灿城

编辑 | 彭孝秋

10月6日，中创新航正式登陆港交所，成为“港股动力电池第一股”。但在这个时候上市已经错过二级市场2021年的新能源红利。

中创新航上市第一天的表现并不如人意，上市即破发，股价在最后的收盘时刻回到了发行价38港元；第二天也还是跌过了发行价，收盘价为36.65港元，跌幅3.55%。

中创新航的实控人为江苏省常州市金坛区政府。除国资背景外，中创新航共进行了两轮外部融资，分别在2020年12月和2021年10月，对应每股成本人民币10.95元和41.67元。值得注意的是，后一轮的成本和发行价出现了倒挂。

中创新航股权结构，资料来源：中创新航招股书

投资方不乏小米长江产业基金、红杉等明星资本。下游广汽集团作为中创新航的关键客户，旗下产业基金广祺瑞电在2020年12月投了7亿；上游供应商天齐锂业（002466.SZ、9696.HK）在今年6月以5000万美元的价格认购了0.3%的股份。

根据弗若斯特沙利文数据，按装机量计算，2021年中创新航全球装机量为9.3GWh，市占率为3.2%，排名全球第七；2021年在中国的装机量为9.1GWh，市占率为5.9%，排名中国第三。前两名为宁德时代（300750.SZ）和比亚迪（002594.SZ、01211.HK）。截止发稿，分别对应市值9784亿元和6531亿。

动力电池制造商市场份额，资料来源：弗若斯特沙利文，36氪制图

要知道，在2018年，中创新航的国内市占率仅仅不到1%，排名全国第九。

那么，中创新航是怎么成为黑马跃升到国内第三的？中间发生了什么里程碑式的事件？未来中创新航会带给市场哪些期待？36氪通过拆解招股书，试图回答以上问题。

广汽是关键先生

2019年-2022年Q1，中创新航的收入分别为17.34亿元、28.25亿元、68.17亿元和38.97亿元，近三年CAGR为98.3%。如果从装机量来看，从2019年的1.62GWh增长至2021年的9.31GWh，CAGR为139.7%，根据招股书，中创新航是国内唯一一个近三年装机量增长率维持在100%以上的企业。

2019-2022Q1中创新航收入情况，数据来源：中创新航招股书，36氪制图

注：2022Q1同比增长率以2021年同期数据为比较依据

这样的成绩离不开广汽集团。

虽然中创新航在招股书中以客户G列示，36氪通过查看公开资料推断，客户G为广汽集团。

推断理由为招股书披露的四个关于客户G的信息点：1）其持有广汽埃安78.86%的股权，为广汽埃安控股股东；2）其为联交所和上交所双重上市公司；3）其成立于1997年6月，注册地在广东省广州市；4）其2021年总资产为1543亿元。

2018年下半年，中创性能航实施战略转型，重心从客车转到乘用车市场。彼时恰逢新能源车爆发，宁德时代订单做不过来，交付受到影响。广汽埃安旗下的一款车型就受到波及，转而培养自己的二供。中创新航就是在这个时候抓住机会，服务好了广汽。

中创新航前五大客户情况，资料来源：中创新航招股书，36氪制图

2019年-2022年Q1的前五大客户名单，广汽集团都赫然在列，从2019年的第二名上升到2020年第一名，之后一直是中创新航的最大客户。广汽集团主流电动车Aion系列就有7成用到了中创新航的电池。

随后的三年，广汽集团都和中创新航签订了战略采购协议。从金额上看，2019年广汽集团贡献了中创新航收入的26.6%，这个比例在2020年就上升到了55.1%。2020年略有下降，在51.9%。

广汽贡献收入情况（源自招股书），36氪制图

2022年进一步下降到31.0%，但这对于中创新航而言似乎不那么重要了。仔细看2021年前五大客户名单就会发现，除了一直在列的客户G（广汽）和客户C（长安），新加入了客户X（小鹏）、客户M（华霆动力）和客户L（零跑），括号内为36氪通过多方证明和推断。

整机厂长安、小鹏和零跑市值分别为1094亿元、697亿元和283亿元。华霆动力为整机厂供应商，主营业务就包括了动力系统总成、电机及变速箱动力系统等。36氪在公开信息了解到，华霆动力于2015年和江淮汽车签订了框架协议，成立合资公司生产新能源汽车用电池管理系统（BMS）。

2020年9月，小鹏汽车和中创新航签订采购协议，协议一直生效到2023年底。这期间2021年10月中创新航就开始量产交付，彼时小鹏汽车仅6%用了中创新航的动力电池。

2021年小鹏汽车贡献了5.37亿元的收入，占中创新航收入的7.9%。到了2022年Q1，二者绑定更加深入，小鹏汽车仅一个季度就贡献了10.67亿元的收入，占比来到27.4%，这让小鹏汽车成为继广汽的第二大客户，中创新航对小鹏汽车的渗透率也来到48.9%。

同样的还有零跑汽车，从2021年贡献2.91亿收入，占比4.3%，2022年Q1贡献4.71亿元收入，占比12.1%，上升至中创新航第三大客户。中创新航对零跑汽车的渗透率也来到49.0%（2022H1渗透率为30%）。

总的来说，大客户广汽的选择，让中创新航体量上升飞快。而广汽已经在今年年初成立子公司自研动力电池，对中创新航而言，需要减少对大客户的依赖。造车新势力的加入，依然足以让外界对中创新航的收入能力充满期待。

中创新航VS宁德时代

收入猛涨，净利润却不尽如人意。

2019年-2022年Q1，中创新航的净利润分别为-1.56亿元、-0.18亿元、1.12亿元和0.58亿元。2019年、2020年两年净利润亏损，2021年扭亏转盈，很大程度源于中创新航在这一年出售子公司获得的收益3.47亿元。即使在2022年Q1实现了盈利，净利润占收入的比例仅不到1.5%，如果扣掉这个收益，中创新航还是亏损。

2019-2022Q1中创新航净利润情况，数据来源：中创新航招股书，36氪制图

不仅如此，政府补贴也贡献了一定的收入。2019年-2022年Q1，中创新航收到的政府补助为3.09亿元、1.35亿元、3.65亿元和1.51亿元，这其中有1.22亿元、0.51亿元、0.77亿元和0.03亿元的补助不具有可持续性。和净利润比起来，这个数字并不小。

宁德时代、中创新航政府补助占比情况（源自公告、招股书），36氪制图

注：宁德时代2022年数据以H1列示，中创新航2022年数据以Q1列示

这个现象不止中创新航一家，龙头宁德时代收到的政府补助要多得多，只不过跟宁德时代的千亿收入相比，占比显得很小。

另一个影响净利润的因素是毛利率，这点中创新航要逊色很多。2019-2021年，宁德时代的毛利率都在20%以上，即使2022年H1短暂低至18.68%，但上游涨价的顺利传导叠加上游原材料成本下降，整体毛利率还是有望继续上升，而中创新航2021年毛利率仅5.5%。

宁德时代、中创新航毛利率情况（源自公告、Wind），36氪制图

注：宁德时代2022年数据以H1列示，中创新航2022年数据以Q1列示

毛利率的差异，主要是因为二者规模相差甚远，相比之下中创新航在规模经济上的收益要更少。不过在报告期，中创新航已经初尝规模效应的甜头。制造费用从2019年的1毛5/Wh下降到2020年1毛/Wh再到2022年的7分/Wh；劳工成本从5分Wh下降到3分Wh再到2分/Wh。

招股书显示，未来随着中创新航的产能扩张，规模经济还持续。

2020年就是受益规模经济，中创新航毛利率来到13.6%，相较于上一年上涨了8.8%，但却在2021年遇到了行业最艰难的一年。就连宁德时代的毛利率也受到影响，2021年下降了1%，2022H1则更多。在这一年，中创新航的毛利率由上一年的13.6%腰斩至5.5%。

中创新航成本结构情况，资料来源：中创新航招股书

从成本结构上看，原材料成本是最主要的组成部分，占比近8成。进一步拆解原材料，主要由正极材料、负极材料、盖板壳体和电解液四部分组成，2021年占比分别为40.9%、15.0%、9.5%和9.4%

2021年的毛利率下滑，主要原因就是上游的金属原材料成本大幅上涨，特别是锂这个占比最大的元素，涨得也最多。根据上海有色网数据，2021年动力电池常用的锂、镍和钴等材料在2021年分别增长了103%、12%和27%，2022年Q1又同比上涨了351%、44%和57%。

中创新航的平均采购价也随之上涨，2021年正极材料上涨37%、电解液上涨60%，2022年Q1同比分别上涨104%和60%。这就导致原材料成本占总销售成本的比例从2020年的76.1%上涨到了84.2%。

2022年，行业一个标志性的动作就是将上游的原材料涨价传导给下游客户。

中创新航的主打产品三元电池及磷酸铁锂电池平均售价由0.64元/Wh和0.60元/Wh涨到了0.83元/Wh和0.69元/Wh，涨幅分别为29.7%和15%，这让中创新航的毛利率回升到了8.2%。

宁德时代也不例外，根据东吴证券研究所预测，宁德时代在今年Q2的动力电池均价环比上升12%，这让宁德时代的毛利率环比增长了8%左右。

此外，同样作为第二增长曲线的储能业务，宁德时代和中创新航在该业务上占总收入的比重分别为12%和2.6%。二者都表示由于储能的交付周期较长，且项目合同开始后价格调整较难，储能业务的价格调整还需要滞后一段时间。

这就导致宁德时代在储能上的毛利率降到了2022年H1的6.4%，同比下降了30%；中创新航在该业务的毛利率在2022年Q1为-7.9%，较2021年Q1的+13.9%下降了20%以上。根据东吴证券研究所数据，储能业务预计能给宁德时代贡献8亿+的营收，再看中创新航，在手订单4.22亿。二者如影随形。

产能决定未来

动力电池行业的爆发，离不开下游新能源车的加速渗透。根据弗若斯特沙利文的数据，2021年全球新能源车渗透率已经来到9.7%。全球新能源车在过去5年的复合增长率达到52.0%，预计在未来5年还将保持24.3%左右的增速增长。

中国是新能源车渗透最快的国家，2021年渗透率来到15.5%，过去5年的平均增速高于全球，为54.9%。2022年上半年渗透率来到21.6%，单看8月渗透率更是高到了27.9%。

这么大的蛋糕，对作为上游的动力电池供应商而言，研发却并不是比拼的最主要因素。从电池本身来看，能量密度、安全性和循环次数是主要的技术指标，但头部厂商却相差不大。比如宁德时代的麒麟电池的能量密度能够达到255Wh/kg，能够达到1000公里的续航；而中创新航的能量密度能够达到280Wh/kg，能够实现的续航在800公里。

这或许是宁德时代把中创新航告上法庭的原因之一。

2021年8月，宁德时代向中创新航索赔6.48亿元，理由是中创新航侵犯了宁德时代的知识产权。中创新航在招股书中解释称，在宁德时代申请专利之前，中创新航就已经采用了专利中的技术方案，并向法院提供了彼时其方案和宁德时代专利的比对文件，请求国家知识产权局认定专利无效。截止发稿，法院对该诉讼并未有判决。

同质化的竞争下，比拼点更是在产能。2021年中创新航产能共11.9GWh，而宁德时代产能就已经超过了170GWh。中创新航本次在港股上市募资超101亿元，其中80%就是用于扩大产能。根据招股书预计，2022年中创新航的产能预计在35GWh，2023年预计在90GWh，和2021年宁德时代的装机量相当。

照这个产能看，中创新航近400倍的市盈率消化起来并不容易。如果股价不变的情况下，对比宁德时代近50倍的市盈率，业绩还需要翻8倍……