（报告出品方/分析师：招商证券 丁浙川 李秀敏）

一、货币化率实质：仅为电商平台报表指标而非业务逻辑

这里我们首先要强调的是，货币化率（Take Rate，TR）是电商平台报表指标而非业务指标，是广告收入/GMV 的结果。

在实际平台运营过程中，电商平台更看重的是 GMV 和广告收入的绝对值而非比例，更多会站在商业化收入视角对广告收入进行拆解，即：

广告收入=PV * PVR * ECPM

其中 PV 指流量供给，即平台浏览量，流量的增长依赖于用户数量的增长和使用时长的提升；PVR 指广告售出率，即广告密度，通常取决于广告坑位以及广告主的数量；ECPM 指单次流量价值，主要取决于广告主的出价意愿和竞价深度，由平台内广告主数量、商家结构、品类结构、以及平台的营销服务能力等多重因素共同影响。

平台会根据三个要素各自的成长空间进行广告产品端、商家端、用户端的优化，从而提升整体广告收入水平。

因此展开来看，TR 的数值结果受到平台端商业化发展程度（对应 PVR）、商家（广告主）出价意愿（对应 ECPM、客单价）、用户端消费体验带来的下单支付意愿（对应点击率、转化率）等因素的影响。

从一个角度看，电商平台广告收入等于商家营销费用支出，因此 TR 也等于商家营销费用率，代表了商家在电商平台的广告投放意愿。

二、广告货币化率：阿里拼多多各有优劣势，拼多多存在超过阿里可能性

为了讨论拼多多货币化率空间，我们将阿里（天猫+淘宝）作为对比。阿里作为电商平台货币化能力的标杆具有较强的参考价值，截至 2021 财年阿里货币化率为 4.06%，居行业领先。本章我们将从商户的品牌结构、品类结构、平台流量权重三个角度对阿里和拼多多进行广告货币化能力的对比。

2.1 品牌结构：拼多多中小品牌占比更高，货币化率具备优势

品牌维度上，我们首先将商家划分为品牌商家和非品牌商家，其次再根据 GMV 规模和品牌调性进一步将品牌分为头部品牌和中小品牌，以此来讨论不同商家的货币化率水平。

2.1.1 品牌/非品牌：品牌货币化率高于非品牌

阿里品牌化发展更为成熟，品牌占比高。

我们测算拼多多 22Q3 品牌商铺（旗舰店、专营店、专卖店）GMV 占比约 54%，同口径下阿里约 70%。阿里当前的品牌化发展水平高于拼多多，品牌方占比更高，这一方面来源于消费者心智的差异，另一方面也跟平台流量分配机制有关。

心智方面，阿里长期坚持品牌化战略，近年已逐步发展成为国内主流品牌的首选经营阵地，积累起极强的品牌心智；拼多多早期白牌低价爆品策略验证成功，性价比心智深入人心，近 年平台逐渐开启品牌化升级探索，但平台尚未培养起成熟的品牌调性，消费者教育仍有待进一步开展。

流量分配方面，阿里更侧重于店铺维度的曝光，在流量分发逻辑上更利好开店时间久、信誉度高、成交量高的品牌官旗店/卖场；拼多多则强调商品维度的曝光，基于爆品打造逻辑有意提高对热销商品本身的流量倾斜，部分非品牌商品同样可以凭借高热度和高销量被置于前排推荐位，相比阿里对品牌店的侧重相对弱化，品牌占比也相对较低。

品牌货币化能力高于非品牌，因此阿里货币化能力更占优势。

通常情况下，品牌商宣传推广的诉求相比非品牌客户更高，且盈利能力更强，因此同等销售额下品牌客户的营销预算更高、广告投入也更高，品牌货币化率也就更占优势。

我们对拼多多品牌和非品牌商家的货币化水平分别进行了估算，2022Q3 平台内品牌广告账户消耗占比/GMV 占比约为 1.3，非品牌这一比例约为 0.7。

目前拼多多品牌化战略正持续推进，品牌占比提升有望推升货币化率。

拼多多目前也在大力发展品牌化，一方面设立百亿补贴专区，集中展示低价品牌商品，旨在规模性打造消费者的品牌心智；另一方面通过超新星计划给予大品牌定向扶持，旨在提升平台整体商家质量。

资源方面，平台为品牌商家提供多维度扶持激励，例如为品牌商品提供商品分加权，给予免费流量、活动流量倾斜，大促前排坑位资源，同时也要求投入更高的广告费率。未来拼多多品牌化的进一步推进有望持续推升货币化率。

2.1.2 头部/中小品牌：中小品牌货币化率高于头部品牌，拼多多占优

我们将品牌商家进一步分为头部品牌和中小品牌。阿里更重视头部品牌，拼多多中小品牌占比更高。

我们测算 2022Q3 拼多多 1-6 分品牌 GMV 占比约 54%，其中 1-3 分（中小品牌）占比约 35%，高于阿里同口径水平。

头部品牌更能产生 GMV 与广告收入，并吸引消费者与流量，阿里在流量倾斜、运营规则上更利好大品牌，例如与众多头部品牌开展品牌广告年框合作，在年初便锁定全年大促节点的前排坑位、流量优先得到保证，并在品牌产品上新、消费者资产运营等环节为其提供营销策划等服务，进而与大品牌客户形成较好的绑定，但同时中小品牌引流也相对困难。

而拼多多一方面在头部品牌心智建立和营销服务能力上相比阿里仍有差距，另一方面其相比于阿里市场化竞争更充分，降价幅度大、销量高、商品分高的中小品牌广告主也能够获得较大的流量扶持，因此吸引了更多中小品牌入驻。

头部品牌虽然在 GMV 和广告的绝对值产出上高于中小品牌，但货币化率低于中小品牌，因此拼多多在这一层面上货币化率更占优势。

头部品牌通常可以凭借品牌效应与消费者心智获得较多的免费流量，同时较强的销售数据和调性分加成也天然享受到平台较多流量倾斜，不需要投放广告也可以排到相对靠前的坑位。

以拼多多为例，调性分越高的品牌所获得的权益扶持和流量资源越多，因此头部品牌流量结构中对付费流量的依赖并不高，投流积极性也会低于那些渴望依靠广告支持来增加曝光的中小品牌，同等销售额下广告投放相对较低，货币化率也因此更低。

我们对拼多多头 部品牌的货币化水平进行了估测，品牌调性分 6 分的头部品牌的广告账户消耗占比/GMV 占比约为 0.7，而整体品牌 商家的这一比例为 1.3，可见头部品牌货币化率更低。

2.2 品类结构：二者核心类目差异化，阿里重点品类货币化率具备优势

品类维度上，拼多多与阿里重点品类也存在较大差异。由于不同品类的货币化率天然不同，二者品类结构的差异也是导致货币化率差异的重要因素，阿里的核心类目货币化能力比拼多多更强。阿里以服装、美容个护为核心优势类目，拼多多以生鲜为核心类目。

纵向比较各品类在两平台的结构占比，拼多多生鲜及日用百货占比最高，阿里服装及日用百货则占比最高。

横向比较各电商平台不同品类的市场份额，据我们测算，阿里在服装、美容个护、日用百货、非生鲜食品类目市场份额位列行业第一，优势明显，拼多多生鲜品类市占率达52.9%位居第一。

综合来看，阿里重点类目为服装、美容个护、日用百货，其中天猫以前两者为核心优势类目，拼多 多则以生鲜食品为核心类目。

品类结构差异影响货币化率，天猫优势品类毛利率更高盈利能力更强，销售费用率预算高，因此货币化率更占优势。

不同品类商家的盈利能力及营销预算之间存在差异，盈利越高、营销预算越高的类目广告投放的能力也就越强。

为比较各品类的盈利水平和营销支出水平，我们提取申万各行业板块上市公司的毛利率、销售费用率及净利率，取中位值进行横向对比，可以发现阿里的核心类目服饰、化妆品相比拼多多核心类目生鲜食品，毛利空间更高，销售费用占比也更高，因此品牌方营销投放的能力更强。

另一方面，服装、美妆作为展示属性较强的品类，品牌方营销投放的意愿也相对更强。

我们对拼多多主站各主要类目的货币化能力进行了测算，可得平台内水果生鲜、家居生活类目广告账户消耗占比/GMV 占比较低，服饰箱包、美容个护品类这一比例相对更高，因此阿里的优势品类货币化水平更占优势。

2.3 流量权重：拼多多牺牲流量变现实现商品低价，阿里货币化率占优势

拼多多为了实现商品的价格优势，平台流量分发中赋予价格更高权重，商家有更大动力将预算用于降价而非购买广告，从而牺牲了拼多多自身的流量变现能力，因此这一层面阿里货币化率更占优势。

拼多多以高性价比为核心定位，相比其他电商平台相同商品价格通常更低。

拼多多能实现价格更低的核心原因在于其在流量分发机制中给予价格力因子较高权重，价格更低的商品获得更高的商品分、排序更靠前，致使从商家角度看，在特定条件下同样的预算用于商品降价带来的收益大于广告投放的收益，这促使商家有更大动力将预算用于调低商品价格而非购买广告，最终使得拼多多平台整体的商品价格相比友商更低。

因此我们认为拼多多实现“便宜”的本质是牺牲平台流量变现，在这一层面使得拼多多的货币化率能力弱于阿里。

综上：

1）从品牌结构看，拼多多货币化率更高的中小品牌商户占比更高，此处拼多多货币化率相比阿里有优势。

2）从品类结构看，阿里服饰美妆等高货币化率品类占比更高，此处阿里货币化率相比拼多多有优势。

3）从流量权重看，拼多多牺牲流量变现实现商品低价，此处阿里货币化率相比拼多多有优势。

因此，拼多多和阿里的货币化能力的对比中各有优劣势，得益于更高的中小品牌商户占比，拼多多广告货币化率具备超过阿里的可能性，阿里并非拼多多的天花板。

三、佣金货币化率：拼多多低于阿里，品牌化或将带动抽佣水平逐步提升

佣金货币化方面，拼多多目前低于阿里，截至 2021 年拼多多佣金货币化率约为 0.37%，近年来相对稳定。

拼多多：平台针对特定类目（虚拟类目、处方药、玉石类等）抽取 0.1%-5%的类目技术服务费（即佣金），此外百亿补贴会进行一定抽佣。

阿里：天猫对绝大多数平台商家销售额收取一定比例佣金费，通常为 0.5%-5%，分品类来看，服装、美妆、家居日用品佣金率相对较高，生鲜食品、家电 3C 商品佣金率较低。

淘宝不收取佣金。整体来看，拼多多当前佣金货币化率处于较低水平，相比阿里还有较大差距，若未来品牌化取得较大进展，或将带动整体抽佣水平逐步提升。

四、盈利能力对比：阿里规模效应强，但拼多多运营效率高或可弥补劣势

我们用净利润/GMV 来衡量平台的盈利能力，净利润/GMV=货币化率*净利率（报表盈利能力）。

前文我们已经对拼多多和阿里的货币率进行了分析，认为双方各有优劣势，下文我们将继续对比两者的报表盈利能力。

首先我们对阿里电商净利率进行测算，预计长期维持在 45-55%左右。我们取阿里 FY2010-2014 年经调整净利率，这一时间段阿里以淘系平台为核心的中国零售商业业务完成快速增长进入稳定发展阶段，且公司尚未开启大规模业务拓展、整体业务组成相对纯粹（FY2014 阿里中国商业收入占比最高，达 86%，此后逐年下降），可将其近似作为淘宝天猫的净利率。

据测算，截至 FY2014 阿里经调整净利率为 52.6%。淘系平台 FY2014 年以来盈利水平基本保持稳定；同时我们估算了 FY2022 淘宝天猫 EBITA Margin，约为 67%，净利率约 50.3%，结果相近，即淘系平台净利率基本稳定在 45-55%区间。

拼多多 2021 年起实现常态化盈利，净利率快速增长，逐渐向淘系趋近。

据我们测算，2021 年拼多多主站 Non-GAAP 归母净利率为 26.3%，同比扭亏，2017Q2~2022Q2 主站 Non-GAAP 归母净利率逐渐转正整体呈高速增长趋势，截至 2022Q3 已达 46.3%，逐步向淘系平台的净利率趋近。

淘系平台与拼多多均采用平台化运营模式，变现途径、成本结构、费用开支用途等均相似，因此我们将二者的盈利模型进一步拆分进行比较。

毛利率：拼多多与阿里水平相近。阿里 FY2015 以前业务相对纯粹，淘宝占比超 80%，其早期营业成本主要包括支付宝等在线支付平台收取的支付处理费、支付给第三方营销机构的流量获取成本、平台运营相关成本以及客户服务成本等，彼时公司毛利率为 70-75%。

拼多多营业成本主要包括支付处理费、平台运营成本机器其他在线市场服务费用，与淘系平台成本结构相似。

2019 年以前拼多多毛利水平逐年增长，2019 年提升至 79%，2020 年成立多多买菜，加入自营模式毛利率有所下降，基本稳定在 65-70%水平，2021 年毛利率为 66.2%，整体上与阿里早期毛利水平相近。

费用率方面，相近的流量大盘下阿里电商广告收入规模更大，摊至费用率上相比拼多多存在一定优势，但拼多多员工运营效率与人均产出更高，或可弥补差距。

销售费用率：拼多多高于阿里，未来仍有下降空间。2018 年拼多多销售费用率达到峰值 102.5%，此后呈逐年降低趋势，2021 年销售费用率为 47.7%，降本成效显著。

复盘阿里销售费用率的历史变化情况，FY2015 以前销售支出占比逐年下降，由 FY2010 的 35%逐年降至 FY2014 的 8.7%，对标可得拼多多销售费用的压降空间仍然较大。

我们认为未来拼多多销售费用率优化空间将主要来源于：

1）降低促销补贴开支：一方面，随着客户粘性提升，平台将逐步降低现金补贴力度，销售支出将随之减小；另一方面，百亿补贴等补贴降价的成本或将通过提高抽佣占比等方式向商 家端转移，进一步降低平台销售费用支出。

2）降低销售推广开支：随着拼多多的普及度不断提升，年活跃用户数接近天花板，平台经营重点逐步由获客拉新转向提升用户留存和提高客单价，因此推广投流获客的需求将逐步减弱，营销宣传支出将进一步下降。

3）农产品引流降低获客成本：生鲜品类具有低客单、高频次的消费特点，引流属性强，拼多多在生鲜农产品类目的心智不断增强、占据行业领先，能够持续吸引流量、降低获客成本。

管理费用率：拼多多低于阿里。

拼多多组织效率高，管理运营效率相比淘系优势更大，同时团队人员相对精简、员工人均效能高，有效改善公司管理费用率。

从员工效能来看，2021年拼多多员工人均产生 GMV 约 2.5 亿元，远高于阿里 FY2015 以前水平（千万级），因此拼多多管理成本相比淘系更具优势，2021 年拼多多管理费用率仅 1.64%，对比阿里 FY2015 以前（8~15%）优势明显。

研发费用率：拼多多未来或将提升。拼多多百亿农研专项持续推进，2022 年疫情影响项目投入进展、研发费用率略有下降，长期来看预计将有进一步提升。

综上，拼多多当前销售费用率仍有优化空间，且管理费用率相比阿里更具优势，目前净利率水平具备合理性与可持续性，远期看净利率有望继续接近甚至赶超阿里。

五、本文总结：拼多多高盈利能力具备可持续性

本文我们将拼多多主站与阿里淘系电商的货币化率和盈利能力（净利润/GMV）进行对比。

广告货币化率方面，我们从品牌结构、品类结构、平台流量权重三个层面进行对比，认为拼多多在品牌结构方面具备更强货币化能力，阿里在品类结构、流量权重上具备更强货币化能力，因此从定性角度看拼多多具备超过阿里的可能性和合理性；

佣金货币化率方面，我们认为拼多多与阿里仍有较大差距；报表净利率方面，阿里同等流量规模下产生的广告收入更高，但拼多多员工效率更高，双方亦各有优劣势。

因此我们认为拼多多整体货币化率与平台盈利能力（净利润/GMV）均存在超过阿里的可能，近两个季度的盈利表现具备可持续性。

从长期看，随着拼多多品牌化升级、品类结构、佣金政策调整，货币化率仍有提升空间；同时拼多多成本端销售费用率仍有优化空间，未来盈利能力有望继续接近甚至超过阿里。

我们认为公司主站平台“便宜”的消费者心智稳固，品牌化驱动下公司 GMV、广告收入、利润仍具备快速增长潜力；新业务方面，社区团购业务基本确定行业领先地位且盈利模型持续优化，跨境电商业务暂处于初期但长期具备广阔发展空间，有望为公司长期增长贡献新增量。

我们预测公司 2022-2024 年 Non-GAAP 归母净利润分别为 497.34/650.74/866.76 亿元，给予 2023 年 25 倍 PE，对应目标价 141.6 美元。

风险提示：

1）宏观疫情影响消费者需求。

2）公司品牌化发展不达预期。

3）新业务亏损超预期，致使公司盈利能力低于预期。

4）数据测算产生误差对结果造成影响。

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