橡胶四季报：关注深浅色矛盾的转折点

【20220923】橡胶四季报：关注深浅色矛盾的转折点

核心观点

• 整体来看，三季度受到海外宏观影响胶价大幅下跌，充分交易了海外需求回落逻辑，四季度将迎来供应旺季，在出口需求下滑的预期下胶价预计仍然偏弱震荡；对于浅色胶而言，7月份盘面下跌压缩了上游生产利润，导致3L以及全乳新胶的供应偏少，但RU-NR价差走强已部分兑现浅色的强势，四季度关注RU仓单注册以及深浅色矛盾的转折点。
• 回顾分析：
• 三季度主要交易内容在于海外宏观及需求回落，从微观角度来看可能是海外轮胎厂的去库周期。
• 先行指标来看，消费信心指数触底回升，美国PMI已小幅回升。
• 盘面超跌后对上游利润进行压缩，导致浅色供应矛盾凸显，RUNR价差走强
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• 未来展望：
• 价格已充分交易海外需求回落，后市需要对预期差进行修正，如橡胶、轮胎贸易数据等。
• 四季度北半球将迎来高产，泰国原料仍然存在下跌空间，但预计动力逐渐减弱，预测泰国及越南主产区降雨偏多或对供应存在扰动。
• 海外需求回落下，深色胶存在进口增加可能性。
• 预估RU01上涨至13300至13500以上对于全乳生产积极性提高，关注深浅色矛盾的转折点。

天然橡胶行情回顾

数据来源：紫金天风期货

海外的交易逻辑是否已经走完？

三季度的下跌主要交易内容在于海外

• 深色胶持续两年的高位震荡行情宣告结束。 一般而言，新加坡盘面反映海外深色胶的国际供需、而NR反映海外供应和国内需求，三季度以来新加坡SICOM盘面大幅下跌19%，NR下跌15%，结束了前两年的深色胶价格高位。
• 主要交易内容在于海外。本轮下跌主要交易内容在于海外，其中一方面美联储大幅加息导致市场资金的恐慌情绪，另一方面海外实际需求的回落导致价格崩盘。

数据来源：Wind 紫金天风期货

后市需要对预期差进行修正

• 海外船货价格出现崩塌。自7月中旬以来，印标FOB价格出现了断崖式崩塌，尤其是印尼胶拉动了所有深色胶价格的下跌，听闻国际工厂撤销长约导致印尼胶需求的大幅下滑。
• 后市需要对预期差进行修正。从价格和欧美需求的的相关性来看，SICOM价格往往领先于基本面的需求、贸易数据，目前处于价格下跌而基本面数据处于高位的阶段，因此后市需要去验证基本面数据的跟随情况，以此对目前的价格进行修正。

数据来源：市场资料 Wind 紫金天风期货

从微观角度来看可能是海外轮胎厂的去库周期

• 加息预期导致需求前景走淡，轮胎厂可能进入去库周期。本文统计了四家主要国际轮胎厂数据，从数据来看今年上半年库存数据已达到了历史最高，若将2020年类比为2008年，在各种政策刺激之下经济高速增长两年后，从历史来看需要进入去库存周期。而今年来看，在美联储加息后，轮胎厂在资金压力以及需求回落的预期下，或迎来了主动去库周期，因此也能解释海外需求下滑的现象。

数据来源：Bloomberg 紫金天风期货

消费信心指数已企稳回升

• 消费信心指数企稳回升。叠加战争、通胀等因素，欧美消费信心数据自2月份下滑至7月份的历史最低点，近期有所回升，且美国回升幅度大于欧盟。
• 需要观察指标的回升速度。参考历史情况，若消费信心在底部反复震荡，则贸易数据下滑可能性加大。
• 实际贸易数据相对滞后。由于数据的滞后性，目前美国数据更新至7月份、欧盟更新至6月份，目前美国仍处高位而欧盟6月份已环比下降，根据之前专题预测9月份将出现下滑，后市还有待进一步验证。

数据来源：美国海关 欧盟海关 紫金天风期货

美国PMI小幅回升，下跌幅度仅与19年类似

• 欧美PMI下跌幅度与2019年类似。美国PMI跌至50以下后便反弹回升，欧盟目前仍在50以下，本次下跌幅度与2019年类似，而2019年并未有明显的橡胶需求下滑，仅有橡胶价格的下跌。

数据来源：美国海关 欧盟海关 紫金天风期货

去库周期是否将演化为终端需求衰退？

• 辨别终端需求衰退还是去库周期。在7月份来看海外需求回落具有确定性，但当价格下跌实现一部分之后，需要辨别是轮胎厂的去库周期还是终端需求的衰退，由此判断海外需求下滑的空间。
• 目前终端需求未有明显下滑。从美国配套与替换指标来看，均没有明显的断崖式下滑，至少到7月份终端需求并没有明显减少，但数据存在一定滞后性，后市若仍没有下滑趋势，则交易海外需求将暂告一段落，但由于四季度高产期的来临，海外价格难言上涨。

数据来源：Bloomberg 紫金天风期货

观点小结

◾ 对海外需求端的交易或暂告一段落，后市仍需观察指标进行预期修正：

• 深色胶持续两年的高位震荡行情宣告结束。
• 三季度主要交易内容在于海外，从微观角度来看是海外轮胎厂的去库周期。
• 价格预期先行，后市需要对预期差进行修正，如轮胎、橡胶贸易数据。
• 先行指标来看，消费信心指数已企稳回升，美国PMI已小幅回升。
• 需要辨别终端需求衰退还是去库周期，目前终端需求指标未有明显下滑，对海外需求端的交易或暂告一段落。

数据来源：紫金天风期货

海外高产期的扰动因素

今年海外原料价格大幅下跌，但主要原因在需求端

• 海外原料下跌至2019年同期。6月份以来，杯胶价格一路下跌至40泰铢以下，排除汇率因素后杯胶价格已经跌至2019年同期水平。除此以外，印尼巨港原料价格同样跌至2019年同期。
• 三季度杯胶下跌主要原因在于需求端。6月份原料下跌存在季节性上量以及需求端因素，其中需求端为主要因素，可以观察到7月份标胶加工利润大幅下滑，导致原料价格下跌。但是随着需求端的企稳，海外原料的波动仍然需要观察降雨影响。

数据来源：紫金天风期货

北半球将迎来高产，泰国原料下跌空间还有多大

• 四季度高产期原料仍有下跌空间。四季度北半球产区将迎来高产期，产量将仍有增量，若需求继续趋弱，则原料价格仍有继续下行空间。
• 泰国存在原料下跌空间，但预计动力减弱。目前泰国最低工资水平为336泰铢/天，按照亩产97公斤、每人30亩、工作时间270天计算，最低胶价为31泰铢/公斤。但从理论上来说，40泰铢以下割胶意愿降低，因此40泰铢继续下跌的动力预计逐渐减弱，但是若需求下滑仍有一定的下行空间。

数据来源：ANRPC 紫金天风期货

今年开割以来泰国降雨整体偏多，但节奏不同

• 今年泰国降雨整体偏多，但节奏不同。2022年4月份以来，泰国累积降雨量整体相比于历史平均偏多，但是东北部与南部节奏不同，东北部降雨主要集中于8-9月份，而南部则集中于4-5月份。
• 四季度南部多雨而东北部少雨。一般而言，泰国南部降雨将在四季度迎来高峰，而东北部将逐渐减少，因此需要关注未来降雨量对于历史平均值的预期差。

数据来源：紫金天风期货

一般越南东南部四季度降雨逐渐趋少

• 一般越南四季度降雨逐渐趋少。从历史数据来看，10月份之后越南降雨量将逐渐减少至5mm左右，对胶水产出影响较小，原料供应端将产生压力。
• 今年越南降雨量偏多。今年开割以来，越南降雨量处于历史偏高位置。

数据来源：紫金天风期货

拉尼娜或将持续整个北半球冬天

• 拉尼娜或对海外供应产生扰动。根据NOAA预测，ONI指数将持续在1.0附近，拉尼娜现象或将持续整个北半球冬天，以此给东南亚带来相对较多的降雨或热带风暴。

数据来源：NOAA 紫金天风期货

泰国气象局预测10、11月份降雨偏多

• 2022年四季度天气预测：
• 东北部：10月份降雨偏多20%，11月与正常值相近
• 南部：10月份降雨量偏多20%，11月份偏多10%
• 2022年台风预测：今年10月、11月一些热带气旋有很高的机会通过中南半岛的尖端，向泰国南部或附近移动。因此，热带气旋的附近经过地区将遇到密集丰富的降雨，部分地区的降雨量为大到特大。

数据来源：泰国气象局 紫金天风期货

NOAA预计四季度中南半岛降雨偏多

• NOAA预计四季度中南半岛降雨偏多。根据NOAA预测，10、11月份中南半岛降雨偏多，包括泰国东北部、越南东南部等；而12月、1月份泰国南部降雨偏多。
• 未来两月云南降雨偏少。根据NOAA预测，10、11月份云南南部降雨相比正常略偏少。
• 印尼苏门答腊北部降雨偏少。根据NOAA预测，未来四个月北苏门答腊省降雨量相比正常值偏低。

数据来源：NOAA 紫金天风期货

观点小结

◾ 海外原料仍有下跌空间但动力逐渐减弱，四季度预计泰国及越南主产区降雨偏多：

• 今年海外原料价格大幅下跌并不在于增产，主要原因在需求端。
• 北半球将迎来高产，泰国仍然存在原料下跌空间，但预计动力逐渐减弱。
• 拉尼娜或将持续整个北半球冬天。
• 泰国气象局预测10、11月份降雨偏多，NOAA预计四季度中南半岛降雨偏多，或对供应形成扰动。

数据来源：紫金天风期货

盘面下跌对浅色胶基本面产生负反馈

盘面下跌对浅色胶基本面产生负反馈

• 基差走强更早。由于今年海外宏观环境等因素，盘面下跌幅度略超市场预期，在7月份盘面超跌后，RU09对泰混以及老全乳的基差均收窄至贴水，相比于往年更早回归，且贴水更加深。在这种情况下，低价抑制了浅色胶的供应，增加对全乳胶的需求，利于浅色在后市走出强势行情。

数据来源：Wind 紫金天风期货

盘面下跌加速全乳去库

• 7月老全乳库存快速去化。7月份RU09快速下跌后，呈现贴水泰混150左右价格，老全乳库存出现了大幅去化，达到每周去库6000吨。
• 仓单注销速度快于去年。盘面快速下跌之下，RU呈现贴水现货，全乳基差走强，仓单累计注销速度快于去年。

数据来源：Wind 紫金天风期货

海南浓乳分流现象导致交割品偏少

• 盘面下跌导致生产浓乳利润更高。今年海南浓乳价格并不算高，但是由于RU盘面的下跌导致原料价格进一步下跌，生产浓乳仍然比全乳更加具有经济性，导致海南交割品产量相比往年偏少，对RU01合约存在利好。

数据来源：隆众 紫金天风期货

三季度云南生产交割品利润偏低

• 三季度盘面利润偏低。三季度以来，由于盘面价格的低位运行，云南生产交割品积极性偏低，另外云南浓乳产能扩张导致浓乳分流现象进一步严重。
• 开割以来云南降雨偏多。下半年版纳降雨相比正常偏多，累积降雨量达到历史高位，对原料价格存在支撑作用，进一步导致利润偏低。

数据来源：路透 紫金天风期货

越南3L胶进口减少加剧浅色胶供应矛盾

• 盘面下跌带动3L利润下行。越南物候情况良好，开割相对提前，但是浓乳价格偏高导致浓乳分流现象严重，盘面的下跌导致3L胶同样下跌幅度较大，导致越南生产3L胶利润偏低，生产积极性不高，因此截至7月份中国进口3L数量少于去年3万吨，这也解释了3L胶库存并没有出现季节性累库的现象。

数据来源：紫金天风期货

观点小结

◾ 今年三季度盘面超跌后，更有利于浅色走出相对强势行情：

• 盘面下跌利于全乳去库。
• 海南浓乳分流现象导致交割品偏少，云南生产交割品利润偏低。
• 越南3L胶加工利润偏低，进口减少加剧浅色胶供应矛盾。

数据来源：紫金天风期货

后市深浅色矛盾的演绎

四季度的浅色胶炒作将到什么位置？

• 目前谈逼仓仍然偏早。九月底盘面的上涨相对偏早，仅仅是空头规避风险减仓反弹行情，多头并没有意愿进行拉涨，且交割品产量还未定论，因此目前谈逼仓仍然偏早。
• 四季度的浅色胶炒作将到什么位置？从估值上来说，本轮上涨需要给出上游的生产利润，当前价格对于云南产区利润较高，但是对于海南利润仍然没有浓乳高，在浓乳价格稳定的情况下，预估上涨至13300至13500以上对于海南生产全乳积极性提高。
• 需要关注RU仓单新增，月差策略可以考虑1-5反套。从逻辑上来说，目前高价可以刺激出一定产量，且下游去库并没有明显改善趋势的情况下1-5月差预计将回归远月升水结构。

数据来源：紫金天风期货

海外浓乳对国产浓乳存在挤压效应

• 海外浓乳对国产浓乳的挤压。国产浓乳的价格对原料价格形成影响，而国内浓乳的价格则受到海外浓乳的挤压，一般而言泰国浓乳对于国产浓乳的最低价差在500元左右，若海外浓乳的需求进一步下滑则会挤压到国产浓乳的价格。
• 马来浓乳库存偏低，消费量偏弱。根据马来西亚统计局数据，由于海外对于防疫政策的逐步放松，7月份浓乳库存以及手套的需求量大幅缩减至疫情之前水平，预计后市浓乳价格低位运行。

数据来源：隆众 紫金天风期货

海外需求回落下，深色胶存在进口增加可能性

• 前两年泰国胶出口至中国比例被挤压。由于近两年印尼胶的减产以及价格的优势，海外需求转而采用泰国胶挤压了泰国胶出口至中国的比例。
• 海外需求回落下，深色胶存在进口增加可能性。在海外需求回落的背景下，泰国胶出口至海外数量将减少，将下调船货价格以出口至中国，如2020年出口比例大幅增加。
• 印标与泰标的价格呈现平水。从价差来看，印标船货价格已于泰标呈现平水甚至小幅贴水的，若进一步贴水则存在进口增加可能性。

数据来源：泰国海关 紫金天风期货

浅色胶相对偏强，但已被部分交易

• 由于浅色胶供应端矛盾，浅色维持相对偏强。在当前时间点来看，2022年3L胶累计进口同比减少5万吨，而全乳新胶产量预计同比减少5-6万吨左右，因此浅色胶偏强是既定事实。
• 目前RU-NR已经兑现部分预期。从逻辑上来说，今年深色胶弱于去年而浅色胶强于去年，因此目前RU-NR价差已超过去年高点，符合之前预期。
• 可以考虑正套逻辑。深弱浅强逻辑已被部分交易，今年RU上涨时间相对提前，观察后市对产量的负反馈，可以考虑平仓反套逻辑，在看到交割品产量的增长之后可以考虑建仓正套策略。

数据来源：市场资料 紫金天风期货

观点小结

◾ 后市深浅色价差将如何演绎？

• 预估RU01上涨至13300至13500以上对于全乳生产积极性提高，月差策略可以考虑1-5反套。
• 海外浓乳会对国产浓乳的挤压形成挤压，从而影响原料价格，预计后市浓乳价格低位运行。
• 海外需求回落下，深色胶存在进口增加可能性。
• 浅色胶相对偏强，但已被部分交易，可以逐步平仓，考虑建仓正套逻辑。

数据来源：紫金天风期货

中国天然橡胶平衡表

中国天然橡胶年度平衡表

• 上调进口量以及库存变动：根据海关数据以及社会库存变动数据，相对于半年报，四季报上调了进口量19万吨以及库存变动17.8万吨，全年累库16万吨。

数据来源：紫金天风期货

中国天然橡胶月度平衡表

• 上调四季度进口量：由于海外需求的回落，上调了四季度中国橡胶进口量。
• 下调四季度需求量：将需求分为内外需求进行预测，对四季度需求量进行调整，总体来看下调了对四季度需求的预期。

数据来源：紫金天风期货

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