本文作者 | 顾天娇
上市刚满三年，就要“金蝉脱壳”。
近日，福达合金（603045.SH）公告重大资产重组交易草案修订稿，意味着三门峡铝业借壳上市更进一步。
交易完成后，上市公司主营业务由生产销售电接触材料转变为生产销售氧化铝、氢氧化铝、烧碱等产品；实际控制人将由王达武变更为浙江富豪钭正刚；控股股东也将变更为位列民营企业500强的锦江集团。
2021年，A股完成借壳上市的交易仅有2例，即返利科技借壳昌九生化、上海外服借壳强生控股，但失败的交易（包括主动终止）却高达6例。
随着注册制的不断推行，IPO道路越来越畅通，在“借壳”交易逐渐冷却的当下，三门峡铝业仍旧选择逆势而为。
交易方案
低价置出资产，高价转让股权
先来看一下重组方案，总体上分为资产置换、股份协议转让以及募集配套资金三个部分。
资产置换部分，福达合金将截至评估基准日全部资产及负债作为置出资产，与锦江集团截至评估基准日所持三门峡铝业全部股份的等值部分进行置换，置出资产最终承接主体为王达武或其指定的最终承接置出资产载体的第三方。
本次交易完成后，福达合金将持有三门峡铝业100%股权，上市公司的控股股东将变更为锦江集团，实际控制人变更为钭正刚。
置出资产的交易作价为10.3亿元，注入资产的交易作价为155.6亿元。差额的145.3亿部分，福达合金通过发行股份方式购买，股份发行价格为11.99元/股。
另外，王达武和王中男拟将其分别持有的上市公司7,249,741股、406,560股无限售条件股份，合计7,656,301股股份转让给杭州科创（锦江集团指定主体），每股转让价格为 24.82 元/股，转让对价共计为1.9亿元，杭州科创以现金支付受让目标股份的对价。
在本次交易公告前，福达合金的股价在12-15元/股之间徘徊，而股权转让价格高出区间股价65%-100%，一般来说在控制权转让交易中，溢价20%-30%比较常见，所以即使考虑到控制权转让因素，这次股权转让价格也溢价颇多。
当然，考虑到市值15-20亿的福达合金置出资产部分估值仅10.3亿，这个转让价格恐怕也是交易双方博弈后的结果。
在本次交易中，福达合金还将募集配套资金不超过30亿元，用于锦鑫化工年产120万吨氧化铝项目及偿还银行贷款。
如果对重组完成后上市公司的股价及市值做个简单测算，不考虑配套资金的情况下，按照同行可比公司中国铝业（601600.SH）、天山铝业（002532.SZ）、云铝股份（000807.SZ）等公司的估值设定估算范围，假设上市公司动态市盈率在5-15倍，那么重组后预估市值在80-240亿元，对应股价5.92元/股-17.75元/股。（仅供参考，不作为投资建议）
进击的氧化铝小龙
下游的“蛋糕”更香
三门峡铝业的主营业务为氧化铝、氢氧化铝、烧碱、金属镓等产品的生产和销售。
根据铝行业权威调研机构阿拉丁(ALD)统计数据，按照产量统计排序，2021年全球十大氧化铝生产商依次是中铝集团、魏桥集团、美国铝业、信发集团、俄罗斯铝业、锦江集团、力拓加铝、海德鲁铝业、南拓32和东方希望。
可以看到三门峡铝业氧化铝年产量位居世界第六，截至2021年底，其产量达806万吨，占全球产量8.03%。同时它也是国内三大氧化铝现货供应商之一，在中国铝产业的版图中占据了重要地位。
806万吨的产量，略低于俄罗斯铝业（简称俄铝）的数据。但考虑到俄乌冲突背景下，俄铝2022年年初暂时关闭了位于乌克兰Nikolaev地区的Nikolaev氧化铝厂，这家工厂的产能有170万吨/年、是俄铝的第二大氧化铝厂，因此，三门峡铝业今年的氧化铝产量或将反超俄铝，排名上升至世界第五。
按照主要用途分类，氧化铝可分为冶金级氧化铝与非冶金级氧化铝，三门峡铝业生产的产品主要为冶金级氧化铝，除此之外也有少量氢氧化铝及超细氢氧化铝。
冶金级氧化铝主要作为电解铝冶炼原材料，电解铝即通过电解得到的铝，因此三门峡铝业一直都处于铝产业链的上游环节，它的成长性与电解铝的产量、市场对铝的需求关系密切。
根据阿拉丁统计数据，2019-2021年，我国铝消费量的年均复合增长率约5%，预计 2022 年电解铝需求约为4200万吨，同比增长4.79%。近几年的消费比较平稳，这主要也是因为在铝材应用领域占据半壁江山的建筑、交通业并无明显成长。
随着经济下行压力增大，外部投资者难免对铝材的消费趋势感到担忧。即使目前最火的两大赛道光伏和新能源汽车对铝的需求都大幅提升，但根据机构预估，到2025年这两个领域用铝量将分别增加约80万吨，合计约占2021年总量比重的4%，对总量的影响较小。
换句话说，三门峡铝业的氧化铝业务正面临着一定的天花板。
值得关注的是，在重组方案中，三门峡铝业提到，将抓住下游市场对汽车轻量化用铝、新能源、消费用铝需求快速增长的机会，将在现有项目基础上探索拓展海外氧化铝产能，并逐步完善铝产业链，向下游高端铝深加工延伸，探索高强度铝合金、交通用铝、光伏用铝等新材料项目的实施。
铝业近年来处于上行周期，像神火股份、云铝股份的铝材料业务相应的毛利率会比氧化铝业务要高10-20个百分点，这也意味着如果能顺利进入下游，那么三门峡铝业未来的成长将颇具看点。
未雨绸缪
投资收益占4成，三门峡铝业好朋友来头不小
自2020年5月起，铝材价格一路稳步上涨，带动上游氧化铝量价齐升。
2019-2021年，三门峡铝业的营业收入分别为247.65亿元、198.93亿元、201.99亿元；净利润分别为7.92亿元、11.81亿元、38.77亿元，近两年同比增长49%、228%。
但是在重组交易中，未来三年的业绩承诺却与2021年的数据差距甚远。
根据业绩补偿相关约定，如果交易的实施完毕时间在2022年12月31日（包括当日）之前，补偿义务人就三门峡铝业2022年度、2023年度、2024年度合并财务报表中扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于15.97亿元，17.53亿元，18.44亿元。
往细看，2021年三门峡铝业的投资收益高达14.72亿元，占归母净利润的39.21%。近乎四成的利润来自投资收益。
对此，三门峡铝业给出解释，2021年和2022年1-4月，公司权益法核算的长期股权投资收益大幅增加，主要原因系公司分别于2020年12月和2021年3月收购了锦联铝材、宁创新材和华锦铝业、华仁新材4家参股公司股权；得益于当前铝行业发展态势良好，该等参股公司经营业绩良好，导致标的公司当期投资收益大幅增加。
其中锦联铝材主做铝合金加工；宁创新材实控人也是钭正刚，主做铝镁合金；华锦铝业大股东是中国铝业持股60%，三门峡铝业持股40%，主要做铝土矿和氧化铝；华仁新材大股东能够也是中国铝业持股40%，三门峡铝业持股30%，主要做电解铝。
看来三门峡铝业说的布局下游也并非一纸空谈，目前通过参股方式，它已经和下游产生联接，并且和铝业龙头中国铝业合作密切。
一般来说，“投资收益”被看做非经常性损益，在测算未来的扣非归母净利润时会将之扣除，因此可能出现业绩承诺的金额大幅小于以前净利润的情况。
但是，权益法核算长期股权收益项却是被纳入经常性损益，所以在考虑扣非归母净利润时，三门峡铝业所做的这些投资带来的收益需要计算在内。换句话说，这些集中在2021年和2022年所做的投资，未来仍然能够带来持续收益，并纳入业绩承诺范围。
那么，业绩补偿方为什么不认为三门峡铝业的高增长具备持续性？
根据业绩预测数据，三门峡铝业在2021年的营收和净利润已经是近几年的“最高峰”了，公司在2023-2025年营收保持在173亿，低于过去三年的营收，扣非归母净利润也随着走低，维持在15-18亿。周期高点过后，未来几年，氧化铝价格将面临回落。
2020年之后，铝业迎来上行周期，但风光的另一面是民企融资不易、投资热情减退，三门峡铝业从2021年起谋划上市，未尝不是在铝业下行周期到来之前的一次未雨绸缪。
而在“借壳”风潮逐渐冷却的当下，钭正刚仍然选择将三门峡铝业借壳上市，或许也和他本身具备丰富的资本运作经验有关。
钭正刚出生于浙江临安，涉猎纺织、印染、造纸、垃圾发电、环保、能源、氧化铝等多个产业。在本次三门峡铝业借壳福达合金之前，钭正刚就曾利用短暂控制过*ST华控（华联控股前身，000036.SZ）、安源股份（安源煤业前身，600397.SH)等公司，现在均已退出。
如果三门峡铝业能够成功上市，将成为锦江集团旗下唯一一家A股上市公司。
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