【正文】

一、央行出手：印证7.20是关键点位的判断

2022年9月26日（周一），央行决定自2022年9月28日（周三）起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%。而央行给出的理由是“稳定外汇市场预期、加强宏观审慎管理”，显然这是给近期人民币贬值预期强烈的市场情绪降降温，同时也说明7.20应是人民币的关键点位。

（一）离岸人民币自今年9月15日破7以来，贬值情绪一直比较浓厚。特别是美联储9月议息会议以来，离岸人民币从7.08的位置一路贬至7.16-7.17之间，盘中一度贬至7.1722的位置，并带动人民币在岸价与中间价大幅贬值。

应该说，此次央行是在离岸人民币逼近7.20的关键点位出手，尝试通过外汇风险准备金稳定汇市的态度比较明显。

（二）历史上离岸人民币的最高点位7.19，发生在2019年9月，也即LPR新报价机制推出之后，始终未突破7.20。当然，2019年8-9月人民币快速贬值的另外一大原因是中美贸易战处于最为激烈的阶段。因此，能否突破前高一直被作为本轮人民币走势的重要参考标准，这也是7.20被视为关键点位的重要原因。

二、上调外汇风险准备金的作用应较为有限

（一）目前人民币贬值态势仍在延续

外汇风险准备金率上调之后，人民币贬值态势在短期内得到一定程度缓解。但是我们看到，持续时间很短，目前人民币贬值态势仍在延续，离岸人民币一度触及7.1767的高位，表明人民币贬值情绪仍比较浓厚。

（二）通过提高远期购汇成本来缓解人民币贬值压力

本次上调外汇风险准备金是在人民币逼近7.20的关键点位附近做出的，同时也是自2022年4月和9月两次降低外汇存款准备金率以来（参见再来一次“811”？和降温难去火），年内央行第三次采取措施来稳定外汇市场预期。不过，外汇存款准备金率针对的是金融机构的外汇存款，而外汇风险准备金针对的是外汇市场交易行为，这意味着差别在于前者注重存量、后者关注增量，也即后者更关注包括投机在内的市场交易行为。

企业通常根据远期购汇等行为规避未来面临的汇率风险，这种情况下银行需要在即期市场购入外汇以应对未来企业提出的购汇需求，但银行的即期购汇行为无疑会影响到即期汇率，并进一步影响远期购汇需求。

因此，某种程度上来说，外汇风险准备金率的上升通常意味着企业远期购汇的成本在上升，以期通过提高市场主体的购汇成本来缓解人民币贬值压力，改变企业远期购汇与银行即期购汇两个行为。在远期购汇成本上升后，市场主体需要在远期购汇时需要在人民币未来贬值幅度和购汇成本变化之间做个平衡，也即外汇风险准备金率的上调会在一定程度上提高了远期购汇的成本，让有远期购汇需求的人更倾向于观望。

（三）美元资金成本高于人民币的情况下，外汇风险准备金率的作用有限

和2018年8月上调相比，本次外汇风险准备金率上调的作用可能较为有限。但在美元持续加息背景下（预期中的美联储与超预期的市场），当前的美元资金成本已经明显高于人民币。这意味着，即便考虑到外汇风险准备金这一因素，远期的购汇价格可能也会比较有吸引力。

也即，如果市场在考虑美元与人民币利差等因素后，仍然预期未来人民币的贬值幅度超过远期购汇成本上升幅度的话，则远期购汇意愿仍会比较强烈。

三、当前看：人民币破7.20不是障碍，未来触及7.50甚至8也并非没有可能

（一）由于外汇风险准备金率的上升提高了远期购汇成本，这意味着只有当有意炒作人民币贬值的投机性资金存在时，外汇风险准备金率的调整才可能会发挥作用。但是，人民币近期的贬值趋势主要是由美元升值带动，投机性资金的成分并不浓厚，这意味着针对外汇市场交易行为的外汇风险准备金率调整很难起到作用。同时考虑到美元资金成本已经高于人民币，因此不应高估外汇风险准备金率政策调整的作用，预计人民币继续贬值的趋势仍会延续。

（二）考虑到人民币本轮贬值更多是市场自发力量作用的结果，并非是投机性资金刻意炒作，且市场对人民币本轮贬值的预期较为浓厚，因此预计人民币贬值趋势很难得到根本扭转。2022年9月12日以来，离岸人民处从6.92的位置接连突破关键点，贬值幅度达到3.20%，并带动在岸人民币和中间价人民币分别贬值2.90%和和1.20%，但贬值幅度仍然小于美元指数4.40%左右的上升幅度，这意味着人民币应还没贬到位。

（三）之前我们指出今年人民币破7不是障碍，最终人民币于9月15日破7。而站在当前看来，未来人民币破7.20似乎也不应是障碍，我们大胆推测，未来甚至不排除人民币触及7.50和8这两个关键点位。理由大致如下，

1、投机性资金并非本轮人民币贬值的主导力量，相反美元强势才是主导力量，这使得央行的干预很难起到作用，也即目前我们是被动的，无法改变美元强势的政策在效果上均是需要打折扣的。

2、当前推动美元走强的因素仍然存在，且会持续存在，而制约美元走强的因素力度有限（如美国经济衰退以及英欧加息步伐和力度超过美国等），这意味着包括人民币在内的非美货币仍很难走出独立性行情，即国内央行能够在某种程度上干预人民币贬值的短期节奏，但却无法改变推动人民币贬值的美元因素，人民币贬值的持续时间及幅度取决于美元继续走强的持续时间和力度。

3、虽然央行干预汇市的工具仍比较丰富，但目前央行对关键点位的在意程度已经大大降低，只要贬值没有导致跨境资本异常流动或没有投机资金刻意操作，央行的在意程度就会打折扣，主动干预汇市的必要性也会明显下降。

而从目前来看，跨境资本异常流动的路径基本被锁死，而刻意操作的投机资金成分也并不浓厚，因此基本可以认为央行对于关键点位没有那么在意，或者说至少没有以前那么在意。

4、如果人民币未来会触及7.50或8，则意味着人民币未来还有4%或10%的贬值幅度，全年的贬值幅度大致为15%或21%。我们认为，全年15%或20%的波动幅度以及对应的7.50或8的关键点位，央行是能够承受的。特别是，如果我们对未来人民币还会升回来足够自信，以及推动人民币国际化的姿态能够摆正，则意味着15%甚至20%以上的波动幅度问题也不大，毕竟人民币国际化或成熟的一个很重要的标志，便是足够有弹性以及让市场有想象空间的波动幅度。

（四）人民币未来在突破7.20的关键点位后，进一步向7.50甚至8逼近的过程中，央行不会一直无动于衷，应该会在每个关键点位附近象征性的采取一些动作，如上调外汇风险准备金率或下调外汇存款准备金率。

因此，各方原因分析来看，在美元走强的被动引导下，决策层强力汇市的必要性不高、有效性不足，而决策层及市场对人民币贬值的幅度及关键点位的突破有足够的容忍度，人民币国际化过程的推进似乎也在呼唤更具想象力的波动幅度。

（五）当然，也需要认识到，人民币贬值在一定程度上限制了国内货币政策宽松的空间。而我们看到的结果是，近期中国国债收益率在趋于上行的过程中（10年中国国债收益率上行7BP左右）依然没有能够阻挡住人民币的贬值趋势，这表明中美政策周期的错位仍以美国为主导，人民币贬值更多是一种跟随或被动选择。

与此同时，市场没有关注到的另外一个现象是，美联储自9月以来的缩表体量开始由每月的450亿美元上升至900亿美元，这在一定程度上会导致美元流动性在美国联邦基金利率大幅上行的基础上进一步收紧。

四、基础知识：何为外汇风险准备金？

外汇风险准备金是指银行每出售一笔企业代客远期售汇业务时，需要向央行上缴一定的准备金，且这部分成本往往会转嫁到进口企业身上。

（一）2015年8.11汇改后推出

2015年8.11汇改后，为抑制外汇市场过度波动，2015年8月31日央行发布《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》（银发（2015）273号），明确将外汇风险准备金纳入宏观审慎管理框架，自2015年10月15日起，开展代客远期售汇业务的金融机构（含财务公司）应交存外汇风险准备金（准备金率为20%），同时外汇风险准备金的冻结期为1年、按月交存、准备金利率为0且按照签约金额而非余额缴存。

（二）外汇风险准备金制度实施后，缴存的业务范围不断扩大

1、2015年9月2日，央行发布《关于远期售汇宏观审慎管理有关事项的通知》（银办发（2015）203号），明确代客远期售汇业务是指在未来某一时间形成客户购汇行为的人民币对外汇衍生产品业务，将缴存业务范围分为五类。

2、2017年9月8日，央行发布《中国人民银行关于调整外汇风险准备金政策的通知》（银发〔2017〕207号），进一步增加了两种类型，即境外金融机构在境外与其客户开展的前述同类业务产生的在境内银行间外汇市场平盘的头寸以及人民币购售中所涉及的前述同类业务。

3、2018年8月3日，央行发布《关于调整外汇风险准备金政策的通知》（银发〔2018〕190号），将缴存业务范畴分为三大类。

（三）外汇风险准备金自推出以来，已历经多次调整

2015年推出外汇风险准备金制度以来，便经过多次调整，如2017年9月8日央行宣布从2017年9月11日开始将外汇风险准备金率调整为0、2018年8月3日央行宣布从2018年8月6日开始将外汇风险准备金率调整为20%（同年8月24日重启逆周期因子以及2020年10月10日央行宣布从2020年10月12日开始将远期售汇业务的外汇风险准备金从20%调降至0。

整体上看，外汇风险准备金的取消更多层面体现为对于人民币汇率市场的稳定的预期，并在合理均衡水平上的基本稳定。具体来看，降低外汇风险准备金将降低客盘远期购汇成本、提升企业操作外汇衍生品意愿，进而可以增加金融机构在市场上进行平盘交易量。

（完）