（报告出品方/作者：兴业证券，余小丽、张忠业）

1、公司概况：全球头部锂业公司

1.1、锂业收入全球前列

全球头部锂资源及锂盐公司。天齐锂业股份有限公司，1995 年 10 月在四川射洪成立；是全球头部锂电新能源核心材料供应商，2021 年锂业务收入全球第三；其精炼锂实现锂资源 100%自供。

1992-2010 年，完成股份制改革，在 A 股 IPO。天齐锂业的前身为国有企业射洪锂业，业务以碳酸锂产销为主。蒋卫平先生于 2003 年成立天齐集团公司，并于2004 年和 2007 年分别完成对射洪锂业的收购和股份制改革。天齐2008年取得四川雅江县措拉锂辉石矿探矿权；2010 年确定“立足于中游锂产品加工业，积极储备和开发上游矿产资源，涉足下游锂电新材料”的发展战略，并在深交所上市。2011-2022 年，锂业上中游一体化布局，持股全球顶级锂资源，成为“A+H”公司。A 股上市后，天齐垂直整合产业链，发力上游锂资源储备及开发，扩充中游锂化工产能。期间天齐完成对泰利森-格林布什锂精矿的收购，并成为智利矿业化工（SQM）第二大股东。此外，公司于 2022 年 7 月在香港联交所上市，成为“A+H”公司。

1.2、H 股引入基石投资者，管理团队经验丰富

天齐赴港上市，募资超 130 亿港元。2022 年 7 月 13 日，天齐锂业港股上市，公司股本中，A 股占 90%、H 股占 10%。此次天齐港股上市的净募资额为130.62亿港元，其中 88.65 亿港元用于偿还 SQM 债务余额，11.70 亿港元用于安居工厂一期建设，13.06 亿港元用于营运资金及一般用途，17.2 亿港元用于偿还2022年9 月至 2025 年 6 月到期的国内银行贷款（此贷款用于运营资金、天齐全球研发中心建设）。

创始人为实际控制人。天齐港股上市后，董事长蒋卫平先生及其女儿蒋安琪女士通过天齐集团持有天齐锂业 25.37%股权，另有蒋卫平先生的配偶张静女士直接持股4.18%，上述一致行动人合计持股 29.55%。

天齐 H 股引入基石投资者。此次天齐港股发行引入7 位基石投资者，分别是中创新航、LG 化学、德方纳米、太保资管（香港）、太保资管、四川能投（香港）、金山（香港）国际矿业，合计认购天齐 H 股36.43%的股份，占天齐总股本的 3.64%。上述基石投资者在天齐港股上市前承诺认购比例，在上市后有6个月禁售期，此举利于稳定股价、增强投资人信心。其中，中创新航、LG化学、德方纳米均是锂电行业各细分领域巨头，分别持有天齐H 股2.89%、8.75%、8.75%的股份，预计股权关系将强化天齐与下游客户的合作。

核心高管团队经验丰富。天齐的高管团队以创始人蒋卫平先生为核心，蒋先生深耕锂行业 20 余年，对产业链认知通透，具备战略远见，带领团队完成泰利森母公司文菲尔德收购及 SQM 战略投资（获取全球顶尖锂资源）、张家港工厂收购（化解电池级碳酸锂加工的技术瓶颈）、西澳奎纳纳工厂建设（促进产业链协同）。天齐的核心管理团队较稳定、实践经验丰富。其中，天齐内部提拔的高管，如执行副总裁兼财务总监邹军先生、执行副总裁郭维先生、高级副总裁阎冬先生等，在天齐任职超 10 年甚至近 18 年；外聘高管，如执行董事兼行政总裁夏浚诚先生、执行副总裁刘莹女士、董事会秘书兼副总裁张文宇先生，均在各自领域具备近 20 年甚至 25 年的丰厚经验。 股权激励利好长期发展。2022 年 8 月，天齐发布 2022 年员工持股计划，拟基于公司回购专用账户的 A 股普通股股份，向不超过240 名核心员工授出合计不超过 183.2 万股 A 股普通股（相当于公告日公司股本的0.11%）。本次股权激励设置考核指标，其中公司业绩考核指标为 2024 年底公司锂盐产能合计达9万吨LCE；同时基于员工个人绩效考核等级确定个人解锁比例。股权激励计划绑定员工与股东利益，利好公司产能扩充、业绩长期持续增长。

2、布局全球顶级锂资源，构筑竞争壁垒

2.1、天齐的突出优势是掌握顶级锂资源

优质锂资源稀缺，构筑竞争壁垒。锂在全球分布较广但具备开采价值的资源较少；优质锂资源的开采成本低、利润优势突出，集中于南美盐湖、澳洲锂矿，具备稀缺属性。锂盐行业需求旺盛，锁定原材料可保障产能扩充，优质锂资源布局构筑竞争壁垒。

天齐高度重视锂资源布局。天齐分别于 2008 年和2012 年取得四川雅江县措拉锂辉石矿的探矿权和采矿权；2014 年通过收购文菲尔德51%股权，实现对西澳格林布什矿场的控股，同年收购扎布耶锂业 20%权益；2018 年完成对智利矿业化工 23.77% A 类股权的收购，成为其第二大股东，而SQM有全球最大盐湖锂资源智利阿塔卡马盐湖的开采权。

天齐锂资源的优势在于：梯队化布局；量大质优；开采规模大、成本低；资源控制力强、100%自给。 梯队化布局。天齐目前以泰利森-格林布什锂矿为资源基地，通过参股SQM获取长期股权投资收益，并透过泰利森持有位于智利的Salares 7 卤水项目13%股权。扎布耶盐湖项目、雅江措拉矿场是天齐对国内锂资源的战略布局，加强资源保障。锂资源量大质优。天齐控股或参股的锂资源总量、质量均位列全球前列。从储量来看，格林布什矿场是全球产量及储量最大的硬岩锂矿，阿塔卡马盐湖、扎布耶盐湖分别是是全球储量第一大、第三大的卤水锂资源，雅江措拉矿位于亚洲最大的硬岩锂矿区；截至 2022H1 末，上述锂资源储量依次为1,310 万、4,551万、580 万、63 万吨 LCE，合计达 6,504 万吨 LCE。从质量来看，格林布什矿场是全球储备品位最高的锂矿；阿塔卡马盐湖、扎布耶盐湖锂离子浓度高、镁锂比低。

开采规模大、成本低。从开采规模来看，格林布什矿场、阿塔卡马盐湖分别是目前锂资源开采规模最大的锂辉石矿和盐湖。截至 2022H1 末，格林布什年产能为162 万吨 6%品位锂精矿，折合 20.25 万吨 LCE；SQM在阿塔玛卡盐湖的年产能为 18 万吨碳酸锂、3 万吨氢氧化锂，折算为 20.625 万吨LCE。2021 年，泰利森占全球锂精矿供应的 38%，稳居第一。从单位成本来看，得益于规模化开采以及本身资源优质，两大锂资源的单位开采成本均处于全球低位。有效控制锂精矿，实现锂资源 100%自给自足。目前天齐的锂资源开采收入、锂化工业务的资源供给全部来自格林布什锂矿。天齐有效控股泰利森，掌握格林布什矿场的采矿权。

2.2、格林布什锂矿：使天齐锂资源 100%低成本自给

天齐对格林布什矿场有最终控制权。泰利森-格林布什矿场位于西澳珀斯以南约250 公里的格林布什镇，距离班伯里港 90 公里，1940S 开始开采钽矿开采，1985年第一座锂矿加工厂投产。2012 年初，泰利森提出在奎纳纳建设精炼锂工厂；此后天齐提出报价收购并承诺支持奎纳纳项目。2014 年2 月，天齐定向增发募资 30.2 亿元，当年 5 月通过收购泰利森的母公司文菲尔德而获得格林布什矿场51%股权；Rockwood Lithium（2014 年 7 月与雅保签订收购协议，2015 年被雅保收购）则持有文菲尔德剩余 49%股权。2021 年，天齐以增资扩股的方式引入战略投资者澳大利亚上市公司 IGO。IGO 认购天齐子公司TLEA新增股本14亿美元，据此持有 49%TLEA（24.99%泰利森）、49%澳洲奎纳纳股权。天齐获得14亿美元中，12 亿美元用于偿还境内外银团并购贷款，剩余部分用于奎纳纳工厂运营和调试。至此，天齐间接持有泰利森格林布什矿场26.01%股权，并控制文菲尔德董事会，进而有效掌握格林布什矿场的采矿权。目前，TLEA和雅保各有泰利森锂精矿约 50%的包销权；TLEA 获得的锂精矿优先满足奎纳纳工厂生产所需，剩余部分由天齐包销。

格林布什矿场探明储量位列全球锂辉石矿山第一，且品位出众。据BDA，截至2021 年末，格林布什锂资源储量 1,310 万吨 LCE，其中中央矿脉及卡潘加区的锂资源储量为 830 万吨，平均品位 2.0%；另有尾矿设施1 区的平均品位为1.4%。

现有产量及产能位居全球锂矿之首。2021 年格林布什锂精矿产量95.4 万吨（6%品位），全球份额 38%，稳居第一。截至 2022H1 末，格林布什有一座技术级选矿厂（TGP）、两座化学级选矿厂（CGP1、CGP2）、一座尾矿再处理厂（TRP），锂精矿年产能 162 万吨，全球第一。其中，TGP 产能14 万吨，生产低铁含量的技术级锂精矿，产品用于玻璃和陶瓷行业。CGP1、CGP2、尾矿再处理厂年产能各 60 万、60 万、28 万吨，用于生产电池级锂盐的化学级锂精矿；其中尾矿再处理厂用于处理钽矿开采时期加累积的含锂尾矿，于2022Q1 投产。规划年产能超 260 万吨。格林布什在建的化学级锂精矿三期扩产项目预计2025年完工，另有四期工程拟于 2025 年开工、2027 年建成。上述项目全部投产后，格林布什锂精矿全部年产能预计 266 万吨。根据 2021 年末矿石储量、已有及规划产能测算，格林布什矿场的剩余矿山寿命约为 21 年，长期具备竞争优势。

配套奎纳纳氢氧化锂工厂。奎纳纳是一座位于珀斯以南38 公里的港口小城，距离格林布什矿约 210 公里，区位优势显著。奎纳纳工厂一期及二期分别规划了2.4 万吨电池级氢氧化锂产能。其中，一期项目首批约10 吨产品已通过内部实验室取样检测，并于 2022 年 5 月确认符合电池级氢氧化锂标准；工厂目前处于试生产阶段，后续将提供产品给不同客户进行品质认证，这一流程预计耗时4-8个月。另有二期项目目前建设进度约 50%。

单位成本处于全球低位。格林布什矿场的高品位、规模优势使其锂精矿的加工成本较低，2021 年每吨锂精矿（6%，CIF 中国）的加工成本为271 美元，其他矿物精矿生产商整体高于 386 美元。格林布什锂精矿生产成本以加工费、开采费、特许使用权费、折旧及摊销为主；其中，下一季度的特许权使用费由当地政府根据当季三家机构的锂矿报价均价的 5%来确定，2021Q3、2021Q4、2022Q1、2022Q2 各为 90、146、241、364 澳元/吨。

2.3、SQM：利润释放，带来投资收益

SQM 是全球锂业龙头，有阿塔卡马盐湖开采权。SQM创建于1968 年，总部位于智利首都圣地亚哥，有特种植物营养、锂、钾、碘、工业化学品五大业务，其硝酸钾、碘、锂产量均位居全球前列。

SQM 于 1993 年与 CORFO（智利经济发展署）签订租赁协议，自此获得阿塔卡马盐湖开采权。阿塔卡马盐湖是位于智利北部沙漠腹地的地下盐水矿床，覆盖面积约 2,800 平方千米，提锂优势突出： 锂资源储量全球第一，SQM 提锂额度充足。截至2021 年末，阿塔卡马盐湖锂资源储量达 4,551 万吨 LCE。按照租赁协议，2018-2030 年SQM至多可在阿塔卡玛盐湖提取锂资源 220.6 万吨 LCE，按季向 CORFO 支付租金（特许使用权费）；租赁费率采取累进制，与锂盐售价正相关，最高40%。SQM在2018-2021年累计使用的提锂额度不超过 30 万吨 LCE，推算 2022-2030 年至少剩余190万吨LCE 提锂权限，可满足规划的锂盐产能（考虑爬坡时间）实际生产需求。

产能充足。截至 2022H1 末，SQM 在阿塔卡马盐湖的锂盐名义产能21 万吨，全球第一，其中碳酸锂、氢氧化锂年产能各为 18 万、3 万吨；预计2024 年分别达到 21 万吨和 4 万吨。 卤水质量优、开采成本低。阿塔卡马盐湖的锂离子浓度均值超1,500mg/L，镁锂比仅为 6: 1。同时，由于地处阿塔卡马沙漠，蒸发率高、降水稀少，适合盐田晒卤，SQM 采用最基础的碳酸盐沉淀法提锂，成本处于行业低位。

天齐锂业是 SQM 第二大股东，并在 8 名董事会席位中占据3 位。SQM在纽约证券交易所、圣地亚哥证券交易所及电子证券交易所交易；截至2021 年末，其A、B 类股权各占 50.0%，A 类股权的绝对数量略高。两类股权享有平等的分红权，以及除董事选举外的平等的股东大会表决权；区别在于A类股有权选举7名董事，B 类股有权选举 1 名董事。 从收购过程来看，2018 年末，天齐以每股 65 美元、40.7 亿美元总对价向Nutrien收购约 6,256 万股 SQM A 类股份，占 SQM 股权的23.77%。截至2021 年末，天齐合计持有 SQM 23.75%的股份，其中 A 类 21.90%，B 类1.85%，为第二大股东；Pampa 集团持有 SQM 26.07%的股份，其中 A 类 25.20%、B 类0.87%，为第一大股东。2022 年 4 月 26 日，SQM 董事会通过新一轮董事会成员的提名和任命，天齐锂业提名的三位均当选。

天齐对 SQM 布局步入收获期： 财务压力下降。2018 年为收购 SQM 股权，天齐新增35 亿美元并购贷款，叠加其他贷款压力，2019-2021 年天齐的财务成本各为20.5、18.4、14.7 亿元，财务费用率依次为 42.5%、57.1%、19.4%，负担较重。2022H1，天齐偿还了约7.25亿美元 SQM 并购贷款本息；剩余约 11.29 亿美元已于2022 年7 月27 日通过港股募资额还清，预计后续利息支出将明显减少。 SQM 利润提升，增厚投资收益。锂业需求景气、产能扩充带来SQM锂盐业务量价齐升，收入及利润走高。SQM 连续多年高分红，其利润提升为天齐带来更多股息收益。2019-2021 年 SQM 分别向天齐支付 0.796、0.514、1.24 亿美元股息，分别占天齐 40.7 亿美元投资额的 1.9%、1.2%、2.9%。SQM 当前股价明显高于收购价。2020 年以来，SQM 股价逐步走高。截至2022年 9 月 29 日收盘，SQM 美股股价为 90.79 美元，较天齐2018 年65 美元/股的收购价高出 40%。

2.4、国内锂资源：雅江措拉矿、扎布耶盐湖

四川雅江措拉矿场恢复建设。措拉矿场位于四川甘孜雅江县，目前开采权归属天齐，其覆盖面积约 2.069 平方千米，毗邻融捷锂业的甲基卡134 号矿脉。截至2021 年末，措拉矿锂资源量为 63.2 万吨 LCE，氧化锂平均品位1.30%；年度许可产量为 120 万吨；考虑选矿效率、冶炼回收率等因素，折合2.5 万吨LCE。天齐子公司天齐盛合锂业 2008 年拍得措拉矿勘查许可证，2012 年获得开采许可证及一期 60 万吨采矿项目环评。2013 年措拉选矿厂及相关设施已完成80%建设工作；后因邻近矿山有疑似环境事故，2013 年 10 月措拉项目被甘孜州国土资源局一并叫停。2019 年措拉矿获批重启产能建设，预计2022 年下半年完成可行性研究并恢复施工、2025 年投产。

参股扎布耶盐湖。扎布耶盐湖位于西藏日喀则，开采权归属于扎布耶锂业，矿权面积 298.5 平方千米；扎布耶锂业由西藏矿业控股，天齐则持有扎布耶锂业20%股权。截至 2021 年末，扎布耶盐湖锂资源储量 580 万吨LCE，是世界第三大、亚洲第一大锂盐湖。扎布耶盐湖的含锂品位仅次于阿塔卡马盐湖，位居全球第二，已接近或达到碳酸锂的饱和点，易形成天然碳酸锂沉积；且镁锂比低至0.01:1，不需要经过化学提炼就能生产碳酸锂。基于扎布耶盐湖的优势，西藏矿业使用太阳池结晶法提锂，一期项目 2021 年产能折合约 0.45 万吨LCE，预计2023年升至 0.5 万吨 LCE；另有二期 1.2 万吨碳酸锂产能拟于2023 年9 月投产；预计2023 年底扎布耶盐湖年产能为 1.7 万吨 LCE。

3、精炼锂龙头，产能有望加速扩充

天齐是全球头部精炼锂生产商。公司目前主要依托四川射洪、江苏张家港和重庆铜梁生产基地，提供碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂以及金属锂产品，2021年末年产能 4.48 万吨，2021 年产量 43,696 吨，位列世界第四、亚洲第二。天齐的精炼锂以碳酸锂为主，2019-2021 年碳酸锂产量占比约75%，销售额平均占比高于70%；其次是氢氧化锂产品，产量占比约 12%，销售额平均占比则高于15%；公司的氯化锂产量较高，但主要用于制造金属锂，对外销售额较小；2019-2021年金属锂平均销售额占比高于 10%。

天齐精炼锂成本低于行业，受原材料供应裨益大。格林布什的优质锂矿使天齐锂化工业务实现锂原料 100%自给自足，获取选矿端和冶炼端利润。据伍德麦肯兹，2021 年全球碳酸锂平均生产成本 5,830 美元/吨，天齐张家港、射洪工厂的碳酸锂平均生产成本各为 4,889、5,481 美元/吨，分别比全球均值低16.1%和低6.0%，张家港成本更低，还要得益于其全自动化生产线。2021 年全球氢氧化锂平均生产成本 8,269 美元/吨，天齐射洪工厂成本为 5,617 美元/吨，较均值低32.1%，原因一是格林布什锂精矿供应，二是在工艺上将锂辉石直接转化为氢氧化锂，无须经过碳酸中间体。

产能扩充有望加速。此前收购泰利森及 SQM 给天齐带来财务压力，影响公司精炼锂产能扩充节奏，2019-2021 年天齐精炼锂产能扩充较少。随着公司港股募资还清 SQM 相关借贷余额，后续公司锂盐产能扩充有望加速。除了现有的四川射洪 2.42 万吨、江苏张家港 2 万吨、重庆铜梁 600 吨产能外；奎纳纳一期2.4万吨氢氧化锂产能正在送样，预计天齐 2022 年末精炼锂总产能6.88 万吨。此外，公司遂宁安居基地有年产 2 万吨电池级碳酸锂生产线在建，预计2023 年完工；铜梁生产基地拟扩产 2,000 万吨的年产能，其中一期800 吨年产能拟于2022H1开始施工、2023 年投产；二期 1,200 吨产能拟预计 2024 年开始施工、2025年完工。另有奎纳纳二期 2.4 万吨氢氧化锂产能拟于 2022H2 开始施工、2024 年完工。上述项目投产后，预计 2025 年末天齐的精炼锂总产能将达11.48 万吨。

射洪工厂：2004 年被天齐收购，是天齐最早的生产基地，位于成渝经济区北弧中心；2021 年实际产能 2.42 万吨，利用率99%；主要加工由格林布什矿场供应的锂精矿，产品以碳酸锂为主，还有少量氢氧化锂、氯化锂及金属锂。优势在于工厂采用全自动生产线及智能生产机器生产氢氧化锂产品。

张家港工厂：2015 年被天齐收购，位于张家港保税区，毗邻海运码头；生产电池级碳酸锂，目前全球唯一在营运的全自动电池级碳酸锂生产工厂；2021 年实际产能 2 万吨，利用率 96%，产品被视为国内市场标杆。

铜梁工厂：成都天齐于 2017 年与重庆昆瑜订立投资协议并成立重庆天齐，主要经营位于重庆的铜梁工厂，产销金属锂产品并进行金属材料冶炼工艺研发。2021 年铜梁工厂实际产能 600 吨，产能利用率84%；拟进行产能扩充并建立全球首条金属锂自动生产线。

4、锂资源供给偏紧，选矿+冶炼一体化厂商持续受益

锂资源产能瓶颈限制全球锂盐供给。全球新能源车渗透率提升，新能源发电亦刺激电化学储能发展，动力电池及储能电池行业景气，带动锂盐需求长期向上。2022-2024 年全球锂资源规划产能大幅增长，但部分新产能具体投放时间具备不确定性，且产能爬坡时间长，我们预计今明两年锂资源供给整体偏紧，支撑锂盐价格相对高位。

4.1、锂的终端需求向上

动力电池、储能电池拉动锂盐需求。锂化工产品主要运用于动力电池、消费电子电池、新型储能电池、传统工业领域。据 USGS，2021 年全球锂资源消费量约9.3 万金属吨，折约 49.5 万吨 LCE；其中电池和传统工业各为36.6、12.9万吨LCE，分别占 74%、26%。

动力电池对锂的需求旺盛且高增长的确定性强。据Marklines、工信部，2021年全球、中国、海外新能源汽车（含 EV、FCV、PHV、乘用车及商用车）销量分别为 647.3 万、352.1 万、295.2 万辆，分别同比+111%、+158%、+74%；带动动力电池装机量大幅增长 102%至 296.8GWh。2021 年，中国及全球新能源车渗透率分别为 13.4%、8.1%，日韩、美国的新能源车渗透率不足10%，后续提升潜力充足。预计 2022 年全球、中国、海外新能源汽车销量将分别增至1,041.4万、624.5 万、416.8 万辆，2025 年分别达到 1957.2 万、960.2 万、997.0 万辆，2021-2025 年的复合增速预计各为 32%、29%、36%。

储能电池是锂电池第二增长极。风电、光伏为首的新能源发电需求景气，其发电量时间、空间分布不均，并与用电高峰错位，需要配套储能。电化学储能具备初始投资成本可控（相较于抽水蓄能）、受地理地形因素限制小、建设安装速度快等优点，与光伏、风电配套效果好。在电化学储能内部，锂离子电池占90%左右，是目前最主要技术路线，主要因为其能量密度、循环寿命、储能效率占优。地缘冲突背景下，欧洲居民电价大幅上涨，进一步推动户储需求高速增长。2022H1国内并网投运的电化学储能项目 51 个，装机规模392MW、919MWh，分别同比+70.2%、+161.2%，呈现高增长态势。

测算思路。我们按下游四大应用场景分别测算，并考虑各环节量产比、合理损耗、备货需求等因素，测算全球 2022-2026 年锂需求。

动力电池：根据海内外纯电及插混电动车销量、单车带电量，推算动力电池装机量，并结合历史装机出货比测算电池出货量；进而根据电池内部三元及铁锂电池占比、锂单耗测算相应的锂需求并加总。

储能电池：从发电侧、电网侧、用电侧三方面测算全球电化学储能装机需求，进而测算储能电池锂需求。储能锂电池绝大多数采用磷酸铁锂正极材料，我们按磷酸铁锂的锂单耗估算相应锂需求。

消费电子电池：由中国及海外消费电子电池需求，三元、钴酸锂及其他占比，测算消费电子电池需求量，并根据三元、钴酸锂及其他电池的锂单耗推算消费电子锂需求。

传统工业：传统工业锂需求主要涉及陶瓷、玻璃、润滑脂、空气调节等，根据各类产品的锂需求历史数据，假设 2022-2025 年传统工业各子行业年均增长 1%-3%不等，从而测算传统工业用锂需求。

锂资源需求持续增长。按照上述测算流程，我们预计2021-2025 年全球锂需求年复合增长 28%。其中，预计 2022 年全球锂资源需求量超70 万吨LCE，同比增长约 35%；动力电池、储能电池锂需求增长分别在55%、80%左右。

4.2、锂资源名义产能扩充，产量释放有时滞

锂资源端开发周期长，造成供给瓶颈。锂矿供应过程分为资源勘探与研究、资源开采设计、建设及生产三个阶段；锂资源从发现到供应全周期需要12-15年甚至更久，建设及生产一般也需要 5 年。全球多数优质矿山与盐湖已被开发，新项目开采难度大、周期拉长，开发速度滞后于下游需求增长。因此，当前锂行业的产能及产量瓶颈在于资源供给。 测算思路。一次供给资源方面，我们梳理了全球六大洲76处主要锂资源（含锂辉石、锂云母、锂黏土、锂盐湖）的历史产能及产量、未来名义产能规划，根据投产节奏和爬坡周期测算未来有效产能，再结合产能利用率进行产量测算。回收锂资源供给方面，我们采用 SMM 数据作为参考。

锂资源名义产能扩张，有效产能及产量释放滞后。一次锂资源供给方面，我们假设全球锂资源按当前指引投产，预计 2022 年末全球锂资源名义产能同比增长超 70%，2023-2024 年保持 25%以上增速，2025 年及以后的投产指引较模糊。同时，我们不排除部分原定 2022Q4 投产的项目因疫情、天气等因素扰动推迟至2023H1 投产。由于锂资源产能爬坡时间长，预计有效产能释放滞后于名义产能；2023、2024 年全球锂资源实际产能释放多于 2022 年；预计2021-2025 年全球一次锂资源供给量年复合增长约 30%。回收锂资源方面，根据SMM预测，2021-2025 年全球锂回收量年复合增长超 40%，供给占比维持在5%左右的较低水平。整体来看，我们预计 2021-2025 年锂资源供给年复合增长30%左右；其中2023年全球锂资源供给增量介于 25-30 万吨 LCE。

4.3、预计 2022-2023 年锂资源供需平衡

综合供给端和需求端的测算情况，动力电池、储能电池等终端需求持续旺盛，而优质锂资源稀缺。当前行业锂资源规划产能大幅增长，但部分新产能不确定因素多，未必如期投产；且锂资源开采的爬坡周期长，有效产能释放明显滞后于名义产能；同时，实际产能利用率可能受限于恶劣天气、疫情等不利因素。整体来看，我们预计 2022 及 2023 年锂资源供需平衡，支撑锂盐价格处于相对高位。

5、财务预测

天齐锂业以锂盐产销为核心盈利来源，我们结合公司的产能规划、历史成本趋势、行业供需格局等因素，基于下列假设进行盈利预测：产销量：锂精矿方面，并表的泰利森 6%品位锂精矿2021 年末产能为134万吨（其中化学级 120 万吨），2022H1 提升至 162 万吨（其中化学级148 万吨），直至 2024 年末保持名义产能稳定，新增产能在 2022 年开始逐步爬坡，据此测算锂精矿产量及天齐的包销量。锂盐方面，天齐 2021 年末碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂、金属锂名义产能分别为 34,500、5,000、4,500、800 吨；按照公司指引，预计 2024 年末分别提升至 54,500、29,000、4,500、1,600 吨；也即名义总产能将从 2021 年底的 44,800 吨年复合增长 26%至 2024 年底的89,600 吨。同时，公司从泰利森包销的富余锂精矿委外加工。我们假设新产能投放后逐步爬坡，且各产能整体维持较高的利用率，据此测算锂盐产销量。

单价：锂盐产能受限于锂资源开采产能，根据我们的测算，锂盐短期供需整体平衡，价格维持相对高位；冶炼端需求和资源稀缺属性支撑矿端利润。单位成本：锂精矿的生产成本包括加工、开采、特许使用权费、折旧与摊销、运输、矿山管理等。其中，特许使用权费根据锂矿第三方报价的5%动态调整，鉴于锂资源的稀缺性和供给偏紧，预计单位特许权使用费维持相对高位。锂盐生产成本包括锂精矿原料成本、其他原料成本、水费电费、折旧费、间接成本、劳务费等，行业内公司的锂盐成本差异体现为锂精矿原料上，天齐100%为权益矿，锂盐成本持续保持优势。 综上，我们预计公司 2022-2024 年业绩：营收各为377.7、442.8、439.9亿元，分别同比+397.1%、+17.2%、-0.7%；归母净利润各为208.0、237.9、241.3亿元，分别同比+470.0%、+14.4%、+1.4%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误