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编者按：本文来源于微信微信官方账号“科技”()，老铁007，36 Kr，授权发布。

相信很多人和我们一样，一开始对百度收购很困惑：一个持续加强AI投资的公司，为什么要在这个时候以36亿美元的代价收购YY Live？明眼人都知道收购可能带来收益增长，但这符合百度目前的核心利益吗？或者百度现在是几点？

自从百度宣布收购YY后，以上问题一直缠着我。结合百度的历史数据和目前的发展规律，尝试回答以上问题。

作为一家经营了20多年的互联网公司，“成熟”应该是资本市场赋予百度的最重要标签之一。在此期间，企业需要有巨大的现金流支持，收入和利润的稳定增长，从成长型公司的市场销售比模型来看，这类企业的估值方法会偏向市盈率。

过去几年，百度在总市值管理上落后于腾讯和阿里，最近被以威来、拼多多、JD.COM、壳牌为代表的新兴企业超越。参考上述资本市场成熟企业的估值观点，不难发现其中的原因，即百度作为搜索在国内占据主导地位的互联网企业，在移动互联网兴起后，随着微博、头条、微信的兴起，百度并没有将PC时代的流量控制复制到新时代，其在线广告地位不断被淡化，专注于AI策略后，在R&D费用方面更为激进。这些都说明，如果以一个“成熟”公司的标准来看百度，它的市值确实不稳定，缺乏故事性。

为了客观对比，我们以百度近十年的营收和运营利润率为下图。

2013年之前，总收入和营业利润率都处于历史最好的周期。毫不夸张地说，这是百度的最佳时机，但正如我们的开篇假设中提到的，随着移动互联网的崛起，总收入疲劳越来越明显。特别是2014-2016年，以百度外卖为代表的O2O业务投入较大时，百度几乎依靠网络营销收入支撑亏损外卖，降低了总运营利润率。当然，这也包括

2017年百度外卖售出后，运营利润率马上体现出来。此后，百度结合“搜索信息流”，大张旗鼓地重新进入网络营销市场。2018年，总收入快速增长。但由于前期内容支出成本和AI当时战略地位的重新确定，前期投入相当大，运营利润率连续两年下降。

2019年，百度总收入增长缓慢，运营利润率下降。考虑到百度和DAU业绩的内容建设已经基本稳定(超过2亿)，百度的转型已经基本结束，百度其实已经到了追求盈利的时候了。2019年是黎明前的黑暗还是下一个黑暗的前奏？

回顾上述11年的历史，不难看出，从目前的市值管理出发，百度仍然需要从自己擅长的、具有比较优势的网络营销市场中获取市场。无论是未来的AI还是之前的O2O，在发展期都需要高利润的营销收入支撑。

判断2019年是百度破晓前的黑暗还是下一个黑暗的前奏，重点还是应该放在网络营销收入上。我们测算了百度核心网络营销收入自2019年第一季度以来的总收入(不包括爱奇艺)和目前的毛利率，见下图

进入2020年后，除了Q1的收入、毛利率和营业利润率外，上述数字自Q2以来都有不同程度的提高，尤其是第三季度，毛利率超过68%，营业利润率达到35%，几乎是百度2013年辉煌时期的表现。就这样，2019年仿佛黎明前的黑暗。

2019年内容布局完善后，尤其是百家号前期对作者的大规模补贴结束。此外，内容迁移到白寿后，百度购买流量的成本也降低了，给百度释放了沉重的负担，期间对费用进行了不同程度的压缩，以提高运营利润率。

另外，我们最关心的是“百度在营收上是否重新获得了主动权”，也就是说这种乐观的局面能否持续下去。毕竟这和百度真正扭转局面有关。正因为如此，我们看到了网络营销的市场份额。见下图。

在分析2020年Q2财报时，我们通过整合前几个季度社会消费与网络广告的关系，计算出Q2国内网络广告的总规模。理论支撑是广告主要是促进实体经济的销售，社会消费的波动会如实反映网络广告市场。中间可能会有服务产品的广告，但对整体走势计算应该不会有太大影响，但是和数据有很大的挂差(我们低估了网络广告的规模)。经过仔细比较，我们发现主要原因是：

1.疫情过后，游戏行业极度火爆，如微博，腾讯广告收入增长有相当一部分是由游戏广告带动的；

数据不包括搜索和电商竞价广告，以及直播、软装等广告。

自Q2会议以来，现场交货一直如火如荼。在社会消费尚未完全恢复正常，零售企业不得不增加佣金、坑费等费用的情况下，很有可能会削减定期配送，从而稀释百度的市场份额。

其实不难发现，从网络营销上看百度，会发现百度需要弥补相当多的不足：

第一，搜索是百度的核心优势，但是搜索没有信息流内容的时间份额。虽然DAUs的数量在扩大，但根据数据显示，百度用户总长度存在稀释的风险，这就要求百度推出更有粘性、能带来新的营收方式的产品；

其次，从客户管理分析，百度在过去漫长的搜索广告周期中，已经形成了对全国实体经济行业的大规模覆盖，如汽车、家电甚至房地产，这是百度的核心优势之一。但由于之前腾讯在游戏发行上的绝对优势，百度在这里并不咄咄逼人，也缺乏以游戏为代表的新的营销案例，在这方面进展甚微。

我们并不是试图给百度收购YY赋予合理性，而是理性分析：百度收购YY确实是在产品和客户上

配合方面都有着较为充分的必要性，此前也投资做直播，短视频，但成绩寥寥，用投资收购成熟产品也是可取的，YY的游戏属性又可弥补在游戏类收入方面的不足。

我们可直接跨过收购的合理性，直接探讨百度这36亿美金花的究竟值不值？

截至2020年Q3，YY直播有4130万的MAU，同比增长为3.4%，用户规模几乎到达峰值，当期总营收为28.9亿元，经营利润7.8亿元，年度总营收大致在150亿元上下，经营利润在30亿元上下。

也就是说，百度给YY直播市销率不过2倍，市盈率大致7倍上下，这应该不是一个过于高昂的数字。

欢聚时代2020年Q3经营产生净现金流为10.3亿元，由于YY是集团主力产品，且该业务模式中并不会产生过多的应收和应付款项，可以确定YY季度经营产生的净现金流不会低于6亿元，年度也会在25亿元上下。

也就是说，百度收购之后并不会为此过分消耗现金流，这与此前收购糯米，做百度外卖是有明显区别的，由于YY的MAU峰值已到，百度更需要进行的是流量的输送。

那么，并购YY之后对百度究竟有何影响呢？

2020年以来，百度优化市值管理的意图已经很是明显，10亿美金进行回购，小度科技独立融资，对当下市值不满，急于向外界证明未来潜力意图乃是相当明显，且又借市场低息在10月又发行了16亿美元债券，是收购YY所需的一半。

截至2020年Q3，百度剔除爱奇艺之后现金储备共1380亿元，当期自由现金流为83亿元，在丰富的现金储备下，压缩成本要增效的管理思维下，单纯用讲述暂时看不到太大营收的AI故事来提振市值是不切实际的，倒不如用收购新业务，直接装入盘子，这或许是讲述新的资本故事的最快捷方式。

在新的故事之下，我们最为担心的仍然是“融合”。

在PC时代的高光时刻，为消耗手中越积越多的现金储备和提高资产回报率，百度推出了以投资为驱动的“中间页计划”，即选择投资扶持垂直细分领域的网站，将流量导入目标网站，以投资收益形式获得比卖广告和流量最高的收益率。

结果如今大家也都清楚，除爱奇艺之外，大多数投资几乎都以失败告终，包括去哪儿，爱乐活，百姓网等等，这其中除行业竞争等因素之外，百度与投资对象之间的融合，强势的广告业务和子业务之间的配合这些细节因素都决定着成败，当媒体在讨论不同互联网生态的投资风格时，百度近期都不在讨论之列，这应该是百度方面所要深思的。

收购YY之后，将其视为己出，全力纳入生态子集，给予更多的资源扶持，打破部门偏见，推动企业管理效率，这应该是百度所走的路，相反，若管理体制不改，收购YY后也依然会荆棘密布。

收购YY之后，为YY导流，也就是说流量要内部消化，提高企业整体回报率，这是否会影响核心业务的利益，我们都不得而知，但处理好部门之间关系，强化配合应该是百度当下尤其要考虑的。

我们暂不考虑浑水做空的真实性问题，就短期看百度收购YY利好因素更多，当然长期看配合。

最后我们谈谈百度的市值管理问题。

虽然百度一直在讲述自己未来的AI故事，但迄今为止，资本市场对其定性仍然以资本线上营销收入为主，这很无奈，但确实是现实。

相当长时间内，百度仍然要坚持走营销供养创新业务的道路，营销是根基，在现金流以及盈利性方面堪称百度压舱石，百度长期以来对研发的高投入，虽然换回了自动驾驶技术的持续推进，但目前尚未反应到市值之上，如果将百度拆分为“线上营销”+“创新业务”两个公司，线上业务年收入在800亿上下，经营利润率也在200亿上下，按照目前百度市值，TTM市盈率仅为14倍，也就是说，当前百度创新型业务都未纳入华尔街对百度的估值范围，确实存在严重的低估问题。

这里原因有许多，诸如在资本最喜追逐的科技公司中，百度主营业务缺乏故事性，又不如PC时代那般对流量分配的强势地位，属于新老交接企业，如今百度收购YY是否意味着接下来百度要开始讲故事了呢？那么AI究竟何时为百度添彩呢？

在最新的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》中，明确：

加快车载操作系统开发应用。以整车企业需求为牵引，发挥龙头企业和国家制造业创新中心等创新平台作用，坚持软硬协同攻关，集中开发车规级车载操作系统。

百度这么多年在汽车操作系统方面投入甚大，若能击败华为，百度等对手，成为国内主流汽车操作系统，其前景就要光明许多。

百度着手自动驾驶最早，是否能收割最早呢？

安卓成为智能手机的主流操作系统，虽然谷歌并未公布去从安卓中获得的具体收入，但根据一些机构推论其规模将在数百亿美金，2011年，谷歌股价尚在250美金上下，至今已成长7倍，资本对安卓也给予了充分的溢价。

自动驾驶未来对营收的带动将不亚于安卓，甚至超过后者，我们想百度短期内收YY乃是短期内的资本故事，长期还是要看AI，重点看阿波罗。

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