2019年毛利率有望比2018年有所提高。
2016年改革后，2017年直销毛利率快速增长。由于产品性价比的提高，出现了一些降价，线上库存处理比较多。直销毛利率为% (-)，加盟毛利率为40.3%(-)，预计2018年约为47%。2019年，随着公司商品精细化管理能力的提高，淡季库存和折扣率有望降低，毛利率有望提高1个百分点，达到48%。
2
成本方面：发展特许经营模式，降低销售费用率，提高运营效率，降低管理和财务费用率
销售费用比例高侵蚀利润，直营店相关费用高是主要原因。
公司近三年毛利率在40%左右，而净利润在近三年徘徊在1%左右甚至为负。毛利率和净利润率相差很大，主要是公司费用较高，尤其是销售费用比例。近三年来，销售费用率一直保持在40%左右。发现门店相关的租金及装修费用、员工工资及装修费用占销售费用的75%，直营店费用较高。
2019年加盟店比例将有所增加，预计将大幅降低销售费用比例。
特许经营模式下，公司不承担店铺租金、装修、员工工资，成本投入大大降低。预计2019年加盟店的比例将会增加，这将带动整体销售费用率下降2个百分点至35%。
2019年有望持续优化组织架构，提高经营管理效率，管理费率有望降至3.5%。同时，增发银行贷款后，利息支出和财务支出将大幅减少，预计约为1000万元。
三
资产减值损失：供应链管理升级降低库存规模和减值损失
总体而言，库存积压逐步清理，增长率下降。
2017年库存压力较大，库存规模约1亿元，同比增长%；-3库存规模亿元，同比增长%。预计2018年库存规模在23亿左右，增速将大幅降低。
结构上，银行年龄结构相对健康，减值压力逐步释放。
虽然2017年库存规模较大，但库存年限结构相对健康，一年商品占比达到85%。预计主要为直营店备货；2018H1依然保持良好的结构，一年81%的商品，三年以上只有2%；2018年存货减值准备约2.2亿元，相对充足。2019年减值压力略有下降。
2019年，库存管理将更加精细化，减少商品价值损失，提高运营效率。
随着渠道铺设的完善和零售终端管理能力的提高，公司具备了在全国范围内流通滞销资金的能力，并且风格多样，可以进行二次或多次的团购销售，提高产品的折扣率和价值；避免过去的销售或线上加工，减少商品价值损失，提高经营效率，降低折扣率，增加毛利率，减少库存规模。我们估计，2019年的存货减值损失预计比同期减少50%，约为1.1亿元。
其他资产减值损失：
直销渠道的调整即将结束。我们预计长期待摊费用减值损失有望减少，预计比2018年减少50%，约2000万；应收账款坏账损失需要进一步跟踪，暂时维持2018年同期水平，约4800万。
对标李宁、波司登：迎来拐点，提升空间大
美邦通过品牌、产品、渠道、零售的整体升级，业绩逐渐恢复。近年来，我们发现，一些曾经辉煌一时，后来陷入低谷的国产品牌，通过自身的品牌改革和升级，逐渐恢复了业绩
2011-2014年期间，由于外部行业需求动力不足，李宁的竞争越来越激烈；同时，行业的库存积压使得行业进入清仓的调整周期；但由于之前渠道的快速扩张，李宁自身终端门店产能管理能力较弱，销售滞后，库存积压加剧；同时，品牌转型和战略定位出现失误，使得李宁这一时期的业绩持续低迷，股价也低迷。
但从2015年开始，李宁的表现逐渐恢复。
1)通道侧：离线：
公司通过关闭低效店铺和改造店面来提高渠道的整体质量，从而提高零售运营能力；此外，公司增加了直营店的比例，提高了整体盈利能力。18H1李宁直接业务占比达到34%；线上：李宁大力发展电商渠道业务，实现线上线下渠道的融合互通。电商业务占比逐年上升，18H1达到22%。18年上半年，李宁电商渠道实现10.21亿元(38%)。直销和电商渠道比例的增加，大大提高了公司的盈利能力，提振了公司的毛利率。
2)产品方面：
通过聚焦五大核心品类，提升产品档次，探索运动、时尚、休闲、娱乐相结合，配合特色营销手段。提升产品实力。这导致了公司新产品销售额的逐步增加和盈利能力的提高。2018H1年，李宁新产品销量占比81%，较15年增长15pct。
3)成本方面：
公司严格控制费用，减少广告费用和不必要的费用。18H1广告和营销费用占公司收入的比例降至10.5%，从而提高了公司的净利率。
4)精细化管理：
通过供应链、物流和渠道的同步升级，优化管理能力，公司的运营效率得到了提高；
5)开发新的产品线和系列：
中国的李宁运动时尚高端系列不仅给李宁带来了更多的话题讨论，也促进了公司产品销售的进一步推广；同时，李宁在中国可以为公司的传统体育产品带来更多的流量，增加销售机会。此外，李宁YOUNG童装也是公司的一个新的强项，不断为公司的业绩做出贡献。
通过公司的一系列措施，公司业绩在2015年开始逐步回升。2018年上半年，公司实现收入47.13亿元，同比增长18%；净利润2.69亿元，同比增长42.33%。在此期间(2015年12月31日-2019年3月9日)，公司股价上涨165.55%，自18年开始，公司股价上涨75.36%。
2
波司登：2016财年业绩开始回升，股价自18年初以来上涨151%
与李宁类似，波司登在2013-2016财年的业绩继续低迷，收入连续三年负增长。主要是外部服装行业整体低迷，消费疲软，竞争加剧；波司登自身品牌形象老化，产品差异化不足，使得波司登产品和品牌竞争力较弱，形成大量库存积压；渠道侧直营店的增加也大大增加了成本侧，影响了性能。期间波司登股价持续暴跌。
然而，自2016财年开始，公司业绩开始改善。
1)通道侧：离线：
优化渠道结构。波司登关闭大量低效百货寄售网点，提升终端店形象，开设大型旗舰店，增加直营店比例，提升品牌形象和渠道质量。公司渠道数量从13/14财年的11，652家减少到目前的4，559家。利用POS信息系统提高终端渠道控制能力。线上：以前公司的线上渠道主要是清仓。自16财年以来，公司成立了一个电子商务团队来开发在线渠道。2018财年，在线销售账户
因此，波司登在2016财年开始逐步复苏。截至2019年上半年，公司实现收入34.44亿元，同比增长16.4%；归属于母亲的净利润为2.51亿元，同比增长43.9%。
在此期间(2019年3月16日-3月9日)，公司股价上涨190.1%，自18年初以来，公司股价上涨151.72%。
盈利预测和估值
自2016年以来，公司在品牌产品、渠道和零售升级方面取得了成功，2018年是收入的转折点。我们预计2019年将迎来盈利拐点，未来2-3年有望逐步回到行业平均净利率水平。
我们根据PE和PS进行估值。PE法：选择同样处于恢复期的李宁、波司登；PS方法：选择a股领先的休闲装马森服、蓝海家居、太平鸟。
PS法：以2018年可比公司为例，海曙大厦、太平鸟、马森服装的PS均在1以上，太平鸟最低为1.12X，海曙大厦最高为2.25X，平均值为1.79 X；基于行业平均水平，我们给公司2018年收入对应的1.8XPS，也就是目标价5.5元。
PE法：以2019年可比公司为例，波司登16.6X，李宁27.3X，平均值21.9 X；考虑到美邦在a股市场，估值中心略高于港股市场，而美邦作为曾经的休闲装龙头，刚刚迎来净利润拐点，预期相差较大，估值修复空间较大，我们给公司2019年净利润对应的25XPE，即目标价4.5元。
先覆盖，给买入评级，目标价4.5元。
预计2018-2012年纺机五大热门事件20年净利润为0.43/4.4/6.66亿元，18-20年EPS为0.02/0.18/0.27元。公司领先的休闲装品牌价值依然存在，净利润处于拐点恢复期。鉴于保守原则，选择PS和PE估值较低的PE法，给出25XPE，目标价4.5元。
风险警告
加盟渠道转型低于预期。
转型改革期间，公司战略变化较大，加盟商容易受到宏观环境的影响。如果未来消费环境不景气，加盟商可能会放慢开店步伐，影响公司在加盟渠道上的升级转型步伐，进而影响盈利能力。
行业竞争加剧。
休闲装行业已经进入了股票竞争时代，其他品牌可能会抢夺彼此的下游市场，这将对企业目前的战略、战略和盈利能力产生重大影响
存货堆积，坏账增加。
目前公司的存货占比比较高。如果库存管理低于预期，可能会造成库存积压，造成大量减值；而且，目前公司对加盟商有很强的信用支持，增加了信用购买的比例。如果加盟商的资金受到影响，公司可能会出现较大的坏账损失，影响盈利能力。
对外发布时间：2019年3月11日
报告发布人：天丰证券天丰纺织服务明路团队
【太平洋非银 20171203 市场调整增加券商短期
信托业务拖累总营业收入，手续费及佣金收入同比减少6.6亿。公司营业收入63亿元，同比增长12%(对应6.6亿元)；手续费和佣金收入只有39.6亿，比去年的46.2亿少了6.6亿，所以收入持平。利润同比增长8700万元，主要是净投资收益增加约1.5亿元。同时，资产减值损失减少2.5亿元，经营成本减少1.7亿元，营业税减少1.8亿元，管理费用增加3.8亿元，财务费用增加1.9亿元。
专注主业，剥离所有汽车业务。公司于2016年12月9日与中国恒天签订《股权转让协议》。根据股权转让协议的安排，公司将从2017年起将所有汽车业务剥离给中国恒天。公司汽车业务整体经营亏损将在交易完成后停止亏损对公司利益的影响。
纺织机械业务促进了商业模式的转型升级，从“制造型”向“制造服务型”转变。公司充分利用自己的成套设备优势，以“首都工业”两轮驱动为出发点，加强与各级政府的合作，并签订了多个合作项目，初步在市场上树立了“全流程解决方案”的品牌效应。推动多家企业改革重组，2016年完成4家僵尸企业处置和1家特困企业治理。与僵尸打交道的企业获得政府补贴等非经营性收入4.5亿元，比去年同期增加9400万元。
h股退市，央企改革有序推进。2015年12月22日，恒天控股完成对h股的全面要约收购后，公司h股于2015年12月28日在香港联交所退市。恒天控股持有1.72亿股退市h股，约占全部退市h股的%左右，占公司总股份的%左右。公司实际控制人中国恒天随中材重组，央企整合有序推进，公司改革预期依然存在。
投资建议：信托行业规模扩张的机会和提高主动管理比例的机会依然存在，中融信托的发展潜力依然存在；国企改革还在推进，大股东集中持股，说明他们对这个上市平台的重视。改革预期值得进一步关注，他们继续看好公司的潜在价值，并给出“增持”评级。
风险预警：实体经济的修复可能不如预期；公司转型进度可能不如预期。
放弃
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[太平洋证券非银行金融陶伟团队]
联系人：陶伟；孙丽金
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