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一、经济周期与大类资产配置
股票最终的低点很可能会在2010年年底到2012年年中出现，此后将开始一轮持续的长期的牛市直到当前的地缘政治周期的结束，也就是2019年年底到2020年年初，或者最晚到2022年底。……最佳的买进股票并长期持有的机会很可能出现在2012年年中至年末和2022年年中至年末。——哈瑞·丹特的《下一轮经济周期》（2009年）
图：标普500指数走势图
大范围的商品繁荣很可能直到21世纪20年代初期才会出现，尽管在萧条期第二阶段，即2012年年中或2014年年底至2017年年中这段时间，商品市场可能会出现一次复苏。——哈瑞·丹特的《下一轮经济周期》（2009年）
图：CRB商品指数走势图
在2020-2024年，当中国自身的人口趋势开始出现实质性下降时，真正的减速就开始了，而在2025-2035年的最后一波繁荣后，衰退会更为剧烈。——哈瑞·丹特的《下一轮经济周期》（2009年）
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人生发财靠康波，财富积累来源于经济周期运动阶段赋予我们的机会，也就是低位买入大宗商品、房地产或者股票。——周金涛的《涛动周期论》（2018年）
有些事件的短期影响因素很多，不确定性反而更大，譬如要预测第二天股票涨跌很难，谁要是能做到这点就可以成为世界首富了。长期趋势则更能把握住主要影响因子，判断更加准确，譬如经济的周期性运动，大部分人都有机会抓住一波周期实现财富积累。
今天我将简单讲下科技、人口、政治、经济四大周期。谈科技、人口、政治，最终都是为了能更准确地认识经济周期的规律。
1、科技周期是经济周期的主导力量
经济发展是创新打破旧均衡、推进新方式的“创造性毁灭”过程。创新就是建立一种新的生产函数，生产要素的重新组合。——熊皮特《经济发展理论》（1912年）
生产力决定生产关系，经济基础决定上层建筑，而科技是第一生产力。我先给大家介绍一下科技周期，也就是熊皮特提出来的创新周期。业界一般会把创新周期等同于60年一甲子的康德拉季耶夫周期。二者大体上是一致的，差别在于创新周期只考虑了技术创新一个驱动因子，康波的影响因素还有战争、疫情、制度变化等因素。
为什么创新会导致经济的周期性波动呢？熊彼特提出，企业家的创新活动会提升企业盈利，引起其他企业家的效仿和创新潮，扩大对生产资料的需求，导致信贷扩张和物价上涨，这些产业也发展成为主导部门，经济进入繁荣期；创新扩散造成产品供应大量增加，产品价格和企业盈利下降，于是企业减少产能，甚至有部分企业破产，导致信用收缩，形成经济衰退。
然而，现实经济运行比上述两阶段经济周期理论更加复杂，因为人类是不理性的，存在凯恩斯所说的动物精神，乐观会促进投机活动，形成从属波和经济的过度繁荣。在繁荣期之后，随着产品增加，价格和盈利下降，企业家开始偿还债务，经济陷入衰退。由于动物精神是不理性的，在衰退期企业家会变得过度悲观，导致从属波崩溃，投机活动消失甚至破坏正常经济活动，形成经济萧条。在萧条期后，随着企业家信心的修复，开始新的投资，经济复苏到正常状态。也就是说，复苏和衰退属于经济正常运行的轨迹，创新、动物精神等力量导致了经济偏离均衡，进入繁荣或萧条阶段。
我们通常把周期分为四个阶段，即繁荣，衰退，萧条，和复苏。这几乎是普遍公认了的，但有必要注意，为了要进行基本分析，我们不能自由地从我们喜欢的任何点，或任何阶段开始去计算周期，比如从顶峰到顶峰，或从低洼到低洼，而是必须经常开始于复苏之后，以及在繁荣之初。更者，我们还必须辨别这两种情况（复苏和繁荣），虽然由于两者都是上升的这一事实，要辨别它们可能是困难的。不能做到这一点，特别是不能认清复苏中的活动“力量”是完全不同于繁荣中的活动“力量”，就是造成错误分析的主要原因之一。————熊彼特，经济变动的分析：“三周期”的划分与周期的根本驱动力（1935）
当前我们正处于康波萧条阶段。对于本轮康波的划分业界和学术界存在争议，周金涛认为衰退期是2005-2015年，2015-2025年是萧条阶段；范杜因认为繁荣期到2005年结束，陈漓高认为繁荣期持续到2009年。既然是创新周期，我认为可以用全要素生产率趋势变化的拐点作为分界点。譬如，1967年、1974年美国全要素生产率由上升趋势变为下降，1983年美国全要素生产率由下降趋势变为上升，1992年美国全要素生产率由不变趋势变为上升，2008年美国全要素生产率由不变趋势变为下降，2020年在新冠疫情的冲击下，美国全要素生产率下降是毫无疑义的。即2007年、2019年分别是第五波康波繁荣期和衰退期的结束年份。2005到2007年美国全要素生产率是走平的，选2007年作为结束年份还因为iphone在2007年上市。以9年作为萧条期长度，则2028年康波萧条期才会结束。不管怎样，现在到2025年之前都处于康波萧条阶段则没有太大分歧，这是我们做资产配置时需要考虑的一个大背景。康波周期一方面从总量层面决定了经济增长的上限，下行阶段增速较低；一方面从结构层面决定了未来的投资方向，新技术由引入阶段步入成长阶段也就变成了主导产业。进入康波周期不同阶段也意味着之前的投资框架不再适用，而是要参考上一轮康波周期。
图：美国全要素生产率走势图
表：世界经济史上的五轮康波（1782-2019年）
资料来源:wind，上海博昱私募基金
康波萧条阶段的主要特征和表现有：全要素生产率下降，经济增速中枢大幅下行，爆发全球性经济危机和地缘冲突，军事支出增大。由于资源国联合控制产量，通缩和滞涨交替发生，股市涨幅总体不及原油和黄金，标普500指数甚至无法跑赢CPI，纳斯达克指数和新兴经济体股市表现相对较好。也就是说，能源、贵金属、军工三个板块投资价值确定性相对更高，出口产业链未来会有压力。最近几年中国出口表现较好是由于疫情冲击了国际供应链，等海外恢复正常后这一利好因素就没有了。
表：康波阶段主要国家全要素生产率提升量
资料来源:wind，上海博昱私募基金
表：康波阶段全球及主要国家GDP平均增速（%）
资料来源:wind，上海博昱私募基金
表：康波阶段全球及主要国家CPI平均增速（%）
资料来源:wind，上海博昱私募基金
表：康波阶段主要大类资产表现（%）
资料来源:wind，上海博昱私募基金
1979年高通胀时美国股市表现较好，是由于美国通过401k计划为股市注入了增量资金，日元对美元大幅升值也有利于促进美国出口。
表：上轮康波萧条阶段主要大类资产表现（%）
资料来源:wind，上海博昱私募基金
2、人口是影响经济周期的重要长变量
人口对经济周期的影响是长期的、慢慢体现出来的。我们可以提前预测人口的变化，却很难立即改变人口状况。我们不可能说想要生娃明天就生一个，生下来很快就长大出去工作。因而，一般情况下，我们可以将人口看做一个独立于经济发展的变量来分析。
人口对经济的周期性影响首先体现在经济增长的总量层面。我们都知道劳动是财富之父，一个经济体的增速可以分解为劳动力增长、资本增长和全要素生产率增长三个部分，如果资本和全要素生产率的增长速度不变，人口的周期性变化就会导致经济增长的周期性波动。2010年中国16-64岁人口占比达到峰值，2014年16-64岁人口总量开始负增长，拖累中国经济增速。老年人创新性相对较弱，老年人占比过高不利于全要素生产率提升，这一轮长波繁荣期日本全要素生产率提升量就远低于美国。如果不向科技创新和制度改革要动能，人口因素可能使得未来中国经济的下行压力越来越大。所以政府推出科创板支持企业创新。
图：中国人口自然增长率及劳动力人口增速
人口对经济的周期性影响还体现在消费增长的总量和结构上。总量方面，消费增速与出生人口数具有对应关系。譬如，日本消费增速与40年前的出生人口数走势接近；中国则是20年前的出生人口数。这可能是由于中国家庭从上大学开始消费增加较多，日本则是在孩子上中学后消费增加较多。中国出生人口数的走势意味着中国消费增速将持续下行直到2026年触底开启温和回升，并于2036年再次快速下滑。这意味着投资消费板块时需要选择具有品牌优势，可以提高价格而不是纯走量的企业。
图：日本私人消费增速与出生人口总数
图：中国私人消费增速与出生人口总数
消费结构方面，由于生理特征的缘故，有些事情一般会在特定的年龄完成。譬如，年轻时学习能力比较强，工作一段时间后收入会逐渐提升；老了工作能力下降一般都会退休，收入也相应下降。女性有生育期，所以我们一般在30岁左右结婚。相应的，年轻人消费水平要高于老年人，消费结构也不同，年轻人对房地产、汽车、教育、娱乐等的需求较高，老年人对医疗保健需求更大。譬如，美国汽车行业增加值增速与25-44岁的人口总量增速正相关。中国未富先老，医疗服务需求上升意味着医保买单的钱会日益短缺，政府就只能压低医药行业的利润率保障居民的正常医疗需求。但生物医药和房地产不同的地方在于，生物医药的科技创新属性远高于房地产，因而未来生物医药行业尤其是创新药的利润率会明显高于房地产。
图：消费生命周期
资料来源:哈瑞·丹特的《下一轮经济周期》
图：美国25-44岁人口增速及企业业增加值增速
又譬如，美国和日本城市化基本完成了，房地产投资增速基本上以人口增速为中枢波动；中国房地产投资增速由人口增长与城镇化双轮驱动。但是，随着中国劳动力人口到顶，中国城镇化进程也已经于2015年开始减速。2021年中国人口增长0.09%，2022年很可能是负增长。因而，长期来看，中国房地产投资增速将低于3%甚至呈负增长。中国房地产投资的黄金时代已经一去不复返了，未来只存在结构性机会。当前，中国超100万的城市群人口占比相对较低，未来中国重点城市群的住房需求仍将维持增长，房地产销售市场的机会在于重点城市群，租赁市场的机会在于核心城市，而四五线城市将面临住房供过于求和房价下行压力。
图：美国住宅投资增速以人口增速为中枢波动
图：日本住宅投资增速以人口增速为中枢波动
图：中国住宅投资增速与人口增速正相关
图：中国城市化率进程与劳动力人口占比
图：中国超100万的城市群人口占比相对较低
资料来源:wind，上海博昱私募基金
3、政治通过影响全球贸易和资本流动影响全球经济
当前，全球经济一体化和国际分工主要包括三类国家：俄罗斯、巴西、澳大利亚、中东等国家和地区为资源国，通过出口资源获取外汇收入并进口所需工业品；中国、德国、意大利、墨西哥、东盟等工业国家和地区通过出口机电产品、纺织服装、汽车、高端装备等产品拉动经济增长；美国、日本、英国、法国等充当全球或区域性金融中心的国家通过进口商品满足消费需求，并输出金融产品、服务或者创新技术。资源国和工业国获得的外汇资金再通过投资于消费国的金融市场从金融与资本账户回流到消费国，促进消费国实现国际收支平衡。但是，这种全球化是由金融国主导的，美国通过石油与美元挂钩维护美元霸权地位，创造的财富也主要由金融国支配，工业国则主要获得技术进步和生产能力提升。
当资源低价格明显制约资源国经济增长或财政收支平衡时，资源国会联合起来控制产量稳定价格，如欧佩克的产量决策，带来利益分配向上游的倾斜，并通过工资上涨促进财富分配向劳动方倾斜。主要资源国在二战后才独立，因而第三波萧条期间只有通缩，没有发生滞涨。
使得战争无可避免的原因是雅典日益壮大的力量,还有这种力量在斯巴达造成的恐惧。——修昔底德，《伯罗奔尼撒战争史》
修昔底德陷阱。当新兴工业国威胁到金融国霸主地位时，金融国就可能通过推行逆全球化等各种措施限制其继续发展壮大。20世纪70年代日本崛起时，美日就曾多次发生贸易战，最终以1985年《广场协议》日元大幅升值、日本经济停滞不前20年结束。21世纪中国崛起后，美国开始推行制造业回流，中美贸易摩擦加剧，今年美国通胀这么高，拜登政府依然决定延长特朗普时期对中国进口商品加征的关税。
图：全球分工格局图
资料来源:上海博昱私募基金
陆权与海权之争。任何一个国家，要拓展国际市场，获得全球资源保障自身生存与发展，都必须有强大的运输业。与陆运和空运相比，海运具有通达性好、吞吐量大、运输成本低、装运方便等诸多特征，成为洲际间贸易的首选运输方式。譬如，中国外贸进出口货运量的90%以上是通过海运完成的 ，2019年达到了95%。要保障海上生命线，就必须发展海军，拥有一定的海权。
资料来源：网络
谁统治东欧，谁就能控制心脏地区；谁统治心脏地区，谁就能控制欧亚大陆；谁统治欧亚大陆，谁就能控制世界——麦金德，《历史的地理枢纽》（1904年）
图：欧亚大陆心脏地带
20世纪初，随着横贯欧亚大陆铁路的出现，麦金德认为，陆地力量将给过去的海洋霸权带来冲击和挑战。亚洲、非洲和欧洲组成的大陆是一个世界岛，占全部大陆面积的2/3，世界岛划分为六个自然区域：心脏地带、沿海季风地区、欧洲沿海地区、阿拉伯、撒哈拉和南心脏地带。其中没有水路通往可通航海域的地区为心脏地区（东欧、中亚），包括俄罗斯、乌克兰、伊朗、阿富汗等国家。
资料来源：网络
1942年，地缘战略学家斯皮克曼写了一本书《世界政治中的美国战略：美国与权力平衡》，考虑到欧亚大陆的人口、资源和经济活动规模，欧亚大陆一旦出现区域性霸权，单一大国主宰欧亚大陆两大范围之一（欧洲或亚洲），将集聚足以对美国关键利益构成威胁的力量。因此美国一定要介入欧亚维持权力平衡。海岛国家要围堵大陆国家需要在大陆边缘（西欧、中东和远东）构筑“桥头堡”，并以此为支点向大陆辐射影响，压缩大陆势力的战略空间。也就是说，美国既不愿意看到中国或俄罗斯变强，也不愿意看到欧洲、日本变强。这是美国的国家利益，无论民主党还是共和党执政，战略大方向都不会改变。特朗普重心偏向减税和贸易保护让美国再次伟大，拜登重心偏向联合国际上可用的力量来削弱对手。
俄罗斯占据着“心脏地带”的绝大部分土地，是一个天然的世界大国。西欧与美国的价值观相同，是美国天然的桥头堡。北约东扩是为了控制东欧这一海权和陆权之争中的力量平衡支点，压缩俄罗斯的战略空间，防止俄欧联合；美国联合日本、韩国等远东盟友和澳大利亚在太平洋打造“三大岛链”，拿台湾问题牵制中国压缩中国的战略空间。俄罗斯2008年支持亲俄的阿布哈兹和南奥塞梯“独立”，2014年吞并克里米亚，支持乌克兰东部顿涅茨克和卢甘斯克两州“独立”，都是俄罗斯陆权与海权之争。俄乌冲突同时削弱了欧洲和俄罗斯的实力，欧洲工业失去了能源保障，欧美制裁封死了俄罗斯向西发展的空间，让事件演变脱离了俄罗斯的预期，于是俄罗斯选择吞并乌东四个地区。由于中国是仅次于美国的大国，俄乌冲突后美国依然把重心放到亚太地区和中国身上，并推出《台湾政策法案》制约中国。当陆权国家与海权国家的政治关系恶化时，也会影响到双方的经贸关系，加大脱钩风险。
图：三大岛链封锁中国出海口
资料来源：网络
为了降低逆全球化对中国经济增长的冲击，中国推出构建国内国际双循环的发展战略：一方面实行一带一路战略，加强与欧亚伙伴的陆上经济与贸易联系，一方面推动国产替代增强产业链供应链自主可控能力，积极扩大内需，也就是。一带一路、自主可控、国产替代、专精特新都是政治因素带来的投资机会。
除了贸易渠道之外，四年一度的美国选举周期还会通过资本流动渠道影响全球经济。美联储和美国政府往往会在总统大选年（2020年）刺激经济，在中期选举年份（2022年）被迫收紧政策。这也是今年美联储表现这么鹰派的原因之一。美联储收紧政策一般会导致美元回流，新兴经济体被动加息，经济随之调整，外债高的国家还可能遭遇债务危机。
4、国内经济周期
创新、人口、政治这些导致经济周期性波动的因素是中短期内无法控制的，一个国家想稳增长要怎么办？只能是启动一国内部的经济周期，也就是房地产周期、朱格拉周期、库存周期等国内经济周期。
贝里提出一个康波包括2个房地产周期。熊彼特则提出三周期嵌套模型，将朱格拉周期、库存周期融入创新周期中，即一个康波拥有6个中周期也就是朱格拉。一个中周期包含3个短周期即库存周期。
1930年，美国经济学家西蒙·库兹涅兹认为经济中存在长度为15——25年不等的长期波动。由于一般受房地产和建筑驱动，所以又称建筑周期和房地产周期。房地产周期性波动的内在机制是人口的周期性波动和房地产更新改造的影响，但房地产市场化和城市化进程均会对房地产周期造成重大影响。将中国房地产投资与日本私人住宅投资滞后23年做类比，可以发现二者走势非常相近。这意味着中国房地产周期本应当于2022年开启新一轮上行周期。但是疫情和房地产企业的流动性危机制约了这次反弹。随着拖累房地产的短期问题得到解决，中国有望于2023年开启新一轮房地产周期。但是，人口下行周期限制了房地产周期的上行高度和运行中枢，难以像以前一样成为拉动中国经济增长的重要力量。
图：中国有望于2023年开启新一轮房地产周期
1862年，法国经济学家朱格拉通过观察美、英、法三国的商业危机发生时间，提出资本主义经济存在着9-10年的周期波动。由于主要由设备更替投资驱动，因而也称为设备投资周期。设备使用会有磨损，性能会逐渐下降，因而到了一定时期需要更新，这个期限一般是9到10年。技术进步也会推动设备更新，譬如光伏电池出了新技术，就要买新设备。但周期性波动还是由设备更新主导的。随着一国经济向创新和消费的经济发展方式转变，消费支出和研发支出占GDP的比重会上升，投资占比会下降，因而使用设备投资占GDP的比重作为朱格拉周期的观察指标识别度较低。
采用通用设备和专用设备营收增速、工业锅炉产量增速作为观察指标，可以看到存在1999-2009年、2010-2018年两个周期，新一轮朱格拉周期已经于2019年启动，但是在康波萧条阶段和疫情的制约下，增速相对较低。今年以来政府不断出台政策鼓励设备投资，就是要借助朱格拉周期稳增长，也带来了机械板块，尤其是符合产业升级方向的新能源设备、半导体设备、汽车制造设备、高端装备的投资机会。
图：2019年中国开启新一轮朱格拉周期
1923年，英国统计学家约瑟夫·基钦通过对英、美经济的考察，发现经济运行中存在平均长度为40个月的短周期，由于主要由企业存货投资变动驱动，因而称为“基钦周期”或“库存周期”。库存周期的内在机制是需求与生产间的错位与时滞。也许有人认为，大数据时代可以对库存实行精细化管控，库存周期就会消失，但是由于订货成本和产业链紧缺环节的存在，库存周期依然存在。我认为导致库存周期性波动的原因是扩产周期和动物精神导致产能和需求错配。譬如硅料扩产大概要2年，下游光伏需求快速增长就会导致硅料供不应求。作为硅片企业你要不要大量囤硅料，肯定要，而且是超过供求平衡的正常时期，不然下次买会更贵。等扩产产能释放了，硅料价格进入下降通道了，自然是少囤一些，这就带来了库存的周期性波动。至于消费品库存，如果产能没有瓶颈，库存波动主要由消费需求波动引发，但消费波动又是由投资或者出口引发的，所以库存周期根本上还是扩产周期引发的。
库存周期可以分为主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存四个阶段，类似于经济周期中的繁荣、滞涨、衰退、复苏。库存水平的判断主要以工业企业产成品存货同比增速作为观察指标（PPI可以作为领先指标），加上PMI新订单指数作为需求指标。其中，主动补库存、主动去库存的开始阶段较容易识别；PMI新订单指数见顶可以视作被动补库存的开始阶段，PMI新订单指数见底可以视作被动去库存的开始阶段。2022年8月和9月PMI新订单指数持续回升，表明2012年12月开启的主动去库存阶段已经结束，2022年8月开启了被动去库存。以前面几次走势接近的库存周期作为参考，预计2023年3月或4月进入主动补库存阶段。
图：2022年8月中国开启被动去库存阶段
图：预计2023年3月或4月中国进入主动补库存阶段
美国最近四次房地产周期启动时间分别为1958年3月、1974年12月、1991年3月和2009年6月，将本轮房地产周期与前三次房地产周期做对比，可以发现走势具有一定相似性。因而2021年6月开始的美国私人住宅投资同比增速下行预计将持续到2026年6月左右，迎来下一轮房地产周期。
图：美国房地产周期面临下行压力
美国本轮朱格拉周期启动于2020年Q3，以2009年Q3，2002年Q2、1971年Q1（或1975年Q4启动，存在争议）的三轮朱格拉周期做对比，可以发现走势具有一定相似性。因而本轮朱格拉周期有望反弹至2023年6月开始回落，为美国经济提供部分支撑。
图：美国朱格拉周期仍有反弹动能
2022年5月美国全部制造业存货量同比增速开始回落，6月库存总额增速开始回落，而ISM制造业PMI也处于下行趋势中，因而可以确认美国已经进入主动去库存阶段。二季度美国私人存货变化对GDP的环比拉动率为-1.91%，库存投资下降将进一步拖累美国经济，并给中国对美出口带来压力。
图：美国开启主动去库存阶段
从短周期来看，美国产出缺口有所扩大，失业率处于相对低位，闲置产能未有效利用，而CPI位于高位，经济出现技术性衰退，虽然有朱格拉周期的支撑，但在房地产周期和库存周期的拖累下，未来可能陷入滞涨局面，最好的情况也是衰退，未来也可能滞涨和衰退交替发生。
图：2023年美国经济可能陷入滞涨式衰退
5、美元周期
自1972年以来，美元指数涨幅存在着4-7年的周期波动，平均长度为5年。美元是全球的结算货币、计价货币、储备货币，相对于其他货币具有信用对冲属性（避险属性）。财政赤字会损害政府信用，高通胀会降低实际利率与货币购买力，高贸易赤字会推高对国际结算货币的需求，导致本币贬值；基准利率提高实际利率与货币购买力，导致本币升值。美联储一般会加息维持正实际利率和正常的货币政策空间，1961年以来，唯有1975年和2021年为负的实际利率。而实际利率一般以实际GDP增速为中枢波动，所以高增长会带来升值，欧美等国GDP的周期性波动也导致了美元指数的周期性波动。1994年美联储激进加息下美元指数依然持续贬值就是由于德国和日本经济复苏，相对好于美国。由于欧洲经济增长弱于美国，1975年和2021年美元均呈升值走势。2021年下半年欧洲疫情反复和能源价格上涨导致欧元区经济复苏放缓，美元相对升值。2022年以来欧元区、日本、英国的贸易逆差导致其货币贬值压力加大。鉴于历史上美元经历了1980-1985年、1995-2002年、2011-2016年三轮上期上行，其余上行均不超过18个月。本轮美元周期自2020年2月开始上行，已经有23个月，可能是一个美元大周期，可以继续持有美元。
图：美元指数涨幅周期性波动
图：美元指数随实际利率波动
图：美联储一般会加息维持正实际利率
图：相对弱于欧洲导致加息期间美元贬值
图：贸易逆差加大欧元贬值压力
图：贸易逆差加大日元贬值压力
图：贸易逆差加大英镑贬值压力
二、投资方法论
1、美林时钟与大类资产配置
美林投资时钟是将资产轮动及行业策略与经济周期联系起来的一种战略资产配置方式。根据经济增长状况和通胀情况，美林投资时钟模型将经济周期划分为四个阶段。短期来看，经济经常偏离可持续的增长路径，金融市场又一贯将增长率的短期偏离误认为是长期趋势的改变，导致错误定价。而政策制定者会引导经济回到可持续增长路径上，市场实现价值回归。如果我们能正确识别拐点，就可以通过改变资产配置而盈利。
表：美林投资时钟四阶段
图：经济周期与资产和行业轮动
资料来源:美林证券，上海博昱私募基金
周期性：当经济增长加快，股票和大宗商品表现好。周期性行业，如：高科技股或钢铁股表现超过大市。当经济增长放缓，债券、现金及防守性投资组合表现超过大市。
久期：当通胀率下降，折现率下降，金融资产表现好。投资者购买久期长的成长型股票。当通胀率上升，实体资产，如：大宗商品和现金表现好。估值波动小而且久期短的价值型股票表现超出大市。
利率敏感：银行和可选消费股属于利率敏感型，在一个周期中最早有反应。在中央银行放松银根，增长开始复苏时的衰退和复苏阶段，它们的表现最好。
与标的资产相关：一些行业的表现与标的资产的价格走势相关联。保险类股票和投资银行类股票往往 对债券或股权价格敏感，在衰退或复苏阶段中表现得好。矿业股对金属价格敏感，在过热阶段中表现得好。石油与天然气股对石油价格敏感，在滞胀阶段中表现超过大市。
有需要的投资者可以在关注本公众号后，输入关键词（时钟）获取宏源证券《美林的投资钟－特殊报告：从宏观经济周期波动中盈利》下载链接。
黄金具有货币属性、金融属性和商品属性，原油具有商品属性和金融属性。在经济周期不同阶段占主导地位的属性不同。当经济陷入衰退时，金油比和金银比有望提升；当经济复苏或繁荣时，金油比、金银比下降。等到美元实际利率见顶，就可以买入黄金。相对于金油比，金银比处于高位，可能通过银价上涨实现回归。
图：金银比位于相对高位
2、仓位控制
巴菲特有一句名言：别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪。《史记·货殖列传》 也有“人弃我取，人取我与”。说的都是战胜人性的弱点合理控制仓位。
投资者都知道要回避风险，寻找确定性，宁可错过，不可做错。其实，风险来自预期差，对公司成长的预期要与它的能力匹配。市场都预期市场还会下跌，反而也就没有风险了。业绩很好时反而市场可能预计业绩会下滑。但是，贪婪和恐惧两大人性的弱点，反映在资本市场中，就是在高位时盲目乐观，看不到风险；在低位时过度悲观，看不到确定性。要克服人性的弱点，一个较好的方式就是量化，即将仓位控制与某个客观指标譬如股权风险溢价挂钩。从中长期来看，投资者风险偏好会回归均值，风险事件也会随着时间逝去，因而股权溢价具有均值回归的特征。因而，在股权溢价高位时加仓，股权溢价低位时减仓可以有效识别客观风险。
图：大众预测模型
资料来源:哈瑞·丹特的《下一轮经济周期》
3、敬畏市场，相信常识，及时止损
凯恩斯总结了自己在金融市场投资的诀窍，认为金融投资如同选美，在有众多美女参加的选美比赛中，如果猜中了谁能够得冠军，你就可以得到大奖。别猜你认为最漂亮的美女能够拿冠军，而应该猜大家会选哪个美女做冠军。即便那个女孩丑得像时下经常出入各类搞笑场合的娱乐明星，只要大家都投她的票，你就应该选她而不能选那个长得像你梦中情人的美女。要敬畏市场，寻找市场共识，而不是以个人经验与判断为中心。当市场共识与常识矛盾时，以常识为准。市场可能是对的，自己的判断可能是错的。如果不是涨幅过大后的回调、系统性风险导致的下跌，又不能找到大幅大跌的原因，就需要果断止损。只有确认下跌原因不影响买入逻辑，才可以继续持有。
4、集中持股与分散投资
根据投资组合理论，分散投资可以降低个别企业带来的风险。但是，真正的个股风险来自选择了没有竞争力的公司和优秀公司偶尔做出的错误决策。过度分散投资将使得投资机构没办法深入了解公司发现优质企业获得阿尔法，无法及时跟踪投资标的的运营情况降低个股风险。对于主观多头的机构投资者，持股15-25个较为稳妥，每个研究员深度跟踪3-5只标的，个股最好不超过20%。
5、阿尔法、贝塔、伽马
投资千人千法，每个人的知识能力、风险偏好和心态逆商不同，都有适合自己的投资方法。投资盈利方式可以分为三大类：阿尔法、贝塔、伽马。阿尔法就是精选个股，赚优质企业的钱；贝塔就是资产和行业轮动，赚宏观和策略认知的钱；伽马就是事件驱动和主题投资，赚信息优势和对信息变化敏感的钱，买预期卖兑现。数据驱动则可以买现实卖预期，即趋势确认了买入，达到逾期了卖出。
6、均值回归与逆向投资
经济在增长过程中会有周期性波动，高增长的行业也会有高潮和低谷、旺季和淡季。由于认知能力的局限性，投资者常犯的一个错误就是线性外推，认为当前的行业景气度会持续下去，高估值的板块可以维持高估值，低估值的板块估值还会下行。事实上，高增长行业可能迎来增速下行。均值回归思维对应在投资中就是逆向投资，即寻找基本面边际改善、盈利达到拐点、被市场忽略机构配置比例较低的行业和个股。
7、估值方法
不同行业和企业适合不同的估值方法。PE适合成熟行业、盈利稳定的防御性板块，估值处于历史低位时买入，优先采用DCF法。PEG适合成长行业，成长股要买高PE的股票。PB适合重资产的周期性行业，房地产、矿产、银行等。此外，估值时还需要考虑债务和破产风险、实控人风险等。价值股稳健，受长期利率影响；周期股、成长股更重现在，受短期利率影响。
8、重视交易拥挤度
国内的机构投资者大都拥有相似的投研体系和框架，选取景气度最高的行业、业绩增速最高的公司或者景气度改善幅度和可能性最大的行业以及业绩边际改善最大的公司，相同的基本面导致机构投资者很可能抱团投资于相同的行业与公司，在存量资金格局下高交易拥挤度会使得后续承接资金不足，上涨乏力，最后通过股价大幅调整降低拥挤度，重新恢复上涨动能。
9、谨慎长期持股
从基本面来看，纵观世界经济发展史，保持长盛不衰的企业是很少的，随着体制僵化、市场反应不足都会被新企业击败。投资头部企业在中短期内是一个不错的选择，但长期来看，则需要提防新技术出现颠覆现有产业格局，尤其要回避公司治理差的企业。从交易层面来看，股市长期来看是称重机，短期来看是投票器。在股价严重背离基本面时要及时离场，而不能单纯因为价值投资的理念就长期持股不动，遭遇股价的大幅回调。
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