（报告出品方/分析师：东方证券 刘洋）

一、驰宏锌锗：中铝旗下铅锌平台

1.1 公司简介：中铝集团旗下铅锌专业化经营平台

公司控股股东为云南冶金集团，实际控制人为中铝集团。云南驰宏锌锗股份有限公司（600497.SH）成立于2000年，前身为1951年成立的云南会泽铅锌矿。

公司是集采矿、选矿、冶金、化工、深加工、贸易于一体的大型国有控股公司，具备铅锌锗的完整产业链。

公司于2004年4月在 A 股上市，2018年云南省国资委与中铝集团签署股权无偿划转协议，将云南冶金集团股权划归中铝集团持有，公司的控制人变更为中铝集团，最终实控人为国务院国有资产监督管理委员会。目前公司的控股股东为云南冶金集团股份有限公司，持股比例为 38.19%。

锌、铅采选冶炼构成公司利润的主要来源。

公司是国内资源自给率较高、冶炼规模最大和产业链最完整的大型铅锌企业之一，目前具有年采选矿石 300 万吨、矿产铅锌金属产能40万余吨、铅锌冶炼产能63万吨、银150吨、金 70 千克、锗产品含锗 60 吨，镉、铋、锑等稀贵金属 400 余吨的综合生产能力。

2021年实现总营业收入约 217 亿元，主营业务毛利率为 16%。营业收入中占比最大的业务为有色金属产品贸易，但毛利水平仅为 0.13%。锌、铅金属的采选冶炼业务的营收占比分别为 38%和 13%，是公司的第二、第三大业务。锌、铅金属的采选冶炼业务的毛利率分别为 27%和 16%，构成了公司利润的主要来源。

此外，银产品和锗产品在公司总营收中占分别为 4% 和 2%。其中银产品主要来自铅锌矿中回收的伴生银，毛利水平高达 46%。锗产品近年来毛利率 明显提升，2021 年公司锗产品的毛利率达 37%。

1.2 财务状况：盈利增强，资产负债表持续修复

公司营收、净利润稳步提升。

公司的铅锌主产品的毛利率相对较高，2018 年以来公司的盈利能力保持相对良好，2017-2019 年公司的净利润分别为 11.55 亿元、6.23 亿元、7.77 亿元。2020 年受新冠疫情和玻利维亚项目长期资产计提减值准备的影响，净利润水平显著下降。2021 年和 2022H1，公司的净利润同比分别提升 511%和 71%，保持了良好的增长势头。

资产负债表持续修复，财务状况改善。

2017 年底公司完成定增募集资金 38.37 亿元，主要用于偿还银行贷款及项目投资，降低了公司的负债规模。

公司保持较高的盈利水平，持续较好的现金流带动公司资产负债表持续修复，公司整体资产负债率连续下降，由 2015 年最高点的 66%降至 2022 年中报的 38%，财务费用持续下降，财务状况大幅改善。

1.3 资源禀赋优异，矿冶一体经济效益明显

矿冶一体化布局，铅锌矿自给率高。

公司目前形成了铅冶炼产能 23 万吨，锌冶炼产能 40 万吨， 公司 2021 年锌及锌产品的产量达 43.38 万吨，在国内仅次于陕西有色集团。

在冶炼布局上，公司配套矿山开发实行“矿冶一体化”发展，四座冶炼厂均配备自有在产矿山，云南会泽矿区配套云南会泽冶炼基地，云南彝良矿区配套云南曲靖冶炼基地，内蒙古荣达矿区配套呼伦贝尔驰宏冶炼基地，云南永昌铅锌配套云南永昌锌冶炼厂，实现了冶炼厂和矿山一一对应，冶炼厂原料自给率得到保证。2021 年公司的铅锌矿自给率达 75%，处于行业相对较高的水平。

锌矿自给率较高，锌产品毛利率处于行业较高水平。

根据紫金矿业 2019-2021 年的经营数据，锌采矿环节的毛利率为 31.71%-47.87%，锌冶炼环节的毛利率为 4.46%-10.06%。锌矿的自给率决定了企业能够在多大程度上获取采矿环节利润，决定了公司金属锌业务的综合毛利率。

锌板块公司中，拥有矿山资源较少、锌矿自给率较低的公司，近年来的毛利水平偏低；驰宏锌锗、紫金矿业和中金岭南的矿山资源储备雄厚，使公司能够不必担心矿石原材料涨价，最大限度享受锌产品、锌矿石涨价的收益，是公司今后业绩长期稳定增长的重要保障。

会泽、彝良主力矿山贡献主要铅锌矿产量。

公司在国内矿山主要来自驰宏会泽矿业、彝良驰宏、驰宏荣达矿业、云南永昌铅锌、云南澜沧铅矿、西藏鑫湖矿业六家分子公司。

公司目前形成了年采选矿石 300 万吨、矿产铅锌金属 40 万余吨的生产能力。

2021 年，公司总体矿产金属量略有下降，矿产铅、矿产锌分别为 8.99 万吨和 24.13 万吨，国内市占率分别为 2.05%和 6.05%。云南的会泽矿业和彝良驰宏为公司两大核心主力矿山，合计贡献了公司 83%的锌矿产量和 71%的铅矿产量。

主力矿区品位超高，资源开采经济效益明显。

公司的两大核心主力矿山中，会泽矿是国内品位最高的铅锌矿山，锌、铅品位分别达到 21.6%和 7.2%。彝良矿的锌、铅品位分别为 18%和 6.3%，远超国内铅锌矿山的平均水平。由于彝良矿和会泽矿的资源禀赋优异，公司是国内铅锌矿生产成本最低的几家公司之一。

其余建成的矿山中，永昌矿和鑫湖矿的铅锌品位高于全国平均水平。内蒙古的荣达矿和云南的澜沧矿虽然铅锌品位低于全国平均水平，但矿石中伴生银的含量较高，分别为 101 克/吨和 103 克/吨，一定程度上提高了矿山的经济效益。

二、公司：内生外延，增储提产

2.1 承诺期限即将届满，金鼎锌业有望注入

控股股东预期资产注入。

2018 年 12 月，云南省国资委将云南冶金集团的控制权转移至中国铜业有限公司，中国铜业旗下的云南云铜锌业股份有限公司、青海鸿鑫矿业有限公司和云南金鼎锌业有限公司与驰宏锌锗存在同业竞争。中国铜业承诺将以资产注入的方式整合优质铅锌资源，避免同业竞争。

中国铜业的承诺期限即将届满，2023年有望兑现资产注入。云铜锌业和青海鸿鑫的企业规模较小，2017-2018 年铅锌产品合计毛利率仅为-0.97%/3.54%，盈利能力一般，目前已托管至驰宏锌锗。2018 年底，中国铜业通过法律诉讼取得金鼎锌业的控股权，并承诺五年内将其注入公司。截至目前承诺期限即将届满，2023 年有望兑现资产注入。

金鼎锌业拥有兰坪铅锌矿，采、选、冶一体化经营。

云南金鼎锌业有限公司成立于 2003 年，位于怒江傈僳族自治州兰坪县，全资持有的兰坪铅锌矿是国内资源储量第二大铅锌矿，拥有 216 万吨/年的选矿能力。

金鼎锌业还拥有 10 万吨/年的电解锌产能，形成了采、选、冶一体化的生产格局，主要产品包括铅锌金属、锌合金以及铅锌矿。

兰坪铅锌矿产出的全部氧化矿和部分锌精矿供金鼎锌业自有冶炼厂生产，产出的锌锭和部分锌精矿以及产出的全部铅精矿通过市场化方式对外直接销售。

2019 年纳入中铝集团的铅锌板块。在 2019 年云南省与中铝集团“央地合作”后，中国铜业集团成为金鼎锌业的控股股东（持股 78.4%），委托金鼎锌业的少数股东云南冶金集团（持股 20.4%）进行日常管理。自此，金鼎锌业纳入中铝集团的铅锌板块。

兰坪铅锌矿资源储量巨大，高峰时期年产锌精矿超过 20 万金属吨。

兰坪铅锌矿位于云南省著名的金沙江、怒江、澜沧江“三江”成矿带中段，是国内已探明的第二大铅锌矿山，保有铅锌资源储量 969.75 万金属吨，高于公司五座在产矿山保有铅锌资源储量的总和。

兰坪铅锌矿在 2004 年完成矿区资源整合，至今已形成了 216 万吨/年的选矿能力。该矿的原矿锌品位 5.73%，铅品位 1.32%左右，在世界主要露天铅锌矿山中处较高水平，具有地质勘探程度高、资源储量大、矿体厚大集中，大部分可露天开采，锌铅比大等资源优势。得益于多年的矿山建设，兰坪铅锌矿高峰时期年产锌精矿超过 20 万金属吨，年产量居国内前列。

矿石堆存量过大，堆存容量不足导致锌矿减产。

金鼎锌业在纳入中铜旗下之前长期由民企控股，在多年的采矿生产过程中，并没有对矿山的可持续生产进行安排，将大量难处理的原矿堆存，这些原矿主要是氧硫混合铅锌矿。

2019 年兰坪铅锌矿堆存的原矿猛增至 3,800 万吨，矿石堆场和尾矿库的库容紧张，只能通过减产来满足堆存容量，导致兰坪铅锌矿 2019 年的锌矿产量降至 9.80 万吨。

为了解决原矿过度堆存导致产量下降的问题，金鼎锌业从两方面采取措施：

①对堆存的难处理原 矿开展技术攻关，力争“变废为宝”；

②新建尾矿库，延续矿山采选生产。

对兰坪氧硫混合铅锌矿进行选冶技术攻关，初见成效。

堆存的原矿超过兰坪铅锌矿保有资源储量的四分之一，潜在经济价值超 500 亿人民币。有效处理这些堆存的原矿，既能够改善矿石库容，保障矿山生产，又可以利用其经济价值。堆存的氧硫混合铅锌矿中含硫化锌较高，不适用于传统的选矿工艺，金鼎锌业不断进行技术攻关。

2020 年昆明冶研院承接了为期三年的《兰坪低品位难处理氧硫混合矿高效利用关键技术研究》重大科技专项，部分成果实现了工业化应用。

2021 年公司派出子公司驰宏科工的技术力量协助进行“预抛废”工业试验，初显成效。

2021 年金鼎锌业确定了一种“先冶后选”的联合工艺流程，已经进行了 100 吨/天的工业矿冶选联合工艺工业试验，各主要技术经济指标优于实验室结果和常规方法，并且能够完成尾矿渣的无害化处理，节能减排效益明显。

尾矿库扩容，支撑金鼎锌业氧化贫矿采选冶。

另一方面，为了配合对现已堆存的尾矿进行再利用，金鼎锌业在云南省委省政府的支持下拟继续扩充铅锌矿采选冶产能。为了延续生产，首先要建设新的尾矿库，以容纳新产生的尾矿。

金鼎锌业于2019年开始建设老姆井尾矿库项目的，从投资进度来看，预计今年将完成该项目的一期建设。一期将建成堆积高度 70m，服务年限超过 16 年，支撑金鼎锌业对氧化贫矿的采选冶利用。

金鼎锌业锌矿年产量有望逐渐恢复至 18 万吨左右。

由于生产规模受限，2019 年至 2021 年，金鼎锌业的锌矿年产量持续低于 10 万吨。金鼎锌业的锌矿产量正逐渐恢复，据我们测算，2022 年的锌矿产量将达到 10.17 万吨。

随着新的尾矿库及相关配套设施逐步投入使用，金鼎锌业锌矿年产量有望逐渐恢复，但随着兰坪铅锌矿的品位下降，预计年产量难以达到前高水平。

2.2 西藏鑫湖矿业即将投产

西藏鑫湖矿业即将于 2022年 12月建成投产。2019年公司完成了对西藏鑫湖矿业有限公司的51% 股权收购并取得控制权，从此开拓了西藏资源储备基地。鑫湖矿业位于墨竹工卡县门巴乡，海拔 5200 米左右，距离 G318 公路约 30 公里，到拉萨市火车站的运输距离约 140 公里，交通条件便利。西藏鑫湖矿业设计采矿能力 10 万吨/年，计划于 2022 年 12 月投产。

区域成矿条件好，洞中拉矿区资源禀赋优越。

鑫湖矿业拥有洞中拉多金属矿区，坐落于我国重要的冈底斯东段成矿带上，与附近已发现的蒙亚啊、亚贵拉等一批超大型铅锌矿的成矿地质条件一致，区域成矿地质条件整体优越、矿产资源丰富。洞中拉多金属矿的资源禀赋优越，铅锌平均品位分别为 7.29%、6.93%，并且伴生有金、银等贵金属。

伴生金银含量高，贵金属副产品将提升洞中拉矿区的利润水平。

洞中拉多金属矿区的伴生银含量达到 130 克/吨，高于国内外大部分富含伴生银的铅锌矿山，能够显著提升矿山的利润水平。

西藏鑫湖矿业的矿石采选量为 10 万吨/年，每年能够产出铅矿 0.61 万金属吨、锌矿 0.62 万金属吨，以 80%的贵金属回收率推算，每年可伴生银 9.89 吨以及金 7.65 千克。

2.3 在产矿山改扩建，增储提产

公司对三大在产矿山陆续进行了改扩建项目，进一步发挥公司的资源优势，提升矿山的采矿能力和选矿设施利用率，进而促进业绩水平。

2.3.1 彝良驰宏矿业毛坪铅锌矿找探矿项目及资源持续接替工程

彝良驰宏矿业的主要在产矿山是毛坪铅锌矿，毛坪铅锌矿是国内少有的高品位矿山。

彝良驰宏矿业是公司的两大主力矿山之一，由公司全资所有，同时代公司持有驰宏资源综合利用等子公司的部分股份。

彝良驰宏矿业主要拥有位于云南省彝良县的毛坪铅锌矿，矿区面积 5.3185 平方公里，铅锌合计品位超过 23%，在世界范围内罕有。

彝良驰宏矿业铅锌产量高，盈利能力强。

毛坪铅锌矿资源储备丰富，结合现有 2000 t/d 的选矿产能，每年的铅锌矿产量超过 10 万吨，分别占公司锌精矿、铅锌矿产量的 37%和 32%，能够完全满足驰宏综合利用冶炼厂的铅锌矿需求。

2018 年彝良驰宏矿业将所持云铝海鑫公司的 11.01%股权全部转出，专注于铅锌金属业务，营收规模缩减但盈利能力增强，2021 年实现净利润 5.29 亿元，净利率达 31%。

增储提产，深化公司发展战略。

毛坪铅锌矿为井下开采矿，以洛泽河为界分为河东、河西两个矿区。河东矿区为采矿坑口工业场地，河西矿区目前正开展探矿工作，暂时没有开采生产计划。毛坪铅锌矿目前最低已经开拓到 610m 中段，现有系统中的斜井与盲混合井最低都只能服务到 670m 中段，已经无法满足下部矿体的回采。

回采 670m 中段以下矿体需要对老系统进行改造或新建提升系统，矿山现在的装备水平与开 拓系统限制了矿山的生产能力，需通过建设新的开拓系统等配套设备提高生产能力。

与毛坪铅锌矿配套的选矿厂目前已建成，选矿厂建设规模为 2000t/d，由于原料供应短缺等 因素导致选厂不能按照设计生产负荷运行，造成了设备、劳动人员等的闲置和浪费。

在前期的矿产开采中已发现新的矿体，公司预计该矿区深部拥有可观的铅锌矿资源储量，有 必要在毛坪铅锌矿采矿权区域内进一步进行整装勘查，以期扩大公司资源储量，从而为公司 长远稳定的可持续发展提供资源保障。

公司 2016 年非公开发行股票募集配套资金用于“彝良驰宏矿业有限公司毛坪铅锌矿资源持续接替项目”和“彝良驰宏矿业有限公司地质找探矿项目”，总投资额超过 7.4 亿元。该矿区矿产资源品位较高，实施技改项目有助于增储提产，深化公司在资源储量和开发方面的发展战略。

毛坪铅锌矿增储成果明显，可开采年限大幅延长。

“彝良驰宏矿业有限公司地质找探矿项目”项目的增储效果明显，截至 2019 年末，彝良驰宏矿业备案的铅锌资源储量 301.60 万吨，较 2018 年增加 133.83 万吨，增长 80%。

锌备案资源量较 2018 年增加 18.76 万吨，增长 70%。铅备案资源量较 2018 年增加 5.78 万吨，增长 50%。剩余可开采年限大幅延长至 12 年。

本项目实施完成后，预期全矿区可新增铅锌矿石储量（122b+333）1,038.77 万吨；新增铅金属储量 68.39 万吨（122b+333），品位 6.58%，新增锌金属储量 152.68 万吨（122b+333），品位 14.70%。

毛坪铅锌矿资源持续接替项目有利于发挥公司资源禀赋优势，提高铅锌精矿产量。

毛坪铅锌矿资源持续接替工程项目设计矿山规模为 2000t/d，废石 400t/d，设计服务年限 6 年，基建期 2.5 年，效益估算中各项经济效益指标均较优。

虽然设计服务年限较短，但随着深部已探到的矿体储量级别升级以及新的资源量的探获，矿山的服务年限有望延长至 10 年以上。该项目实施后，毛坪铅锌矿的产量将提升至 60 万吨/年，不仅可以充分利用选矿厂已有的产能，同时也可以为冶炼厂提供优质的精矿资源，发挥公司的综合竞争优势。

预计彝良驰宏矿业 2023 年起每年生产锌精矿 10.03 万吨、铅精矿 3.75 万吨。在 2022 年 12 月毛 坪铅锌矿两大技改项目达到预定可使用状态，预计彝良驰宏矿业 2023 年起每年生产锌精矿 10.03 万吨、铅精矿 3.75 万吨。

2.3.2 会泽矿业收购会泽安第斯矿业，整合大水井与麒麟厂矿区

现金收购会泽安第斯矿业，获得大水井矿区。公司向外部收购优质矿权，积极提升优质铅锌资源储备，以实现在产核心矿山区域资源整体开发并延长其服务年限。

2020 年 7 月，公司以现金人民币约 3.3 亿元收购云南冶金资源股份有限公司所持会泽安第斯矿业有限公司 100%股权，股权收购资金来源为公司自有及自筹资金。会泽安第斯矿业拥有的核心资产为大水井铅锌磷矿勘探探矿权。

大水井矿区铅锌资源品位高，增储空间大。

大水井探矿权已探明铅锌资源储量 24.9 万吨，探获资源矿体已属中型矿床，铅锌平均品位19.84%，远高于行业平均品位，富含锗、银等有价金属，资源品质较好。

此外，大水井探矿权勘探面积 1.165 km2，现已开展探矿面积仅 0.24 km2，占总勘探面积的 20.6%，矿区其他未开展勘查工作区域仍有资源增储空间。

与主力矿区整合开发，项目经济性提升。

大水井矿区毗邻会泽矿的核心在产区块麒麟厂矿区，公司在取得大水井探矿权后将与麒麟厂矿区进行整合开发以及权证维护。在大水井矿区项目勘探前期，就曾借助麒麟厂已建成的矿井巷道进行勘探，日后还可以充分利用麒麟厂已建成的基础设施、采选设施等。

大水井矿区建设的固定资产投入可以减少，假设井巷工程的投入减半、房屋建筑物无需投入，大水井项目的财务收益率将提升至12.04%。考虑到大水井矿区为了可能的增储，则项 目的经济性有望继续提高。

2024 年起预计大水井矿区年产锌精矿 1.10 万吨，铅精矿 0.33 万吨。

本次交易完成后，于 2021 年 9 月完成矿权变更，基建期 2 年，2023 年项目基建结束，2024 年投产即达产。

根据原矿采选产能及各项技术参数保守估算，预计大水井矿区自 2024 年起年产锌精矿 1.10 万吨，铅精矿 0.33 万吨。

2.3.3 荣达矿业铅锌银矿深部资源接替技改项目

2016 年，公司对新巴尔虎右旗荣达矿业有限责任公司全资控股。

新巴尔虎右旗荣达矿业有限责任公司（以下简称“荣达矿业”）于2001年 12 月注册成立。至公司介入收购前，荣达矿业的股权结构为云南冶金集团股份有限公司（51%）、苏庭宝（49%）。

2013年 4 月，公司向全体股东配售股份募集资金，其中约 21.43 亿元用于向控股股东云南冶金集团收购其持有的荣达矿业 51%的股权。公司自此成为荣达矿业的实际控制人。

2016年 3 月公司向荣达矿业的少数股东苏庭宝发行股份收购其持有的荣达矿业 49%股权，至此公司全资控股荣达矿业，实现对内蒙古优质铅锌矿产资源的布局。

荣达矿业铅锌矿产资源丰富。

荣达矿业拥有 4 宗采矿权和 10 宗探矿权，铅锌矿产资源丰富且勘探前景乐观，备案的铅锌资源量为 137 万金属吨，是公司剩余开采年限最长的矿山，显著增加了公司的权益资源储量。生产的铅锌金属矿产供给呼伦贝尔驰宏铅锌冶炼项目，增强了公司整体的盈利能力，对公司未来的持续经营产生积极的影响。

荣达矿业近年盈利能力有所下降。

2020年采选矿石约 70 万吨/年，实现锌矿产量 1.45 万吨、铅矿产量 1.17 万吨，营业收入 4.4 亿元，净利润 0.5 亿元。铅锌矿产量以及盈利水平较 2017 年以前均有一定幅度的下降，很大程度上归结于矿山资源并未得到充分利用。

现有生产规模低于采矿证规模，资源并未充分利用。

荣达矿业目前的在产矿区由荣达矿业铜铅锌矿和甲乌拉外围铅锌矿两个采矿权以及两个采矿权之间的扩区（隔离带）范围整合而成，矿区面积 2.82km2。

整合后的甲乌拉矿区为地下开采，开采深度由 842m 至-633m 标高。由于该矿区整合前长期的无序开采，采富弃贫，开拓、探矿工程投入严重不足，保有储量急剧下降，采掘严重失调。

甲乌拉矿区目前的年出矿能力为 70 万吨，显著低于 100 万吨/年的采矿证规模，资源未得到充分有效的利用。另一方面，由于该矿山多个坑口相互贯通，形成立体多层巷道网络，采空区 较多，未及时进行处理将产生较大安全隐患。

深部资源接替技改项目，优化探采方式。

公司 2016 年非公开增发募集资金，用以实施“新巴尔虎右旗荣达矿业有限责任公司铅锌银矿深部资源接替技改工程”，对矿山进行改扩建。该技改项目实施后，可采资源储量达 892.12 万吨，服务年限为 9.82 年（含建设期 3 年）。依托矿区北侧的选矿厂，荣达矿业的采矿产能从 70 万吨/年提升至 100 万吨/年，进一步扩大公司在内蒙古地区的原材料供应量，匹配呼伦贝尔冶炼厂对生产原材料的需求。

充分发挥了资源优势，具有良好的经济效益。

440m 标高以上的矿体利用原有的开拓工程进行回采，保障技改工程 3 年基建期期间选矿厂 的供矿需要。

技改工程主井提升系统完成后，主要回采 440-600m 标高之间的矿体，生产能力达到 100 万 吨/年。

回采 440m 标高以下的矿体时，原有的开拓系统全部停止使用，利用技改工程形成的新开拓 运输系统生产。

甲乌拉矿区找矿标志良好，远景储量较高，深部矿体并未封闭，在补充探矿后，资源量还会 增加，从而延长矿山的服务年限。

荣达矿业技改项目将于 2022 年 12 月投产，年产锌精矿 4.70 万吨，铅精矿 4.68 万吨。根据项目实际进度和募集资金使用情况，荣达矿业技改项目预计将于 2022 年 12 月投产，届时荣达矿业每年采矿量将达到 100 万吨，出产锌精矿 4.70 万吨，铅精矿 4.68 万吨，同时伴生银约 100 吨。

三、锌行业：供需收紧，锌价企稳回升

3.1 锌矿长周期供应难有超预期增量

2006 年锌超级牛市后大量矿山项目开启，至 2010-2014 年出现投产高峰。锌矿企业的资本性支出大多用于矿山建设，是决定未来产量增量重要指标。

从过去 20 年来看，金属价格上涨使企业倾向于投入新矿山的建设，锌矿企业的资本性支出与金属价格具有明显的相关性。

在 2005-2006 年锌超级牛市后，矿企纷纷新建、扩建和收购矿山。随之而来的就是2010-2014 年，这些矿山项目进入建设期并迎来资本支出高峰，随后逐渐投产。

原矿品位随开采进度的深入逐渐下降，资本支出对新增产能的贡献边际递减。

以秘鲁的 Cerro Lindo 锌矿为例，该矿山在其建成投产后进行过多次扩建，随着投入扩张性资本支出，其矿山采选能力相应提升，从 2007 年建成之初的 5 千吨/日提升至 20.6 千吨/日。锌矿产量在 2015 年提升至高点后开始下滑，这主要是由于原矿品位的下降。

原矿采选量、原矿品位和选矿回收率共同决定了矿山产量的高低，Cerro Lindo 的原矿品位自投产以来出现了明显的下滑趋势，这种现象在全球矿山生产中屡见不鲜。

全球锌原矿品位趋势性下降。对于矿企而言，在矿山项目投入大量资金后，一般情况下希望早日收回成本，因此在矿山投产初期倾向于开采经济效益更好的高品位原矿，而低品位原矿则在中后期开采。

另一方面，资源品位高的矿山项目由于经济效益好，优先被开采以赚取超额利润，低品位矿产资源则更晚被开采。

据美国地质调查局（USGS）数据显示，2020 年全球的锌矿产量为 1,200 万吨左右，以此计算全球锌矿储量的静态可采年限不足 20 年，相比较于铜（44 年）和铝（81 年）处于偏低水平，存在过度开采的现象。由于高品位原矿优先于低品位原矿被开采，因此全球锌原矿品位趋势性下降。

锌矿长周期供应难有超预期的增量。

当前，我们正处于 2016-2018 年锌价牛市带来的扩产周期，但锌矿企业近年的资本支出水平相对一般，对应的锌矿扩产规模也将较小。此外，全球锌原矿品位的下降也削弱了资本支出对产能提升的边际效用。

2020 年矿企普遍受新冠疫情影响盈利水平下降，资本支出有所削减，客观上工程进度也受到疫情防控的影响，在建项目，如秘鲁的 Aripuana、葡萄牙的 Neves-Corvo 等，投产时间延后。随着本轮扩产周期走到末端，未来三年锌矿新增产能相对有限。

总体来看，国内中小型铅锌矿山受严格的环保监管，开工率趋势性下降，全球新增产能相对有限，以及一批锌矿项目因资源耗竭而关闭，锌矿长周期供应难有超预期的增量。

3.2 风电行业或为锌的需求增长点

镀锌在锌的初级消费中占 59%，建筑在锌的终端消费中占 50%。在锌的初级消费占比中，镀锌占绝对优势，占比达 59%，其余分别为压铸锌合金（13%）、黄铜（11%）、氧化锌（9%）。在锌的终端消费中，建筑行业占比为 50%，其余分别为运输（21%）、基础设施（16%）、工业机械（7%）、消费品（6%）。

每 MW 风电装机需要锌 5500 公斤，或为锌的需求增长点。

在能源结构清洁化的过程中，对部分矿产的需求也在提升。海上风电或陆上风电每 MW 装机对锌的需求为 5500 公斤，据 GWEC 预测，2022-2024 年全球风电装机为 100.6-105.7GW，对应的锌需求达 55-58 万吨。

供需格局支撑，锌价重心稳步上移。

世界著名能源咨询公司 Wood Mackenzie 预测未来三年全球锌矿的总需求锚定在 1,400 万吨左右，2022 至 2023 年全球锌矿产量增速较慢，无法满足需求，锌矿仍将持续供不应求的状态。而价格方面，我们预计今年锌价格运行中枢有望保持在 22,000-24,000 元/吨的高位水平。

四、金属锗：有望成为公司特色增长点

4.1 锗金属行业的领先者，持续拓展深加工能力

锗资源优势明显，市占率居国内首位。

公司是中国最早从氧化铅锌矿中提取锗用于国防尖端工业建设的企业之一，高品质锗资源储备丰富，约占全国保有储量的 17%。锗较少独立成矿，公司生产锗主要通过回收冶炼过程中产生的烟尘，2018 年由于铅锌冶炼产能的增加带来锗产量的提高。

根据安泰科估算，2021 年全球锗金属产量约 230 吨，国内锗金属产量约 110 吨。2021 年公司锗产品含锗 57.48 吨，预计占国内锗金属的 52.25%，产量居国内第一。

近年来，公司紧抓锗产品需求持续上涨的发展机遇期，充分发挥公司锗资源保障足、原料品质好的优势，2021 年锗产品实现净利润 4077 万元，同比增长 40.7%，有望成为公司新的盈利增长点。

持续拓展锗的深加工能力。

锗产业链的上游资源的提炼难度最低，但受环保压力大；中游的深加工环节技术难度最大，核心技术关键，利润也相对丰厚。公司起初以销售锗精矿和锗锭等初级产品为主，但产品的利润逐年下滑。

为了提升锗资源综合利用和产品精深加工水平，2018 年公司投资 2.5 亿元成立全资子公司——云南驰宏国际锗业有限公司，将锗产品由二氧化锗、区熔锗初级产品向锗单晶产品延伸。目前拥有高纯四氯化锗、高纯二氧化锗、锗单晶、锗毛坯片及成套红外设备等先进生产线，具备年产锗金属 60 吨的生产能力。

锗业务盈利持续增强，业绩高增长。

在 2018 年以来锗锭价格大幅下跌的市场背景下，公司锗业务的毛利水平逆势显著提高，体盈利能力逐渐增强。2020 年 12 月“红外锗镜片生产线建设技改项目”竣工，该项目充分利用现有生产线，年产红外锗镜片约 35,000 片，继续向产业链末端延伸。

公司计划以锗资源为依托，重点向红外镜片和镜头、光纤预制棒领域延伸。另一方面，公司的超高纯四氯化锗项目于 2022 年 6 月正式投产，预计年产超高纯四氯化锗含锗 10 吨，进一步优化公司的锗产品，使之成为新的盈利增长点。

4.2 5G 通信和红外设备主导，需求缺口引领锗价回归

锗金属主要用于光纤、红外、催化剂、光伏等领域。

锗是一种非常重要的稀缺资源，具有良好的半导体性质，最开始被应用于半导体行业；而后由于高红外折射率、色散率低等光学性质，常被应用于红外光学、光纤通信、太阳能电池、聚合催化剂及医药等高新技术领域。

无论是在军工方面还是在民用方面都有着重要作用，锗的消费量也从侧面凸显了一个国家军事实力和经济的发展速度。全球锗生产集中度较高，中国和俄罗斯两国的产量占全球的 70%，我国是全球最大的锗生产国，近十年来累计供应全球 68.5%的锗。

5G时代，光纤市场拉动锗消费。

锗的应用研究发展迅速，光纤是锗的第二大消费领域，当前已进入5G时代，5G网络建设对光纤需求量将是4G的1.4倍，2020年全球约消费光纤5.5亿芯千米，消费锗 60.5 吨；光纤消费与通信技术发展具有一致性，表现在以 8 至 10 年为一个周期。

据亚太光纤光缆产业协会统计，未来五年全球进入 5G 光纤铺设期，全球 2010-2015 年、2016-2020 年光纤年均增长分别为 13.1%和 9.3%。据《2021-2035 年世界锗矿产品供需形势分析》预测，预计 2020-2025 年期间光纤需求将保持年均 8.4%的增长速度，2026-2023 年、2030-2035 年期间则分 别为 6.2%和 3.7%，即 2025 年、2030 年、2035 年全球锗光纤需求分别为 90.8 吨、122.5 吨和 147.0 吨。

军用民用双增，红外领域锗需求潜力较大。

在红外领域，随着大国竞争的加剧和中国军事变革的推进，我军对信息化建设将提出更高要求，以满足信息化战争的基本需要。

据亚洲金属网预测，我军夜视仪需求达 6.5 万台，每台约需要 0.3kg 锗，总计折合锗需求 19.5 吨；我国国防军工领域雷达、镜头、探测仪等需锗约 11 吨，预计全球军工需求锗约 61 吨。

此外，红外成像逐渐成为车载标配，据中国有色金属协会和 Maxtech International 的数据，未来全球红外热像仪需求 94 万台，合计锗需求 280 吨。

综合来看，红外领域锗需求年均增长 6.2%，由 2020 年 54 吨增长至 2025 年 73.4 吨，而 2030 年需求约 95.5 吨，2035 年需求 114.5 吨。

未来锗需求快速增长已成定局，未来将面临供不应求的现象。

当前全球锗资源基本供需平衡，但锗金属的供给面临两大主要问题。

一方面是锗资源在冶炼提取环节存在加工污染，随着环保政策日益严厉，较多落后的锗矿开采以及金属锗生产企业被淘汰出局。另一方面，锗的稀缺性逐渐得到重视，世界储量第一的美国，将锗作为稀缺战略储备资源保护起来，限制开采。

全球锗产量增长速度低，锗缺口将逐步明显，刺激回收锗产业的发展，更多锗通过二次回收再利用。随着锗供需格局逐渐好转，锗价有望受益回归。

预计2021年后，锗的价格中枢上移至 7,500-8,500 元/千克的区间。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司2022-2024年盈利预测做如下假设：

1) 量：公司现有铅锌冶炼产能利用率小幅提升，假设公司2022-2024年锌锭及锌合金的销量分别为 40.3 万吨、41.8 万吨、43.4 万吨，铅锭的销量分别为 13.2 万吨、14.1 万吨、14.8 万吨。

2021年公司锗金属的产量已达名义产能，假设公司2022-2024年锗金属的销量保持 62.3 吨。

2) 价：由于全球锌矿产量下降、部分锌冶炼产能受能源影响关停，锌锭在供给端收缩明显，锌锭及锌合金价格提升。

假设2022-2024年的锌锭单价分别为 22,347 元/吨、22,847 元/吨、22,547 元/吨。随着金属铅、金属锗需求稳步抬升，以及公司锗深加工能力的提升，铅锭和锗产品的价格小幅提升，假设2022-2024年的铅锭单价分别为 13,319 元/吨、13,519 元/吨、13,719 元/吨，锗产品的价格分别为 7,144 元/千克、7,644 元/千克、7,844 元/千克。

3) 成本：由于西藏鑫湖矿业投产、在产矿山技改项目完成，公司的铅锌矿产量提升，铅锌矿自给率进一步提高，单吨铅锌产品的成本趋势性下降，假设2022-2024年公司锌锭的单吨成本为 15,062 元/吨、15,032 元/吨、14,681 元/吨；假设2022-2024年公司铅锭的单吨成本为 10,868 元/吨、10,673 元/吨、10,031 元/吨。

锗金属产品的加工费小幅提升，假设2022-2024年公司锗产品的单吨成本为 4,133 元/吨、4,233 元/吨、4,233 元/吨。

4) 利：锌价维持相对高位，公司铅锌矿自给率提升使成本降低，公司总体的毛利率水平有所提升。假设公司2022-2024年的综合毛利率分别为 18.8%、20.2%和 21.1%。

5) 公司 2022-2024 年的所得税率分别为 23.77%、24.29%和 22.83%。

PE 估值：目标价 6.16 元。

预计公司2022-2024年 EPS 为 0.44 元、0.52 元、0.60 元。选取国内从事铅锌矿开采、铅锌及贵金属冶炼的龙头企业中金岭南、银泰黄金、西藏珠峰、紫金矿业、西部矿业作为可比公司。根据可比公司2022年调整后平均 PE 为 14 倍。

风险提示

金鼎锌业的注入进度不及预期。

公司是中铝集团整合旗下铅锌资源的主要实施平台，金鼎锌业的注入是公司达成未来产量规划的关键一环，若注入进度不及预期将影响公司铅锌产量增长。

锌需求大幅缩减。

经济衰退导致全球工业品需求下降，进而导致锌的用量下降，锌价或承压下行，影响公司营收及利润。

全球精炼铅的需求增速不及预期。

受全球经济衰退的影响，全球精炼铅的消费增速或将不及预期，导致全球精炼铅的供需格局恶化，影响公司铅产品的营收及毛利润。

锗金属需求不及预期。

若全球 5G 光纤、红外夜视等行业的增长不及预期，全球锗金属的需求增速不及预期，则锗金属价格偏低导致公司的锗产品营收及毛利润或下降。

资产减值风险。

矿山、存货等资产或计提减值，拖累当期利润，或导致公司净利润水平不及预期。货币政策超预期收紧。若美国通胀水平持续高位，美联储为控制通胀加息幅度及速度超预期，则全球大宗商品需求将受影响。

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