如今，我 h 国商业银行进入了一个高质量发展的 p 新时期。2017年以来，招商银行ROE率先启动企稳回升趋势，确立了作为a股基准银行的 w 地位。随着招商银行估值恢复到1. z 5-2倍的 d 动态PB区间，市场上对其估值上限的讨论越来越多。2倍PB的招商银行贵吗，其合理估值应该在哪里？我 y 们认为，虽然市场已经注意到招商银行的盈利能力优于同行，但并没有充分认识到招商银行资本实力的提升和资产质量的巩固使其目前的盈利质量更高，周期性弱，因此单纯基于净资产收益率和净资产收益率的披露来分析相对估值是 i 不全面的。基于市盈率估值法，本报告全面考察了招商银行的合理估值水平。一方面，招商银行的ROE从资产质量和资本两个维度进行合理调整，反映了不同银行在这两类指标上的显著差距，以及相当一段时间内基准利润质量的估值水平；另一方面，招商银行目前具备跨周期能力，盈利能力周期性和稳定性日益明显的弱势，应锚消费行业龙头企业的直接比较，探索合理的估值区间。
1.
招商银行目前的盈利质量更高
1.1方法：在拟定拨备水平和资本实力后计算净资产收益率
为了更客观地反映商业银行的利润质量，我们分两步调整了净资产收益率。第一步，只调整资产质量，计算ROE资产质量调整后；第二步是 c 在第一步的基础上进行资本调整，计算资本调整后的资产质量和ROE，定量反映各银行资产质量和资本实力在ROE上的差距。第一，由于银行间拨备覆盖率差异巨大，拨备对净利润的影响很大，直接影响到ROE计算公式的分子部分，所以我们拟定了银行的拨备覆盖率，并据此调整当期利润和股权，计算资产质量调整后的ROE。第二步，各家银行的资本充足率也不一致，ROE计算公式分母直接受资本充足率影响。资本充足率较低的商业银行需要通过发行资本补充工具来提高资本充足率，相应地，净资产收益率也会因资本增加而趋于平稳。同时，由于海外银行不良贷款和拨备覆盖率的计算不一致，我们在后期分析中进行了相应调整，并尽可能与国内商业银行进行了比较。
资产质量调整后的净资产收益率计算逻辑：
假设各银行每年(2000-2020年)的拨备覆盖率为200%
，对于需要补充的拨备，调整税后净利润和权益，然后重新计算调整后的ROE，即资产质量调整后的ROE。计算时的税率为当年报表计算企业所得税时的法定税率。资产质量调整后的ROE只是 v 资产质量调整后的ROE值。
在海外，由于美国的银行拨备包括信用卡拨备，不良贷款不包括信用卡不良贷款，与中国及其他 f 地区的商业银行相比，其财务报告披露的拨备覆盖率被系统性高估。为了统一标准，我们计算了美国的拨备覆盖率=总拨备/(逾期90天以上的不良贷款信用贷款)，在计算不良率时将逾期90天以上的信用贷款加回。银行在欧洲转行后的贷款风险分类分三个阶段披露，其中不良贷款为第三阶段的贷款，即全期间减值贷款中的预期信用损失，欧洲拨备覆盖率=第三阶段总拨备/总贷款。调整海外银行基本资产质量指标后，相应计算资产质量调整后的净资产收益率。
资产质量和资本调整后的净资产收益率计算逻辑：
国内商业银行资本充足率监管主要经历两个阶段。目前的资本充足率由《商业银行资本管理办法（试行）》监管，在中国被称为巴塞尔协议三，自2013年开始实施。根据《办法》，资本充足率要求分为三个等级，即核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率。以前，资本充足率只有两个等级，即核心资本充足率和资本充足率。现阶段对资本监管的要求更高。在国际上，巴塞尔协议三于2011年实施，过渡期到2015年才结束。考虑到一些国际大银行在2015年开始在其年报中披露核心一级资本充足率，最早的可比数据是 g 2014年，我们以核心一级资本充足率作为2014年及以后资本调整的参数进行了统一调整。从2000年到2013年，中国核心资本充足率的定义类似于核心一级资本充足率，不包括优先股等其他 x 一级资本工具。美国银行披露了2013年及之前的两个资本充足率：一级资本充足率和二级资本充足率。考虑到招商银行在2013年及之前没有发行其他一级资本补充工具，即核心资本充足率等于一级资本充足率，我们在2000-2013年以一级资本充足率为参数进行了统一调整。
假设各银行一级资本充足率(2000-2013年)和核心一级资本充足率(2014-2020年)均为10.5%
根据摩根大通最新年报披露的巴塞尔协议三对其核心一级资本充足率的最低要求，包括4.5%的最低要求、全球系统重要性银行3.5%的额外资本要求和2.5%的固定资本留存缓冲。由于招商银行没有披露2020年的资本充足率，因此采用第三季度核心一级资本充足率%进行计算。
调整后的资本充足率缺口需要通过发行资本补充工具进行补充，相当于扩大股权。基于资产质量调整后的净资产收益率，计算资本稀释后的资产质量和资本调整后的净资产收益率。
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